趙凱東(黑龍江省政法管理干部學(xué)院，哈爾濱150080)

眾籌模式的發(fā)展和制度創(chuàng)新

趙凱東
(黑龍江省政法管理干部學(xué)院，哈爾濱150080)

現(xiàn)行的眾籌模式于2005年之后起源于美國，爾后在各國遍地開花。隨著我國多層級資本市場的逐步發(fā)展以及“普惠金融”理念的實踐，逐漸形成眾籌的民間小額融資模式，并被譽(yù)為“新五板”。目前眾籌模式的監(jiān)管仍在公司法、證券法等現(xiàn)有立法框架下實行，仍有諸多立法空白，借鑒美國的JOBS法案，亟待對我國眾籌模式前置保護(hù)、眾籌投資者保護(hù)、救濟(jì)渠道等方面的制度進(jìn)行創(chuàng)新。

眾籌;新五板;JOBS法案;投資者保護(hù)

一、眾籌模式的產(chǎn)生與發(fā)展

(一)眾籌模式的起源

現(xiàn)行的眾籌模式起源于美國，伴隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及，美國于2005年后出現(xiàn)了諸如Kickstarter、Lending Club、Indiegogo之類具有影響力的互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺。而“眾籌”最早的形態(tài)，一說可追溯至17世紀(jì)初，荷蘭船隊去東方航海探險，向阿姆斯特丹的普通市民籌集資金，航海探險隊以“未來的收益”作為票據(jù)憑證，向市民發(fā)售，很快募集了相應(yīng)費(fèi)用，這也是荷蘭東印度公司的最初形態(tài)。具體可歸納為“股權(quán)眾籌”的最初形態(tài)。另一說是18世紀(jì)的莫扎特、貝多芬時代，大藝術(shù)家通過“粉絲”訂閱他們還未發(fā)表的藝術(shù)作品而籌集資金，訂購者提供資金后，待藝術(shù)作品完成，這些訂購者可獲得作品冊或樂譜，并可成為作品演奏的第一批觀眾，這也是“產(chǎn)品眾籌”或“回報式眾籌”的最初形態(tài)。

典型案例如Kickstarter，Kickstarter提供了“有創(chuàng)意、有想法，但缺乏資金”與“有資金，也愿意捐款支持好創(chuàng)意”的對接平臺。截至2015年，該公司已成功推出75 579個項目，大約總共籌得14.4億美元的投資①見Kickstarter官網(wǎng)，https://www.kickstarter.com/，最后訪問時間2015年12月1日。?？v觀各類眾籌平臺，現(xiàn)有眾籌模式大致包括股權(quán)眾籌、債權(quán)式眾籌、回報式眾籌三大類別，較為典型的比如英國股權(quán)眾籌平臺Seedrs網(wǎng)站、英國債權(quán)式眾籌平臺Zopa網(wǎng)站、澳大利亞回報式眾籌平臺Pozible網(wǎng)站，目前全球活躍的眾籌平臺達(dá)數(shù)百例。

(二)眾籌模式在各國的典型案例

眾籌模式從美國著名的Kisckstarter之后，在世界許多國家遍地開花，出現(xiàn)各色眾籌平臺。例如英國的股權(quán)眾籌平臺Seedrs網(wǎng)站，被譽(yù)為英國版Kisckstarter。Seedrs的做法是在籌集公眾資金之前，用戶要進(jìn)行一份測試，讓用戶知曉其中存在的風(fēng)險。英國是稅率較高的國家，而用戶在該平臺上投資項目后，將會獲得稅款的減免。

其次，澳大利亞的回報式眾籌網(wǎng)站 Pozible，該網(wǎng)站在最新世界眾籌平臺排名第三，網(wǎng)站模式主要是籌集小額資金，向用戶收取一定比例的傭金，收取方式透明。目前已上線10 513個項目，籌得資金合人民幣1.9億元②數(shù)據(jù)采集自pozible官網(wǎng)，http://www.pozible.com/，最后訪問時間2015年12月11日。。Pozible的用戶來自包括澳洲、新西蘭、美國、德國等地的100多個國家。

(三)眾籌模式在中國的發(fā)展現(xiàn)狀

目前，我國也出現(xiàn)了許多眾籌平臺，綜合類眾籌平臺如追夢網(wǎng)、眾籌網(wǎng)，回報式眾籌平臺京東眾籌、淘寶眾籌，股權(quán)眾籌平臺天使匯、原始會、眾投邦、人人投，債券類眾籌平臺更多體現(xiàn)為P2P模式平臺，近幾年更是風(fēng)起云涌。伴隨眾籌的活躍，也出現(xiàn)了幾十家企業(yè)發(fā)生資金鏈斷裂、企業(yè)跑路等風(fēng)險。我國眾籌模式的迅速發(fā)展，既是十八大以來構(gòu)建多層級資本市場的要求，也是對普惠金融理念的實踐，并將可能成為“新五板”。

多層級資本市場，滿足了不同的投資者與融資者存在著對資本市場金融服務(wù)的不同需求。簡單來說，我們將資本市場分為主板市場、二板市場、三板市場、四板市場、五板市場。主板市場是傳統(tǒng)意義上的證券市場，我國上海證券交易所和深圳證券交易所掛牌上市的企業(yè)以600開頭的股票均為主板市場股票，企業(yè)集中為大型藍(lán)籌股、國有股;二板市場是我們常說的創(chuàng)業(yè)板，目前包括深圳證券交易所以002(中小板)、3XX(創(chuàng)業(yè)板)開頭的股票，以及上海證券交易所可能成立的“戰(zhàn)略新興板”，企業(yè)多為高成長性的中小市值股票;三板市場以我們常說的“新三板”為代表，官方名稱為全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，由全國股份代辦系統(tǒng)“老三板”演變發(fā)展而來，現(xiàn)逐步發(fā)展為交易所，對掛牌企業(yè)無具體的財務(wù)指標(biāo)要求，企業(yè)集中為中小企業(yè)，類比美國的納斯達(dá)克市場;四板市場是區(qū)域性股權(quán)交易市場，2012年起，各省市紛紛成立區(qū)域股權(quán)交易中心，鼓勵企業(yè)掛牌并協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份，企業(yè)集中為地方性中小企業(yè)，類比美國的州立粉單市場;五板市場則是最底層次、最低門檻、惠及面最廣的市場，可以理解為以眾籌融資為代表的市場。由于立法監(jiān)管在諸多方面仍有限制，目前的眾籌平臺受到法律限制仍不能健康快速發(fā)展。

二、眾籌模式的監(jiān)管

(一)現(xiàn)有眾籌模式涉及的法律監(jiān)管及效果

“眾籌”是英文“Crowdsourcing”(公眾搜索)和“Microfinancing”(微型金融)二詞的融合，故英文成為“crowdfunding”。顧名思義，眾籌是一種小額資金募集行為，面向公眾籌集資金，特別指以資助個人、公益慈善組織或企業(yè)為目的。在我國現(xiàn)行法律體系下，向公眾募集資金的唯一合法的方式是上市公司公開發(fā)行股票，其他面向社會大眾的公開募資行為都會被認(rèn)定是非法集資行為。故我國所謂的“股權(quán)眾籌”實質(zhì)上是一種私募或者說半公開的融資行為，而相應(yīng)的法律規(guī)制主要是《公司法》、《證券法》、《合伙企業(yè)法》以及國務(wù)院證監(jiān)會的法規(guī)規(guī)章或一般規(guī)范性文件的監(jiān)管。而債權(quán)式眾籌多表現(xiàn)為P2P等網(wǎng)絡(luò)借貸平臺，觸及法律層面的《合同法》，以及銀監(jiān)會、工信部等多方面的政府部門監(jiān)管?；貓笫奖娀I涉及的捐贈受《公益事業(yè)捐贈法》規(guī)制，設(shè)立捐贈眾籌平臺的，受《基金會管理條例》規(guī)制。

具體來說，第一，現(xiàn)有法律阻礙眾籌發(fā)展?，F(xiàn)有的《證券法》和《公司法》等法律存在針對股權(quán)眾籌的制度障礙，直接阻礙了股權(quán)眾籌在我國的正常發(fā)展。我國《公司法》不論對有限責(zé)任公司還是股份有限公司設(shè)立公司的股東人數(shù)都作出了嚴(yán)格限制。同時，我國《證券法》對公開發(fā)行也有明確的范圍界定。

在實踐中，2008年證監(jiān)會《私募投資基金管理辦法》許可了以私募為目的成立有限合伙企業(yè)，是股權(quán)眾籌常用方式之一，但合伙人數(shù)限制為50人。私募常用的信托制、公司制、合伙制均受相應(yīng)法律限制為股東50人，而股份制企業(yè)股東最多也不過200人。這就同時衍生出了眾籌人數(shù)往往遠(yuǎn)大于此，往往通過代持股份的方式進(jìn)行股權(quán)融資。

第二，非法集資的界定待明確。與眾籌相關(guān)的違法犯罪情形，主要是區(qū)分于“非法集資”行為。根據(jù)《刑法》規(guī)定，非法集資是指違反金融管理法律規(guī)定，采取公開方式，向社會公眾(包括單位和個人)吸收資金或者變相吸收資金，并承諾在一定期限內(nèi)還本付息或者給付回報的行為。依照《刑法》規(guī)定，股權(quán)眾籌最有可能涉及的是擅自發(fā)行股票、公司企業(yè)債券罪以及集資詐騙罪等罪名。

筆者認(rèn)為，融資方和出資方通過協(xié)商形成契約，法律應(yīng)當(dāng)尊重這種契約精神。而如融資方存在詐騙行為，當(dāng)以詐騙罪論處。若涉及維護(hù)現(xiàn)行金融秩序的相關(guān)行為，主旨是保護(hù)廣大投資者的利益，防止他們受到欺騙和侵害，從這個邏輯講，均可以“詐騙罪”規(guī)制這類行為。

(二)針對眾籌模式的最新監(jiān)管文件及效果

2014 年12月，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)》征求意見稿(以下簡稱《股權(quán)眾籌管理辦法》)，此舉標(biāo)志著網(wǎng)絡(luò)眾籌監(jiān)管大幕將緩緩拉開，但時至今日，有關(guān)眾籌的監(jiān)管制度仍待出臺。

2015 年7月，人民銀行等十部門發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》(以下簡稱《互金指導(dǎo)意見》)，針對股權(quán)眾籌融資發(fā)布指導(dǎo)意見。

第一，《股權(quán)眾籌管理辦法》由國務(wù)院下屬證券監(jiān)管部門管理的行業(yè)自律組織——證券業(yè)協(xié)會發(fā)布，為一般規(guī)范性文件。有值得肯定之處，但仍“管得太死”。第9條提及網(wǎng)絡(luò)眾籌平臺不得“自籌”;第12條提及單一項目眾籌投資者不超過200人;第13條提及同一眾籌項目不得在兩個平臺同時眾籌;第14條規(guī)定的合格投資者并未突破私募的合格投資者的要求。股權(quán)眾籌包括面向合格投資者的私募(非公開發(fā)行方式)和面向普通大眾投資者的公募(公開發(fā)行方式)，而該文件僅規(guī)定了前者。這就使得股權(quán)眾籌界定為“富人的游戲”，仍達(dá)不到普惠金融、扶持中小初創(chuàng)企業(yè)等方面的效果。

第二，《互金指導(dǎo)意見》雖然提出了股權(quán)眾籌的界定與監(jiān)管，但尚待落地實施。針對股權(quán)眾籌融資，該意見指出“股權(quán)眾籌融資主要是指通過互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開小額股權(quán)融資的活動。股權(quán)眾籌融資必須通過股權(quán)眾籌融資中介機(jī)構(gòu)平臺進(jìn)行。股權(quán)眾籌融資方應(yīng)為小微企業(yè)，應(yīng)通過股權(quán)眾籌融資中介機(jī)構(gòu)向投資人如實披露企業(yè)的商業(yè)模式、經(jīng)營管理、財務(wù)、資金使用等關(guān)鍵信息，不得誤導(dǎo)或欺詐投資者。投資者應(yīng)當(dāng)充分了解股權(quán)眾籌融資活動風(fēng)險，具備相應(yīng)風(fēng)險承受能力，進(jìn)行小額投資”。該文件規(guī)定了互聯(lián)網(wǎng)金融各項行為的監(jiān)管歸屬，由證監(jiān)會負(fù)責(zé)股權(quán)眾籌融資和互聯(lián)網(wǎng)基金銷售的監(jiān)督管理;股權(quán)眾籌融資定位于服務(wù)小微企業(yè)和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

股權(quán)眾籌融資具有公開、小額、大眾的特征。證監(jiān)會新聞發(fā)言人在例行新聞發(fā)布會上指出，目前某些市場機(jī)構(gòu)開展冠以股權(quán)眾籌名義的活動，是通過互聯(lián)網(wǎng)的私募股權(quán)融資行為，不屬于《互金指導(dǎo)意見》中股權(quán)眾籌融資的范圍，根據(jù)《公司法》和《證券法》規(guī)定，“未經(jīng)證券監(jiān)管部門核準(zhǔn)，不得向不特定對象發(fā)行證券的，向特定對象發(fā)行證券不得累計超過二百人”。目前證監(jiān)會正在制定股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)的監(jiān)管規(guī)則，適時向社會公開征求意見。

三、眾籌發(fā)展的立法空白

眾籌發(fā)展至今，受制于現(xiàn)有法律制度阻礙發(fā)展，且在諸多方面仍有立法空白，包括通過專門立法對眾籌模式進(jìn)行前置保護(hù)，發(fā)行眾籌中介牌照;對眾籌平臺的風(fēng)險控制和投資者保護(hù);以及眾籌產(chǎn)生糾紛的救濟(jì)渠道。

(一)眾籌模式的前置保護(hù)

1.通過專門立法保護(hù)眾籌模式

目前從我國眾籌模式的實踐看，眾籌行為包含吸收公眾存款、出售股權(quán)、跨市場理財?shù)葍?nèi)容，并涉及中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等三大機(jī)構(gòu)的監(jiān)管范圍，同時眾籌本身還涉及創(chuàng)意項目發(fā)起人的知識產(chǎn)權(quán)。顯而易見，任何一個單獨(dú)的監(jiān)管部門都不可能全面有效監(jiān)管眾籌。可考慮盡快出臺《眾籌融資管理辦法》進(jìn)行指引和監(jiān)管。美國2012年發(fā)布的Jumpstart Our Business Startups(JOBS)Act(簡稱 JOBS法案)被譽(yù)為“眾籌白皮書”，將眾籌這一融資方式納入監(jiān)管，成為合法融資行為。美國針對小企業(yè)融資和普通投資者投資的兩方面特點(diǎn)，通過監(jiān)管眾籌融資平臺，特別是從強(qiáng)制注冊和信息披露轉(zhuǎn)向設(shè)定投資者投資上限，提供了新的監(jiān)管思路。

2.創(chuàng)設(shè)“眾籌”專項中介牌照

“眾籌”專項牌照的創(chuàng)設(shè)是JOBS法案在中介機(jī)構(gòu)牌照管理方面的新突破。它將眾籌網(wǎng)站定義為一種新的中介類型——集資門戶(Funding Portal)，發(fā)放SEC和FINRA監(jiān)管的專門的集資門戶牌照，而非傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)自營商牌照。集資門戶牌照僅限于從事眾籌業(yè)務(wù)，比經(jīng)紀(jì)自營商牌照的門檻低。另外，SEC對集資門戶制定了一系列規(guī)范條例，防止不正當(dāng)交易損害公眾和投資者利益［1］。

目前中國有8家眾籌平臺成為中國證券業(yè)協(xié)會成員，類似于眾籌中介牌照，但關(guān)于平臺的監(jiān)管力度有待加強(qiáng)。2015 年8月7日，證監(jiān)會下發(fā)了《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項檢查的通知》(下稱《通知》)，對股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)的監(jiān)管思路進(jìn)行明確。未經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)的任何單位與個人不得開展股權(quán)眾籌融資。根據(jù)《通知》，眾籌被定義為“通過互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開小額股權(quán)融資的活動”，其同時指出未經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)的任何單位與個人不得開展股權(quán)眾籌融資活動，但目前尚活躍的眾籌平臺不止8家。

(二)眾籌平臺的風(fēng)險控制

眾籌平臺的風(fēng)險控制目的是保護(hù)股權(quán)眾籌投資人。

第一，股份代持協(xié)議的風(fēng)險把控。現(xiàn)有法律制度框架下，為了有效規(guī)避投資人數(shù)超過公司設(shè)立股東人數(shù)的上限規(guī)定，投資者只能通過拆分股權(quán)，代持股權(quán)。股份代持的法律風(fēng)險，缺乏第三方監(jiān)管。股份代持雖然法律并不禁止，但在沒有第三方監(jiān)管的情況下，如何保證廣大股東的利益也是一個問題［2］。

第二，新法出臺前需對投資者人數(shù)限制。借鑒JOBS法案的規(guī)定，在我國沒有出臺眾籌法規(guī)之前，可對投資人數(shù)限制在200人，并可考慮設(shè)置股東的篩選機(jī)制和回購條款。

第三，對融資發(fā)行人進(jìn)行信息披露。為了保護(hù)投資者的利益，JOBS法案要求發(fā)行人進(jìn)行全面嚴(yán)格的信息披露，包括主要管理團(tuán)隊的情況介紹、發(fā)起人的財務(wù)狀況、募集項目的商業(yè)計劃、針對不同發(fā)行額度提供審計報告，募集資金的目的和用途、募集的數(shù)額期限等方面?？山梃b此經(jīng)驗。

第四，對合格投資者有一定的門檻限制。針對不同金額的投資者設(shè)置不同的門檻，例如對融資額10萬人民幣、100萬人民幣、500萬人民幣配備不同的投資人數(shù)限制，并且限制其不得超過本人收入的一定比例。

(三)眾籌模式的救濟(jì)渠道

在現(xiàn)有的法律框架下，眾籌中產(chǎn)生的法律風(fēng)險的救濟(jì)渠道仍是現(xiàn)有的民商事法律和部分行政規(guī)范來解決，當(dāng)民商事調(diào)節(jié)方法不能解決時才能選擇刑法的機(jī)制解決。但眾籌糾紛仍會出現(xiàn)眾籌模式本身不受法律保護(hù)衍生出的系列問題。

眾籌相關(guān)的涉訴案件目前可查的有幾例，例如2015年5月北京市海淀法院受理的“人人投”與餐飲企業(yè)諾米多的融資合同糾紛。該案例被稱為眾籌首例糾紛案件，實質(zhì)問題是眾籌平臺與項目方的合同糾紛。問題均源于規(guī)則不明、邊界模糊，具體來說，一是過于平均或不科學(xué)的股權(quán)配置，二是不標(biāo)準(zhǔn)的股權(quán)眾籌融資，三是不規(guī)范的投后管理。

四、眾籌的制度創(chuàng)新

在中國大力推行創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的勢頭下，創(chuàng)業(yè)界流行一句話:領(lǐng)先一步是創(chuàng)新，領(lǐng)先太多步就可能走向法律禁區(qū)。而法律界的理解即是，制度創(chuàng)新是將小眾行為逐步經(jīng)過驗證，并通過法律準(zhǔn)許予以正式合法化。

針對眾籌的制度創(chuàng)新應(yīng)結(jié)合中國國情，立法原則應(yīng)兼容效率性與安全性，立法背景是順應(yīng)多層級資本市場發(fā)展和普惠金融的實施，立法核心是保護(hù)投資者利益。一味降低投資者門檻，在互聯(lián)網(wǎng)信用機(jī)制仍不完善的今天，并不利于投資者保護(hù)。對投資者進(jìn)行分類保護(hù)是可行方案。具體來說，首先是眾籌模式自身形成可行可信的商業(yè)模式，眾籌行業(yè)形成行業(yè)自律;其次要通過制度建設(shè)區(qū)分合格投資者，并進(jìn)行足夠的投資者教育;再次強(qiáng)調(diào)眾籌項目信息披露時知識產(chǎn)權(quán)的合理配套保護(hù)。

對眾籌的規(guī)制應(yīng)當(dāng)做到通過制度規(guī)范眾籌模式，對眾籌投資者保護(hù)，設(shè)置眾籌模式的法律前置保護(hù)和救濟(jì)渠道。首先，在法律實施過程中，應(yīng)配套眾籌專項牌照的創(chuàng)設(shè)與監(jiān)管，注重眾籌平臺的風(fēng)險把控。其次，在眾籌行為實施過程中，應(yīng)對股份代持進(jìn)行監(jiān)管和保護(hù)，對投資者進(jìn)行人數(shù)限制和投資門檻限制，對眾籌融資發(fā)行行為進(jìn)行充分的信息披露。最后，在救濟(jì)渠道方面，積極防范詐騙行為的產(chǎn)生，設(shè)立相應(yīng)配套訴訟程序。在眾籌制度方面，中國應(yīng)借鑒美國JOBS法案的立法經(jīng)驗并結(jié)合自身實際，創(chuàng)建符合中國國情的眾籌制度。

［1］查向陽，殷索亞.美國資本市場支持小型企業(yè)的經(jīng)驗［EB/OL］.(2015－05－14)［2015－12－11］.http:// www.csrc.gov.cn/pub/newsite/yjzx/sjdjt/zcyj/201505/ t20150514_276908.html.

［2］仰海波.為什么眾籌不是非法集資?［EB/OL］.(2014－04－10)［2015－11－20］.http://www.huxiu.com/ article/31515/1.html.

［責(zé)任編輯:劉曉慧］

趙凱東(1968－)，男，黑龍江密山人，副教授，主要從事經(jīng)濟(jì)法學(xué)研究。

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1008－7966(2016)04－0068－03

2016－04－11