李東林++趙明

摘 要：區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資模式集合了企業(yè)、產(chǎn)品、效率、政策和風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施，能有效降低單個(gè)企業(yè)的融資成本，分散融資風(fēng)險(xiǎn)，是解決中小企業(yè)融資問題的一種多方共贏的模式，為探索中小企業(yè)發(fā)展道路提供了一個(gè)嶄新的視角。它具有發(fā)行主體寬泛化、增信模式多元化、工作機(jī)制長效化、發(fā)行程序便利化等的特征。能否培育大批優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)、落實(shí)風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施、發(fā)揮地方政府統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、發(fā)揮人民銀行支持引導(dǎo)作用是影響區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資發(fā)展主要因素分析，我們應(yīng)從因地制宜創(chuàng)新集優(yōu)模式、完善風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制、改革發(fā)行機(jī)制、改善中小企業(yè)融資信用環(huán)境等方面來解決區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資發(fā)展過程中的難題。

關(guān)鍵詞：區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資模式；中小企業(yè)融資

中圖分類號：F830.31 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-0017-2015（12）-0070-03

2011年，中國銀行間市場交易商協(xié)會成功推出了區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資模式，即指一定區(qū)域內(nèi)具有核心技術(shù)、產(chǎn)品具有良好市場前景的中小非金融企業(yè)，由政府提供專項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施的支持，在銀行間債券市場通過發(fā)行中小企業(yè)集合票據(jù)實(shí)現(xiàn)融資。區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資模式集合了企業(yè)、產(chǎn)品、效率、政策和風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施，能有效降低單個(gè)企業(yè)的融資成本，分散融資風(fēng)險(xiǎn)，是解決中小企業(yè)融資問題的一種多方共贏的模式，為探索中小企業(yè)發(fā)展道路提供了一個(gè)嶄新的視角。

一、區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資模式的理論支持和創(chuàng)新進(jìn)程

（一）區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資模式的理論基礎(chǔ)。區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資模式源自中小企業(yè)集群融資理論。中小企業(yè)集群融資，即指一定地域和范圍內(nèi)的中小企業(yè)通過股權(quán)或協(xié)議建立穩(wěn)定的集合體，通過相互幫助獲取資金的融資方式。中小企業(yè)集群融資機(jī)制，可以獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，并具有降低信用道德風(fēng)險(xiǎn)及信息不對稱等方面的優(yōu)勢，從而增加獲得資金的可能，也有利于降低中小企業(yè)的融資成本，因此成為解決中小企業(yè)融資困境的新途徑。近年來，盡管我國政府及相關(guān)職能部門采取各種措施致力于拓寬中小企業(yè)融資渠道，但由于中小企業(yè)信用評級低、發(fā)行規(guī)模小等因素，單獨(dú)發(fā)行債券困難重重。因此基于中小企業(yè)集群融資理論，以中小企業(yè)集合債、中小企業(yè)集合票據(jù)、區(qū)域集優(yōu)為代表的中小企業(yè)集群直接融資模式應(yīng)用而生。

（二）區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資創(chuàng)新進(jìn)程。為了破解中小企業(yè)融資的信用瓶頸，近年來人民銀行和交易商協(xié)會在直接債務(wù)融資市場方面進(jìn)行了積極探索和實(shí)踐：一是于2009年推出了中小企業(yè)集合票據(jù)，推動債務(wù)工具發(fā)行從單體到集合，有效解決了單一中小企業(yè)債券存在的信用級別低、投資者認(rèn)可度差、流動性較低等問題。二是設(shè)立專門的信用增進(jìn)公司（中債信用增進(jìn)公司，以下簡稱中債公司）對中小企業(yè)債券發(fā)行提供信用保護(hù)，提高了中小企業(yè)等低信用主體進(jìn)入直接債務(wù)融資市場的機(jī)率。但是，從推動中小企業(yè)直接債務(wù)融資的可持續(xù)角度出發(fā)，信用增進(jìn)類機(jī)構(gòu)自身發(fā)展規(guī)模和對外保護(hù)額度存在限度，且這種保護(hù)能力隨著風(fēng)險(xiǎn)的日益集中而下降。隨著中小企業(yè)直接債務(wù)融資需求的不斷增加，僅靠信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)難以為中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)全部“兜底”。為此，在人民銀行的指導(dǎo)下，銀行間市場交易商協(xié)會在中小企業(yè)集合票據(jù)實(shí)踐的基礎(chǔ)上，探索推出中小企業(yè)區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資這一市場創(chuàng)新模式。其創(chuàng)新之處在于采取“市場+行政”的方式，引進(jìn)了地方政府，發(fā)揮其政策、資源優(yōu)勢，建立風(fēng)險(xiǎn)緩釋基金，整合各方力量，共同建立幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)債務(wù)融資的長效工作機(jī)制，使更多符合地方政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)方向的中小企業(yè)依托銀行間債券市場開展直接融資。

二、區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資模式特征分析

（一）發(fā)行主體寬泛化。在企業(yè)遴選標(biāo)準(zhǔn)方面，區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資模式更具有適用性和廣泛性。它以《公司法》及《證券法》關(guān)于發(fā)行債券的財(cái)務(wù)指標(biāo)規(guī)定為基礎(chǔ)，參考發(fā)行主體各方的意見，在考慮地方的行業(yè)準(zhǔn)入政策和發(fā)展?fàn)顩r的基礎(chǔ)上對企業(yè)進(jìn)行綜合考察，選擇合適的企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資。同時(shí)，由于有地方政府的專項(xiàng)緩釋措施支持，企業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)普遍被放寬， BB+、BBB-都可被納入發(fā)債范圍，降低了企業(yè)準(zhǔn)入門檻。

（二）增信模式多元化。首先，政府主導(dǎo)出資設(shè)立中小企業(yè)直接債務(wù)融資發(fā)展基金（即風(fēng)險(xiǎn)緩釋基金，初始金額不低于5000萬元），作為中小企業(yè)直接債務(wù)融資保障和償債風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)。若地方政府協(xié)調(diào)擔(dān)保平臺、擔(dān)保公司建立反擔(dān)保機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)緩釋基金的擔(dān)保倍數(shù)放大至2O倍；若沒有反擔(dān)保措施，風(fēng)險(xiǎn)緩釋基金的擔(dān)保倍數(shù)放大至8倍。在此基礎(chǔ)上，區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資模式探討性地嘗試應(yīng)收賬款質(zhì)押、商譽(yù)質(zhì)押等新的風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施。其次，中債公司擁有專業(yè)的人才和雄厚的資本實(shí)力，能夠提升發(fā)行主體的信用級別。多元化的擔(dān)保增信措施能夠?yàn)槠髽I(yè)提供穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)緩釋，增強(qiáng)了債券的償債能力和吸引力。

（三）工作機(jī)制長效化。在方案設(shè)計(jì)和立項(xiàng)準(zhǔn)備階段，通過交易商協(xié)會、中債公司、地方政府和人民銀行當(dāng)?shù)胤种C(jī)構(gòu)簽訂框架協(xié)議，有利于形成相對標(biāo)準(zhǔn)化的工作模式，確保項(xiàng)目長期開展；地方政府和人民銀行當(dāng)?shù)胤种C(jī)構(gòu)共同推薦企業(yè)參與發(fā)債，提供了較為穩(wěn)定的項(xiàng)目來源。以上模式打破了普通中小企業(yè)集合債券各參與主體單兵作戰(zhàn)的套路，整合了各方的資源，提高了發(fā)債的效率，從而加快了區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資的推進(jìn)步伐。

（四）發(fā)行程序便利化。區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資模式最大的優(yōu)勢之一在于發(fā)行流程靈活、速度快，更符合企業(yè)的資金需求。經(jīng)過中債公司的信用增級和各部門的協(xié)調(diào)配合，債券發(fā)行效率明顯提升，由過去的中小企業(yè)債券項(xiàng)目1年半左右的發(fā)行時(shí)間縮短到從立項(xiàng)到發(fā)行只需要5-6個(gè)月。區(qū)域集優(yōu)票據(jù)完成注冊后有2年的有效期，有效期內(nèi)可以采用一次性或連續(xù)性的方式發(fā)行。并且在金額、利率和發(fā)行時(shí)間的選擇上有很大的靈活性，既可以是浮動利率方式發(fā)行，也可以是固定利率方式發(fā)行，甚至可以利用市場的波動，抓住有利時(shí)機(jī)發(fā)行。

（五）募集資金用途自主化。區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資模式賦予發(fā)行主體更大的財(cái)務(wù)自主性，其募集資金可用于改善企業(yè)的資金來源結(jié)構(gòu)、調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，或用于固定資產(chǎn)投資和技術(shù)革新改造（需政府部門審批同意），只需在募集說明書明確約定即可。

三、區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資模式對企業(yè)融資方式的影響

（一）有利于解決中小企業(yè)融資難問題。長期以來，以銀行為主體的間接融資一直是中小企業(yè)融資的最主要渠道。但由于受缺乏有效抵押質(zhì)押物、信用偏弱等問題制約，中小企業(yè)發(fā)展的資金需求難以從銀行得到有效滿足，融資難問題突出。在穩(wěn)健貨幣政策的背景下，推進(jìn)區(qū)域集優(yōu)等非金融企業(yè)債務(wù)融資，一方面打通了廣大中小企業(yè)有序進(jìn)入正規(guī)資本市場融資的通道，有利于中小企業(yè)發(fā)展多元化融資；另一方面盤活了銀行存量貸款，騰挪出的信貸資源可用于支持其他中小企業(yè)，進(jìn)一步擴(kuò)大信貸扶持的廣度和深度。

（二）有利于降低企業(yè)融資成本。市場化的定價(jià)使很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)債利息率明顯低于同期限銀行貸款利率，可大幅降低企業(yè)財(cái)務(wù)成本。主要原因；一是區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資模式引入政府信用分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，票據(jù)信用等級高；二是為鼓勵中小企業(yè)在銀行間市場開展直接融資，交易商協(xié)會、地方政府、中債公司都給予一定的支持。如中債公司擔(dān)保費(fèi)率為1.2%-1.5%，相比于一般擔(dān)保機(jī)構(gòu)2%的費(fèi)率水平，明顯對企業(yè)有所讓利。

（三）有利于優(yōu)化企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)。區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資模式用款方式靈活，企業(yè)可根據(jù)自身需要和市場情況靈活把握發(fā)債時(shí)機(jī)與規(guī)模，減少對銀行貸款的過度依賴，具有較大的靈活性。

（四）有利于改善中小企業(yè)融資環(huán)境。進(jìn)入直接融資市場融資是企業(yè)具有較強(qiáng)實(shí)力的一大標(biāo)志，對提升企業(yè)市場形象意義重大。在債券發(fā)行過程中，中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)化服務(wù)以及資金存續(xù)期的信息披露等監(jiān)管約束，有助于促進(jìn)企業(yè)完善公司治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范自身經(jīng)營行為，提振直接融資信心，樹立良好的信用形象。

四、影響區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資發(fā)展主要因素分析

（一）能否培育大批優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)。區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資模式的一大特點(diǎn)是集地區(qū)之優(yōu)、集產(chǎn)業(yè)之優(yōu)、集企業(yè)之優(yōu)，要求企業(yè)儲備較為充足，以保證發(fā)債的連續(xù)性，且入選企業(yè)能夠形成具有區(qū)域產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢和特點(diǎn)的題材，進(jìn)而吸引投資者的興趣。從緩釋基金使用方面看，如果地方政府風(fēng)險(xiǎn)緩釋基金到位后，后續(xù)發(fā)債企業(yè)數(shù)量和規(guī)模達(dá)不到一定比例，將無法用足基金額度，造成財(cái)政資金的閑置。

（二）能否落實(shí)風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施。區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資模式成功的關(guān)鍵是引入地方政府風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施。地方政府、金融管理部門，承銷機(jī)構(gòu)、信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)和其他中介機(jī)構(gòu)各司其職，在企業(yè)遴選、信用增進(jìn)、風(fēng)險(xiǎn)緩釋、后續(xù)管理等環(huán)節(jié)建立風(fēng)險(xiǎn)分散分擔(dān)機(jī)制，落實(shí)風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施，能夠充分發(fā)揮分散分擔(dān)投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)、提高投資者的投資意愿的作用。

（三）能否發(fā)揮地方政府統(tǒng)籌協(xié)調(diào)。區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資模式中，地方政府是總統(tǒng)籌協(xié)調(diào)人，職責(zé)貫穿發(fā)行工作始終。在企業(yè)遴選階段，地方政府借助掌握的優(yōu)勢資源，可提高中小企業(yè)融資的規(guī)模和效率，降低發(fā)行成本；在發(fā)行準(zhǔn)備階段，地方政府采取專項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施，可降低違約風(fēng)險(xiǎn)；在后續(xù)管理中，地方政府及其他相關(guān)部門在風(fēng)險(xiǎn)防范、預(yù)警及違約事件處置中發(fā)揮可以發(fā)揮協(xié)調(diào)、督促等作用，保護(hù)投資者利益。

（四）能否發(fā)揮人民銀行支持引導(dǎo)作用。區(qū)域集優(yōu)模式的順利推進(jìn)，需要依賴當(dāng)?shù)厝嗣胥y行發(fā)揮同當(dāng)?shù)卣?lián)系密切等優(yōu)勢，廣泛開展宣傳和培訓(xùn)，幫助企業(yè)了解掌握區(qū)域集優(yōu)相關(guān)信息；加強(qiáng)政策引導(dǎo)，配合政府部門遴選推薦企業(yè)，協(xié)調(diào)主承銷商、企業(yè)、信用評級以及信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)加強(qiáng)業(yè)務(wù)對接，強(qiáng)化對企業(yè)經(jīng)營狀況和資金使用狀況跟蹤監(jiān)測。

五、相關(guān)建議

（一）因地制宜創(chuàng)新集優(yōu)模式。由于我國各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、優(yōu)勢特點(diǎn)不盡相同，區(qū)域差異顯著，“放之四海而皆準(zhǔn)”的模式無法保證中小企業(yè)直接融資的可持續(xù)性。應(yīng)結(jié)合各地實(shí)際，創(chuàng)新不同的版本，以適應(yīng)不同地區(qū)中小企業(yè)的融資需求。如針對經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)的地區(qū)，可以考慮通過設(shè)計(jì)相關(guān)有效的監(jiān)督、激勵和問責(zé)機(jī)制，由省級財(cái)政設(shè)立相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋基金，或由省內(nèi)發(fā)債地市根據(jù)企業(yè)發(fā)債額度建立匹配的風(fēng)險(xiǎn)緩釋基金，由省級財(cái)政統(tǒng)一管理，以確?；饋碓捶€(wěn)定。

（二）完善風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。在信用增進(jìn)方面，大力發(fā)展商業(yè)性擔(dān)保機(jī)構(gòu)，鼓勵有實(shí)力的機(jī)構(gòu)參與擔(dān)?；虺鲑Y設(shè)立類似中債公司的專業(yè)債券信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)；在風(fēng)險(xiǎn)緩釋方面，探索區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資模式的市場化方向。在目前的融資模式中，地方政府風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施起著關(guān)鍵的主導(dǎo)作用。今后，隨著這一模式的發(fā)展和成熟，仍然需要依靠市場化運(yùn)作落實(shí)風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施，這將是順應(yīng)我國市場化改革和發(fā)展的需要，也是實(shí)現(xiàn)政府職能轉(zhuǎn)變的要求。

（三）改革發(fā)行機(jī)制。為了適應(yīng)直接融資發(fā)展需要，應(yīng)從完善發(fā)行管理制度入手，降低發(fā)行準(zhǔn)入門檻，拓寬發(fā)債企業(yè)范疇，提高非國有企業(yè)和中小企業(yè)發(fā)債比重。具體而言，應(yīng)在堅(jiān)持信息充分披露的情況下，消除過多的審批環(huán)節(jié)，健全與注冊發(fā)行制相配套的保障機(jī)制，如強(qiáng)化信用增進(jìn)機(jī)制，提高企業(yè)的債券評級，為更多發(fā)行主體提供籌資機(jī)會。

（四）探索建立區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資的長效機(jī)制。完善中小企業(yè)融資信用體系和擔(dān)保體系，搭建多層次、廣覆蓋、可持續(xù)的銀行間市場債務(wù)融資平臺，營造有利于中小企業(yè)融資的良好外部環(huán)境。

（五）改善中小企業(yè)融資信用環(huán)境。大力推進(jìn)中小企業(yè)信用體系建設(shè)，引導(dǎo)中小企業(yè)重視和維護(hù)自身信用，建立健全內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理制度，提升信用信息披露水平，依靠自身信用創(chuàng)造更多的融資機(jī)會。

（六）加強(qiáng)后續(xù)監(jiān)管。地方政府和主管部門應(yīng)加強(qiáng)對發(fā)行企業(yè)的后續(xù)監(jiān)管，密切關(guān)注發(fā)債企業(yè)經(jīng)營情況、投資情況和市場變化情況，確保資金安全合理使用。同時(shí)，加大對發(fā)債企業(yè)的扶持力度，在稅費(fèi)減免、利息補(bǔ)貼、擔(dān)保服務(wù)等方面研究出臺優(yōu)惠政策，減輕企業(yè)發(fā)債成本。

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The Path and Selection of Developing the Regional Set Optimal

Debt Financing in the Underdeveloped Areas

LI Donglin ZHAO Ming

（Wuzhong Municipal Sub-branch PBC， Wuzhong Ningxia 751100）

Abstract： The regional set optimal debt financing mode combines enterprises， products， efficiency， policies and risk sustained release measures， can effectively reduce the financing cost of individual enterprises and disperse the financing risk， is a multi-win-win mode to solve the problems of small and medium-sized enterprises in financing mode and provides a new perspective to explore the development of small and medium-sized enterprises. It has the characteristics of the wide range of issuers， diversified modes of increasing credit， the long-term working mechanism and convenient issuing procedure. Whether fostering a large number of high quality of small and medium-sized enterprises， carrying out the risk slow-release measures and playing the role of the local governments in the coordination and PBC in the support and guidance or not are the main factors influencing the development of the regional set optimal debt financing. Measures should be taken such as innovating set optimal mode according to the local conditions， perfecting the risk sharing mechanism， reforming the distribution mechanism， improving the credit environment of small and medium-sized enterprises financing etc to solve the problems in the process of the development of the regional set optimal debt financing.

Keywords： regional set optimal debt financing mode； small and medium-sized enterprise financing

責(zé)任編輯、校對：申建文