巴晴

經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，長期從事中國經(jīng)濟(jì)及人民幣國際化研究，現(xiàn)供職于香港金融機(jī)構(gòu)

目前離岸CNH與CNY之間價(jià)差不時(shí)擴(kuò)大，一定程度上由于市場(chǎng)對(duì)央行的匯率政策缺乏足夠了解。隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)充分溝通政策變動(dòng)，管理人民幣匯率預(yù)期，將逐步避免市場(chǎng)誤讀，且可以放大政策效應(yīng)，穩(wěn)定離岸CNH及離岸市場(chǎng)走勢(shì)，穩(wěn)定境外投資者持有人民幣資產(chǎn)信心

自去年“811”匯改以來，離岸人民幣CNH匯率出現(xiàn)波動(dòng)。中國經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)，以及美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息周期加劇了人民幣貶值預(yù)期，外匯儲(chǔ)備、外匯占款出現(xiàn)連續(xù)數(shù)月大幅下降也令市場(chǎng)擔(dān)憂匯率干預(yù)能力。在國內(nèi)外金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇的情況下，離岸人民幣CNH匯率反應(yīng)相對(duì)敏感，兩地匯率價(jià)差不時(shí)拉闊，并數(shù)次出現(xiàn)了匯差擴(kuò)大至1600基點(diǎn)以上的情況。

1月份以來，離岸匯率CNH已經(jīng)逐步穩(wěn)定，但市場(chǎng)情緒和信心還有待加強(qiáng)，具體表現(xiàn)在離岸CNH較在岸CNY匯差不時(shí)擴(kuò)大。例如，1月中旬后兩周離岸CNH報(bào)價(jià)持續(xù)在6.61附近，較在岸CNY高出300基點(diǎn)左右，而此前兩地匯差曾一度收窄為零，甚至出現(xiàn)CNH低于CNY的情況。另外，在岸市場(chǎng)出現(xiàn)了一定規(guī)模境外機(jī)構(gòu)減持人民幣資產(chǎn)情況。目前境外機(jī)構(gòu)持有的人民幣資產(chǎn)規(guī)模已較2015年高峰時(shí)期下降了7200億元人民幣，而離岸市場(chǎng)上人民幣資產(chǎn)規(guī)模也收縮了近一成半。

在近期跨境監(jiān)管政策頻出的背景下，兩地匯差時(shí)而擴(kuò)大，在一定程度上反映出市場(chǎng)未能完全出清，人民幣貶值陰影揮之不去，難免對(duì)境外投資者持有人民幣資產(chǎn)信心產(chǎn)生一定影響。如何穩(wěn)定境外投資者持有人民幣資產(chǎn)信心，避免更多境外投資者賣出人民幣資產(chǎn)，對(duì)CNH造成較大的貶值壓力，可能是近期離岸市場(chǎng)面臨的挑戰(zhàn)之一。

境外機(jī)構(gòu)持有人民幣資產(chǎn)約8000億美元

根據(jù)央行發(fā)布的《人民幣國際化報(bào)告（2015年）》及公布的有關(guān)數(shù)據(jù)，可將目前非居民持有的人民幣資產(chǎn)分為三個(gè)類別。

第一類是非居民在在岸市場(chǎng)持有的人民幣資產(chǎn)。截至2015年11月底，非居民（境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人）持有的境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)為36090億元，約4250億美元。其中包括：境外機(jī)構(gòu)持有的股票類人民幣資產(chǎn)4601億元；非居民在境內(nèi)持有的債券余額7626億元；非居民在境內(nèi)銀行的人民幣存款14841億元；境外機(jī)構(gòu)對(duì)境內(nèi)機(jī)構(gòu)的貸款，余額為9021億元。

第二類資產(chǎn)為非居民在離岸市場(chǎng)持有的人民幣資產(chǎn)。目前香港離岸市場(chǎng)人民幣存款余額約9665億元，臺(tái)灣人民幣存款約3100億元，再加上其他離岸中心的人民幣資產(chǎn)，大約1.5萬億人民幣，約合2300億美元。這部分人民幣資產(chǎn)將主要通過各離岸市場(chǎng)進(jìn)行交易、兌換。

第三類資產(chǎn)為通過互換協(xié)議形成的境外或有人民幣資產(chǎn)。央行數(shù)據(jù)顯示，截至9月末，境外貨幣當(dāng)局實(shí)際動(dòng)用人民幣余額僅為230.05 億元，占海外人民幣資金量的很小一部分，即使出現(xiàn)全部拋售，也不會(huì)在離岸市場(chǎng)上構(gòu)成大規(guī)模沽售人民幣的壓力。

根據(jù)估算，離岸市場(chǎng)人民幣資產(chǎn)大約為3000-4000億美元，因此即使境外非居民將持有的人民幣資產(chǎn)全部換成美元，央行也可以通過市場(chǎng)干預(yù)將離岸人民幣資產(chǎn)全部贖回，在這種情況下，中國外儲(chǔ)還有近三萬億美元規(guī)模，應(yīng)該說完全有能力消化境外機(jī)構(gòu)的人民幣資產(chǎn)贖回壓力。當(dāng)然需要注意的是，目前來看離岸人民幣市場(chǎng)的流動(dòng)性并不十分充裕，吸收CNH匯率兌換需求的能力有所下降。因此，當(dāng)離岸市場(chǎng)上出現(xiàn)拋售壓力時(shí)，CNH與CNY之間有可能持續(xù)出現(xiàn)價(jià)差，差價(jià)越大，會(huì)反過來影響在岸市場(chǎng)的貶值預(yù)期，從而進(jìn)一步增加在岸市場(chǎng)的貶值壓力，引發(fā)在岸居民的購匯行為。所以，穩(wěn)定離岸CNH匯率，收斂CNH與CNY的匯率差價(jià)，對(duì)管理人民幣匯率預(yù)期尤為重要。

離岸CNH匯率將向境內(nèi)人民幣匯價(jià)靠穩(wěn)

2016年新年伊始，央行迅速出臺(tái)政策，主要通過加強(qiáng)資本賬戶宏觀審慎管理，加強(qiáng)對(duì)資本跨境流動(dòng)的管制，收緊境外流動(dòng)性等方面進(jìn)行操作，以穩(wěn)定CNH匯率。從目前政策實(shí)施的效果來看，1月上旬以來央行使用“干預(yù)CNH制約套利，抬高利率制約做空”的組合拳，加強(qiáng)資本賬戶宏觀審慎管理，收緊離岸流動(dòng)性，同時(shí)通過外匯市場(chǎng)干預(yù)，拉升匯率，短期內(nèi)已取得明顯效果，匯差明顯收窄，人民幣匯率成功企穩(wěn)。

目前離岸CNH與CNY之間價(jià)差不時(shí)擴(kuò)大，一定程度上由于市場(chǎng)對(duì)央行的匯率政策缺乏足夠了解。隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)充分溝通政策變動(dòng)，管理人民幣匯率預(yù)期，將逐步避免市場(chǎng)誤讀，且可以放大政策效應(yīng)，穩(wěn)定離岸CNH及離岸市場(chǎng)走勢(shì)，穩(wěn)定境外投資者持有人民幣資產(chǎn)信心。

中長期來看，CNH與在岸市場(chǎng)人民幣匯率差距將逐步收窄。第一，目前離岸市場(chǎng)整體規(guī)模仍然有限，即使出現(xiàn)大規(guī)模拋售人民幣資產(chǎn)的情況，CNH承受的沽售壓力并非不可控。第二，中國的經(jīng)濟(jì)基本面和政策調(diào)節(jié)能力決定了人民幣不會(huì)出現(xiàn)大幅貶值，如果出現(xiàn)匯率超調(diào)，也應(yīng)該可以較快速度回穩(wěn)。第三，香港與內(nèi)地貿(mào)易活動(dòng)規(guī)模巨大，香港貿(mào)易商可以通過對(duì)內(nèi)地進(jìn)口支付來消化大部分的離岸人民幣存量，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)人民幣需求相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)CNH有支持；當(dāng) CNH與CNY匯差拉大時(shí)，內(nèi)地出口商可以選擇境外結(jié)匯方式，買入CNH，有助于拉近CNH與CNY兩地價(jià)差。

根據(jù)《2014年中國對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，2014年中國首次成為對(duì)外投資凈流出國。中國企業(yè)走出去趨勢(shì)明顯，離岸融資需求將持續(xù)增加。隨著企業(yè)走出去活動(dòng)持續(xù)進(jìn)行，人民幣匯率趨于穩(wěn)定，以及人民幣作為SDR籃子貨幣等基礎(chǔ)性因素作用逐步顯現(xiàn)，全球投資者也將重新考慮人民幣資產(chǎn)配置，人民幣國際化會(huì)繼續(xù)前進(jìn)。