王祚君

擔保法并不關注擔保主體資格、擔保費用收取，只關注擔保責任及其違約資產歸屬，物權法進一步關注了違約資產歸屬，擔保物權處置需經司法程序，這時的擔保僅僅具有法律意義。在中國經濟改革初期，企業(yè)融資需要一個形式擔保（關聯(lián)擔保），其實只是一種內部增信，僅具有部分外在經濟功能，有助于企業(yè)融資。當融資擔保法規(guī)出臺后，擔保費用、抵押資產、風險覆蓋等問題開始被關注，融資擔保作為一種外部增信，開始有了經濟意義，逐漸具備了外在的經濟功能和內在的經濟機制。

眾所周知，外在經濟功能是由內在經濟機制決定的，經濟機制則是經濟功能達到預期效果的內在基礎。在以主體信用為基礎的增信時代，由于經濟機制受制于一些非常因素而失去了有效性，也致使經濟功能無法達到預期效果，增信經濟效果難以實現(xiàn)。因此，亟需明晰其中的阻礙因素并尋找化解之道。

三大非常因素掣肘

增信，對固定收益產品（FlS）市場參與各方都具有不同的經濟功能，其中，“降低融資成本”是主要的經濟功能。近一年來國務院多次會議文件涉及融資擔保，希望解決中小企業(yè)融資難、融資貴問題，真正實現(xiàn)“降低融資成本”這一增信的主要經濟功能。如果FlS通過增信，使低信等的融資主體或產品獲得較低的利率，降低了發(fā)行成本，對于國家經濟發(fā)展、調整經濟結構、一帶一路項目債、降低地方政府負債等各個方面具有重大意義。

經濟功能要達到預期效果，有賴于經濟機制產生正效益。以主體信用為基礎的增信，經濟機制效益低下或無效，在于三大非常因素。只有認識三大非常因素的原因和危害，才是創(chuàng)新增信經濟機制的支撐點。

增信，與信評一起，成為FlS市場的兩大基礎設施。離開了這兩大基礎設施，F(xiàn)lS市場化及其廣度和深度則令人質疑。在以主體信用為基礎的增信產品中，增信的經濟機制主要是指增信機構的風險價格機制和資本杠桿機制。

風險價格機制是關于增信機構如何有效收取增信費用的問題，包括兩個方面。其一，增信費用，即信等差所形成的利率差，增信對象信等越高，增信費用越低，增信對象信等越低，增信費用越高。其二，違約資產處置收入（RR），在RR確定的條件下，增信費用既能按照市場利率定價，又能相應履蓋信用風險。

資本杠桿機制是關于資本金（凈資產）限制問題。眾所周知，對于風險行業(yè)的風控，金融法律都會作出相應規(guī)定。從信評角度看，增信機構的信等是由資本金與信用風險之間的關系所決定的?；谠鲂艑ο螅‵lS）信等差及其違約時間錯配，增信額度限制在資本金10倍之內，屬于正常風控規(guī)定。另一方面，這種資本金限制也可視為增信機構的增信杠桿，且只有在正效益條件下，才有利于增信機構，否則可能導致增信機構破產。但由于下述三大非常因素，只可能導致增信機構損失嚴重，甚至破產。

對于提供SCEP交易平臺的兩大證交所來講，增加交易產品對其總是有利的，關鍵在于發(fā)行交易量是否足以引起兩大證交所的重視。

“非輸即贏的單一選擇”是一個最主要的非常因素，即如果未發(fā)生信用違約，增信費用就可轉化為增信機構的增信利潤，融資企業(yè)的融資成本。如果發(fā)生信用違約，除非賠付總額等于增信費用加上RR，否則增信機構將大幅虧損，甚至破產。這是以主體信用為基礎的增信機構/增信產品所面對的必然惡果，因為在資本限定且具有較高效益的條件下，作為每個增信機構的主體信用是無法真正進行有效分散錯配不同風險，進而組合出可以避免?? “非輸即贏的單一選擇”的增信產品。

比如，注冊資本10億元人民幣，擔保額度為100億。假設高信等與低信等的FlS各占50%，擔保收入為擔保額度的5%，資本投資收入為資本金10%，合計收入6億元。如果設定違約資產處置收入為15%（國際上關于處置不良資產的對價稱為“15%先生”）。因此，擔保額度違約率如達7%開始虧損，擔保額度違約率如達18%必將破產。但違約概率與違約概率分布或隨機概率不是一回事。從博弈論上講，增信機構要贏得82%的隨機概率，才能避免破產，但事實上增信機構卻根本沒有辦法贏得82%的隨機概率。

以博弈規(guī)則為例，一定數(shù)量博弈參與者在一定時間內以一定金額進行博弈時所產生的隨機概率比為：博弈機構贏的隨機概率是53%，博弈參與者贏的隨機概率是47%，但問題是，博弈參與者卻是單個人在某天以少量資金與博弈機構進行博弈，在博弈參與者贏的隨機概率沒有出現(xiàn)前，單個博弈參與者已在有限時間里輸?shù)袅巳坑邢拶Y金。因此，在這種條件下，博弈參與者真正贏的隨機概率可能連1%都不到，故稱為“幸運概率”。增信機構如同博弈參與者，F(xiàn)lS市場如同博弈機構，“非輸即贏的單一選擇”對增信機構來說，如同“幸運概率”。正因為如此，中國的商業(yè)銀行信貸，或融資擔保機構增信如同當鋪的“典當”注重RR，也就不足為奇了。

阻礙經濟機制常態(tài)運行的第二個非常因素，是增信費用的稅收政策。首先，某個增信費用在增信義務完全終止時，或FlS兌付前，增信費用作為信用風險對價還不能轉化為增信機構收入，因此也無從涉稅，如果開票收費，則立即產生稅收。其次，信用違約是概率化的，某個增信義務的終止不代表增信費用可以自動確認為增信機構的收入。當增信義務總量大于增信費用總量時，增信機構應仍處于增信義務或信用違約邊際范圍內，增信費用仍可處于未確認收入狀態(tài)。但當前的增信費用卻按一般企業(yè)征稅，增信費用即確認為增信收入，在違約概率出現(xiàn)前，增信費用已經交稅并分配完畢，當產生違約風險時卻只能以資本金履行增信義務，在美國發(fā)生金融危機時以納稅人的稅收進行“救市”也就順理成章了。

促使經濟機制運行效率低下的第三個非常因素，是增信機構資本金的對外投資，可能導致增信機構信等下調。由于增信還處于主體信用時代，盡管增信機構資本金對于增信額度有十倍杠桿率，相對提高了增信收入。但在單一增信業(yè)務條件下，增信機構的資本金投資效益低下，必然造成資本金對外投資，當發(fā)生信用違約，需要增信機構承擔增信責任時，增信機構卻不能及時履行增信義務。這樣，增信機構市場信譽大打折扣，信等下調成為必然，這又使增信機構的增信業(yè)務更加受限，造成增信機構盈利水平進一步下降。這種惡性循環(huán)必然導致專業(yè)增信機構出局，只有資本效益高的機構企業(yè)才可以開展增信業(yè)務，出售信用違約互換（CDS），這是有效資本巿場必然的選擇。

化解之道

為了革除增信經濟機制的三大非常因素，就必須引入風險價格量化機制，改變增信基礎。標準增信產品（SCEP），不僅基于原有經濟機制，并將產生正效益的經濟機制。

首先，要解決的是“非輸即贏的單一選擇”這一主要非常因素，即將不同信等、不同行業(yè)、不同地區(qū)、不同期限的增信業(yè)務進行各種風險價格組合，不再形成以主體信用為基礎的“幸運概率”，使SCEP以保險大概率方式進行精算運行。配套措施則為對高信等的FlS進行法定增信和實行限制性的自主確認增信收入的稅收政策。

如前所述，為了防止因高信等的FlS長期信用不穩(wěn)定而被下調信等甚至破產而對資本市場沖擊所造成的對投資者的傷害，就應該對高信等的FlS進行增信，不僅必要，而且應該像存款保險制度那樣，實行法定增信制度。這不僅可使國家信用從許多高信等的FlS中撤離，而且為SCEP的風險價格組合奠定了必要基礎。另一方面，因為對低信等的FlS進行增信，增信收費可達高信等的5?7倍，如果將低信等FlS的增信業(yè)務在增信業(yè)務總量中的配比控制在5%左右，可適當提高SCEP價格，有利于SCEP發(fā)行和市場交易。因此，高低信等FlS的風險價格組合，才可真正對抗“幸運概率”。

“限制性的自主確認增信收入”，就是由增信機構有條件地自行確認增信收入：增信機構自行提供充足理由，包括且不限于發(fā)行對沖工具、讓渡增信義務等;年度增信費用大于凈資產，確認增信收入不得高于年度增信費用的20%;增信費用總量小于增信義務。這種稅收政策類似于房地產增值確認方法，有利于增信經濟機制的正常運行。

其次，在中國證監(jiān)會開展標準增信產品制度建設：不僅增信機構的資本金及其凈資產，而且參與產品交易的增信投資者在FlS兌付前須將增信保證金以現(xiàn)金方式儲存在監(jiān)管銀行以保證兌付，維護增信的最高信等（現(xiàn)金優(yōu)于債券），保證對各種高等級的FlS進行增級，以呼應前述法定增信;增信費用以現(xiàn)金方式支付，不僅方便SCEP發(fā)行交易，而且增信風險可以通過現(xiàn)金交易得以真正“緩釋”，不再累積風險形成系統(tǒng)風險而沖擊資本市場;先在兩大證交所開設增信產品交易市場，作為資本巿場的有效補充，進一步深化了資本巿場，有利于利率市場化。然后逐步在全球各個資本巿場推動開展SCEP交易，形成全球風險資產交易市場。

最后，增信市場本身又產生相應的以增信機構為主的經濟機制，即增信產品對增信市場參與各方所產生的不同經濟機制。

對增信機構來說，SCEP，雖然也受制于資本金限制，但通過產品交易突破了增信機構資本金限制，在理論上就可以無限發(fā)行增信產品，對FIS市場提供無限增信額度。增信機構通過重組信用風險并進行風險價格量化，所產生的風險離散度成為增信機構的盈利指標。據(jù)此，增信機構的資本金，在經濟機制正常運行條件下，使增信機構的資本金無需對外投資就可以實現(xiàn)幾何級增長，極大地提高了投資回報效益。但為了防止增信機構發(fā)行SCEP所產生的道德風險，對增信機構設置了附條件持有制度。

對SCEP持有人來講，包括投資人和做市商，雖然不是增信機構，SCEP持有量（增信額度）也可受公司資本金限制。持有SCEP的投資人或做市商可以根本自身財務狀況和專業(yè)水平，在對被增信的FIS專業(yè)判斷的基礎上，兼顧持有SCEP所需資金的相關利率，決定持有還是出售這種風險資產（SCEP），在釋放增信風險的基礎上實現(xiàn)交易利潤。因此，即使SCEP持有人倒閉，SCEP也可以通過交易制度安排，消除其倒閉對資本巿場帶來的沖擊，因而也不會對資本巿場帶來系統(tǒng)性風險。

對于提供SCEP交易平臺的兩大證交所來講，增加交易產品對其總是有利的，關鍵在于發(fā)行交易量是否足以引起兩大證交所的重視。如果實現(xiàn)前述法定增信和適當稅收，支撐起數(shù)百萬億級的增信產品交易市場，一定會形成萬億級的SCEP交易市場。