□文/郝登攀

投資分級基金B(yǎng)策略淺議

□文/郝登攀

（蘇州經(jīng)貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院江蘇·蘇州）

分級基金B(yǎng)本身具有杠桿效應(yīng)的特點，可以使投資者在上漲的市場獲得超額的收益，但是下跌的市場也陷入巨額的虧損，面對這個帶刺的玫瑰，我們應(yīng)該如何投資分級基金B(yǎng)呢，本文給出一些策略，以供探討。

分級基金；套利；投資策略

原標(biāo)題：淺談投資分級基金B(yǎng)的策略

收錄日期：2016年10月10日

一、我國分級基金歷史演變及其發(fā)展現(xiàn)狀

分級基金，又稱之為結(jié)構(gòu)型基金，指在一個投資組合下，通過對基金收益或凈資產(chǎn)的分解，形成兩級風(fēng)險收益表現(xiàn)有一定差異化基金份額的基金品種，目前我國常見的分級基金由母基金和A、B份額組成，母基金凈值=A類份額凈值×A份額占比+ B類份額凈值×B份額占比，其中B份額持有人每年向A份額持有人支付約定利息，支付利息后的總體投資盈虧都由B份額持有人承擔(dān)。

分級基金在2015年牛市的背景下備受青睞和規(guī)?？焖贁U(kuò)張，截至2015年第一季度，我國分級基金總數(shù)達(dá)到了122支，總規(guī)模近1，100億份，總市值3，000億元，取得巨大成績，有以下主要原因：

我國金融市場金融工具不夠豐富，一些產(chǎn)品進(jìn)入門檻人為設(shè)置過高，導(dǎo)致投資者的差異化投資需求不能得到滿足，如我國盡管有3種股指期貨產(chǎn)品，有融資融券，但是其門檻較高，賬戶沒有50萬元資金，一般難以開通此類業(yè)務(wù)，而我國資本市場市值低于50萬元的市場參與者占絕對多數(shù)，這些投資者的投資需求難以滿足。而分級基金進(jìn)入門檻低，少量的資金也可參與，并可以享受到杠桿的收益，這正好滿足了資金較少的投資者的投資需求。分級基金B(yǎng)類可以享受杠桿收益，在2015年行情好時取得跑贏市場收益，刺激了投資者的廣泛參與。基金公司也看到了分級基金迎合了投資者的投資需求，且此類基金管理費(fèi)率比指數(shù)型基金較高，管理風(fēng)險小，運(yùn)作簡單，發(fā)展較快，也樂于發(fā)行更多的分級基金獲取收益。

另外，從監(jiān)管者的角度來看，分級基金的發(fā)行沒有放大基金整體風(fēng)險，只是在基金內(nèi)部做些結(jié)構(gòu)化調(diào)整，形成兩類不同的風(fēng)險收益產(chǎn)品，迎合不同風(fēng)險偏好的投資者，這樣的產(chǎn)品設(shè)計易于獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審批。

我國第一只分級基金是2007年7月17日成立的國投瑞銀瑞福分級基金，至今已成立且運(yùn)作的分級基金共有159只分級基金，從產(chǎn)品發(fā)行特征來看，經(jīng)歷了三個不同階段。第一代以國投瑞銀瑞福為代表，兩類初始份額配比為1∶1，采用“分開募集、統(tǒng)一運(yùn)作”模式，其中風(fēng)險較高的份額可上市交易，風(fēng)險低的份額不能上市交易，而是定期開放一次，投資者可在規(guī)定期間內(nèi)進(jìn)行申購和贖回，風(fēng)險高的基金份額不能申購贖回，也沒有兩類份額的配對轉(zhuǎn)換機(jī)制，易形成基金大幅的折價或溢價。第二代以兩年后發(fā)行的長盛同慶可分離交易基金委代表，運(yùn)作方式是基金封閉運(yùn)行3年后轉(zhuǎn)為LOF基金，投資者認(rèn)購的基金份額自動按照4：6的比例分為A和B兩類，并以不同代碼可單獨上市交易，在封閉期間內(nèi)不進(jìn)行收益分配，只在封閉期末對所有份額進(jìn)行折算。第三代以后期退出的國投瑞銀瑞和300分級為代表，由封閉式轉(zhuǎn)為開放式運(yùn)作模式，引入配對轉(zhuǎn)換機(jī)制，連通一級、二級市場，投資方式也由主動投資變成了被動投資，在標(biāo)的資產(chǎn)選擇上涵蓋更廣，如寬基指數(shù)（滬深300、創(chuàng)業(yè)板指、中小板指等）、行業(yè)指數(shù)（中證銀行、中證煤炭、中證傳媒、國證有色等）、主題指數(shù)（工業(yè)4.0指數(shù)、一帶一路指數(shù)、軍工指數(shù)等）。指數(shù)型分級基金有利于擺脫基金經(jīng)理的決策風(fēng)險，配合多元化、題材化的標(biāo)的資產(chǎn)，可供投資者自己跟蹤判斷，使得分級B類基金成為靈活的杠桿型工具。

二、分級基金B(yǎng)的雙面性，即可帶來巨額回報，也可帶來巨額損失

數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2015年6月8日，上證指數(shù)今年以來漲幅約58%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅約150%，而收益超過200%的分級基金B(yǎng)達(dá)到了11只，全部60只分級B的收益達(dá)到了146%，跟蹤創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的創(chuàng)業(yè)板B收益為332%，可以看出帶有杠桿倍數(shù)的分級基金B(yǎng)確實跑贏了大盤。

但是分級B本身帶有的杠杠倍數(shù)效應(yīng)，在上漲時給投資者帶來巨大收益，在下跌時也會帶來巨額損失。2015年6月和7月的大幅下跌，很多分級B的持有人遭受了巨大市值損失。一些企圖抄底分級B的投資者也因為分級基金下折導(dǎo)致巨額損失。為何會這樣？

分級基金發(fā)行上市時，各份額凈值均為1，因此初始杠桿等于凈值杠桿，但是當(dāng)存續(xù)期間母基金凈值發(fā)生變化時，這兩個杠桿就會產(chǎn)生差異，初始杠桿的存在會使B份額凈值杠桿對母基金凈值變化產(chǎn)生凸性，當(dāng)母基金凈值下跌時，在初始杠桿恒定的情況下，凈值杠桿會加速變大，從而導(dǎo)致份額B凈值加速下跌，但是資本市場對市場交易價格有10%的漲跌幅限制，導(dǎo)致份額B的價格跟不上凈值的下跌速度，以致份額B的場內(nèi)交易價格和凈值之間存在高溢價，為保護(hù)穩(wěn)健性的份額A持有人的利益，分級基金一般都設(shè)置下折條款，即當(dāng)份額B下跌到0.25元時，分級基金整體觸發(fā)下折。但是，按照分級基金下折規(guī)定條款，下折時以凈值折算，而不以價格折算，導(dǎo)致高溢價買入份額B的投資者喪失了價格高于凈值的部分，損失嚴(yán)重。

三、分級基金B(yǎng)投資策略

鑒于分級基金B(yǎng)的兩面性，因為杠桿倍數(shù)的原因，上漲和下跌比相應(yīng)指數(shù)更快，可以說分級基金B(yǎng)是朵帶刺的玫瑰，應(yīng)如何投資此類金融產(chǎn)品呢？

在了解分級基金B(yǎng)風(fēng)險和收益的特點之后，投資者可以根據(jù)自己的投資理念、操作習(xí)慣、市場環(huán)境等選擇符合自己特點的投資策略，各種投資策略都各有自身特點和適應(yīng)不同的市場環(huán)境。

（一）中長期持有，等待業(yè)績提升和估值回升的戴維斯雙擊策略。我們了解分級基金的運(yùn)行機(jī)制后，我們投資分級基金B(yǎng)時可以采取中長期持有，等待業(yè)績提升和估值回升的戴維斯雙擊效應(yīng)。指數(shù)型分級基金均是跟蹤某一指數(shù)，我們可以收集、整理這個指數(shù)的成分股，定期根據(jù)一些估值指標(biāo)如PE、PS、PCF進(jìn)行計算，依據(jù)過往估值指標(biāo)變化區(qū)間，大體計算出當(dāng)前估值是否合理或者低估，同時觀察市場交易的活躍情況和投資者的情緒指數(shù)，來確定購買分級基金B(yǎng)的入市時機(jī)，盡量等待該指數(shù)成分股估值合理或低估時入手，以期待以后隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的好轉(zhuǎn)、資本市場的回暖等估值能夠回升甚至高估，來獲取收益。另外中長期持有，還會享受到成分股公司業(yè)績的提升，伴隨著業(yè)績提升和估值回升，投資者會收到戴維斯雙擊效應(yīng)帶來的豐厚收益。

在標(biāo)的資產(chǎn)選擇上，也要因時而異，市場會在不同時期有各自的特點，所以標(biāo)的資產(chǎn)是選大盤股如滬深300指數(shù)的分級基金還是中小板塊或創(chuàng)業(yè)板塊的分級基金，還是選擇某個行業(yè)指數(shù)的分級基金，都要結(jié)合當(dāng)時市場和該指數(shù)的成分股估值情況來定。

但是這種策略也要注意一些潛在的風(fēng)險。正如牛頓所言，“我可以計算出天體之間的萬有引力，但是無法計算出人性的瘋狂”。在市場處于低迷時買入，估值整體合理甚至低估，但是人性難以測量，也許市場會更加低迷和蕭條，所以投資者要控制好買入的步驟，最好分步建倉。

（二）順勢而為，利用分級B的杠杠效應(yīng)博取收益。一些投資者思維較為敏捷，留意國家整體政策走勢和制度變化，對市場熱點的把握較好，能較為準(zhǔn)確地預(yù)測一些行業(yè)或題材的走勢，這為充分利用分級B的杠杠效應(yīng)提供了良好的操作基礎(chǔ)。目前，存在的分級基金有眾多的行業(yè)指數(shù)型分級基金，如中證銀行、中證傳媒、中證醫(yī)療、國證鋼鐵等分級基金，也有很多主題型分級基金，如養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、一帶一路、軍工、工業(yè)4.0等分級基金。目前煤炭去產(chǎn)能措施比較到位，如能預(yù)測煤炭未來價格上升，可以借助煤炭B來博取較好的收益。運(yùn)用此策略，應(yīng)優(yōu)選杠桿較高、溢價率較低的契合所要跟蹤主題的指數(shù)型分級基金，但這種策略風(fēng)險主要是依據(jù)順勢而為，跟蹤熱點，要防范炒作過度大幅回撤的風(fēng)險。

（三）分級基金套利策略。可以利用分級基金的配對轉(zhuǎn)換機(jī)制進(jìn)行分級基金套利行為，分級基金子基金不可以進(jìn)行單獨申購贖回，在二級市場交易，由于二級市場供求關(guān)系變化和漲跌幅限制，往往會導(dǎo)致分級基金子基金市場價格之和與其母基金資產(chǎn)凈值出現(xiàn)一定程度的偏離，這時就會出現(xiàn)套利機(jī)會。

配對轉(zhuǎn)換機(jī)制能夠在一定市場條件下提供風(fēng)險較低的套利投資機(jī)會。當(dāng)分級基金A和B類市場價格之和高于其母基金整體份額凈值時，投資者就可以通過場內(nèi)申購母基金份額，然后將其分拆為A、B兩類份額，并在二級市場賣出完成套利。相反，當(dāng)分級基金A、B兩類份額市場價格之和小于母基金整體凈值時，投資者就可以在二級市場分別買入A、B兩類份額，然后合并成分級基金基礎(chǔ)份額并通過贖回完成套現(xiàn)。

但是套利操作的過程也存在風(fēng)險，不可忽視。主要風(fēng)險體現(xiàn)在交易時滯風(fēng)險和流動性風(fēng)險。從目前的市場交易機(jī)制來看，分拆套利活動基本流程為T日場內(nèi)申購母基金，T2日分拆，T3日賣出子基金，合并套利活動基本流程為T日買入子基金，T1日合并，T2日贖回母基金，完成套利過程往往需要2～3個工作日的時間，即使有些券商可以支持盲拆，可提前1個工作日，但在此期間，市場可能發(fā)生變化，導(dǎo)致母基金凈值、子基金價格發(fā)生變化，會顯著增加套利風(fēng)險。另外，有些分級基金子基金可能存在流動性不足，在買賣時可能無法順利買入和賣出，存在套利風(fēng)險。

主要參考文獻(xiàn)：

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