周儒

多層次資本市場體系是資本市場發(fā)展到一定階段后的必然產(chǎn)物。經(jīng)過二十多年的發(fā)展，我國的多層次資本市場體系已經(jīng)基本建設成形，但還需要進一步的健全和完善。在我國的多層次資本市場體系中，由于我國特殊的投資者結構，證券市場尤其是股票股權市場無疑是最為人們熟知且最為關注的市場，建設一個層次結構豐富，適應各類投資者需求的多層次股票股權市場，在我國的多層次資本市場體系中顯得尤為重要。本文中所研究的多層次資本市場體系著重于多層次股票股權市場。

1 我國建立多層次股票股權市場體系的過程

我國內地的股票股權市場的建立和發(fā)展的時間相當短暫，1990年12月19日和1991年7月3日上海證券交易所、深圳證券交易所相繼正式開業(yè)，這成為了我國股票市場體系中的主板市場正式建立。此后，1992年7月1日和1993年4月28日，全國證券交易自動報價系統(tǒng)（STAQ）和全國電子交易系統(tǒng)（NET）也相繼投入運行。與上海和深圳兩家證券交易所不同的是，后兩家交易系統(tǒng)交易的是非上市的法人股。由于不符合《公司法》的有關規(guī)定，1999年9月，為定向募集公司股票提供轉讓服務的STAQ和NET系統(tǒng)停止交易。2001年6月，經(jīng)中國證監(jiān)會批準，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券公司代辦股份轉讓服務業(yè)務試點辦法》，同年7月，代辦股份轉讓試點正式掛牌，原STAQ和NET系統(tǒng)中掛牌的公司和從上海、深圳證券交易所退市的上市公司的股票在該系統(tǒng)進行轉讓，該系統(tǒng)成為了日后建立三板市場的基礎。

上海和深圳證券交易所掛牌的企業(yè)主要以國有控股的大中型企業(yè)為主，大量高成長的中小企業(yè)也迫切希望能在交易所直接融資并掛牌上市。2000年10月，深圳證券交易所宣布，以成長性中小型企業(yè)為主要上市標的的創(chuàng)業(yè)板的技術準備基本就緒，創(chuàng)業(yè)板在我國證券市場呼之欲出。但是，2001年初世界范圍的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，以美國NASDAQ為代表的全球創(chuàng)業(yè)板市場出現(xiàn)了暴跌，創(chuàng)業(yè)板市場所蘊含的風險引起了人們的重視，深圳證券交易所設立創(chuàng)業(yè)板的計劃也因此而擱淺。但是，在我國證券市場設立創(chuàng)業(yè)板，為眾多中小企業(yè)上市創(chuàng)造條件的共識已經(jīng)形成。經(jīng)過反復研究，2004年，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關于同意在深圳證券交易所設立中小企業(yè)板塊的批復》，同意深圳證券交易所先期在主板市場內設立中小企業(yè)板作為設立創(chuàng)業(yè)板前的試點和過渡性安排，中小企業(yè)板主要安排具有成長性的中小型企業(yè)的股票上市。2004年5月27日，首批8家中小型企業(yè)在深圳證券交易所掛牌上市。

中小企業(yè)板的設立雖然有著特殊的意義，但是由于其上市標準和適用的法律法規(guī)與主板市場一致，只是在企業(yè)的規(guī)模等方面與主板市場掛牌上市的企業(yè)有所區(qū)別，并沒有全面表現(xiàn)出這些上市企業(yè)具有創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新和高成長、高風險的特點，市場各方對設立創(chuàng)業(yè)板的呼聲持續(xù)高漲。2009年3月31日，經(jīng)過長達近九年的準備，中國證監(jiān)會發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》，在證券交易所設立創(chuàng)業(yè)板的努力終于有了最終結果。2009年10月30日，首批28家上市公司發(fā)行的股票在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市。至此，我國股票市場體系的形成了主板市場和二板市場（創(chuàng)業(yè)板）的兩層結構，標志著我國股票市場體系向著多層次的方向邁進了一大步。

在建設主板和二板市場的同時，三板市場的建設也在有條不紊地進行著。2006年1月16日，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布了《證券公司代辦股份轉讓系統(tǒng)中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉讓試點辦法》和配套規(guī)則等文件。在取得成功經(jīng)驗后，上述股份轉讓系統(tǒng)掛牌的企業(yè)擴大范圍至上海張江高科技園區(qū)、天津濱海開發(fā)區(qū)和武漢東湖高科技園區(qū)。2013年1月16日，全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)正式揭牌，標志著我國新三板市場的正式建立。2013年12月14日，國務院發(fā)布《關于全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有關問題的決定》，將非上市公司股份在股份轉讓系統(tǒng)掛牌的范圍進一步擴大到境內符合條件的股份公司，主要為眾多的創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型的中小微企業(yè)的股權融資、債權融資、資產(chǎn)重組等服務。國務院的《決定》明確了符合條件的掛牌公司可以在不同的市場間轉板。

此外，全國各地也在積極探索建立區(qū)域性的產(chǎn)權交易中心和股權托管交易中，2007年北京成立了專門從事非上市公司股權托管登記與管理服務的北京股權登記與管理中心，2008年天津也成立了股權交易所，從事非上市公司股權交易和債券交易等，2012年，上海股權托管交易中心成立。由于各地紛紛設立各類交易機構，金融風險陡增，2011年，國務院專門發(fā)文要求清理整頓各類交易場所，其中包括各類產(chǎn)權和股權交易場所，在一定程度上規(guī)范了這些可以稱之為四板市場的區(qū)域性的股權交易場所。國務院的《決定》同時明確了在這類區(qū)域性的股權轉讓市場上進行股權非公開轉讓的公司，也可在全國股份轉讓系統(tǒng)掛牌公開轉讓股份。2015年6月25日，中國證監(jiān)會公布《區(qū)域性股權市場監(jiān)督管理施行辦法（征求意見稿）》，對區(qū)域性股權轉讓市場的基本定位、功能作用、監(jiān)管體制及底線、市場規(guī)則、支持措施等一些列問題逐一明確，為區(qū)域性股權市場的發(fā)展提供了指導性意見。

近年來，股權眾籌在國內的發(fā)展極其迅猛，互聯(lián)網(wǎng)金融為股權眾籌這一新生事物打開了突破口，這種通過互聯(lián)網(wǎng)形式進行小額股權融資的活動受到了廣大中小投資者的歡迎。2015年7月18日，中國人民銀行等十部委聯(lián)合發(fā)布了《關于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見》，對股權眾籌活動有了明確的定義，也明確了股權眾籌是我國多層次資本市場的有機組成部分，這必將為蓬勃興起的股權眾籌活動起到極大的引導和促進作用。

從上述演變過程可以看到，我國多層次股票股權市場體系的架構已經(jīng)基本建立，其主要包括：

1。主板市場。以上海證券交易所和深圳證券交易所為交易場所，進行股票交易和債券交易，包括國債和企業(yè)債券等。兩家交易所在上市企業(yè)規(guī)模等方面有所分工，上海證券交易所上市企業(yè)以大型成熟企業(yè)為主，深圳證券交易所則設立了中小企業(yè)板，其掛牌上市的主要為中小型企業(yè)。

2。二板市場（創(chuàng)業(yè)板）。以深圳證券交易所為交易場所，上市企業(yè)主要以從事高成長高風險性的高科技新興產(chǎn)業(yè)為主。

3.三板市場。以全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)為交易場所。境內符合條件的股份公司通過主辦券商在該所掛牌，公開轉讓股權，進行股權融資、債權融資、資產(chǎn)重組等。主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)服務。

4.四板市場。各地經(jīng)過清理整頓的各類股權托管中心和產(chǎn)權交易中心等構成了這一層次資本市場的主要交易場所，進行企業(yè)股權的非公開轉讓。

此外，全國各地還有專門從事期貨、期權和其他金融衍生品交易的場所，如中國金融期貨交易所上市了滬深300指數(shù)的期貨合約的交易品種等。以及在各地掀起的基于互聯(lián)網(wǎng)的各種類型的股權眾籌活動。

2 新三板----我國多層次股票股權市場體系的重要一環(huán)

我國股票股權市場體系的建設歷史并不長，初期主要是發(fā)展主板市場。當時的高層決策者認為，我國內地的股票市場主要是為國有大中型企業(yè)的直接融資需求服務的，因此股票市場的發(fā)展重點是主板市場，上市的公司也主要是國有控股的大中型企業(yè)，民營企業(yè)尤其是中小企業(yè)所占比重極小。經(jīng)過十多年的建設，國有大中型企業(yè)中的大部分已經(jīng)上市。在國家大力發(fā)展民營企業(yè)的背景下，股票股權市場的發(fā)展重點逐漸轉向民營企業(yè)，特別是在中小微企業(yè)融資難的問題日益突出的背景下，高層決策者多次提出要發(fā)展多層次的資本市場，提高直接融資比重，解決中小微尤其是高成長的創(chuàng)業(yè)性企業(yè)的融資難的問題，我國的多層次股票股權市場的發(fā)展進入了快速發(fā)展的軌道。

我國多層次股票市場體系的建設最早可以追溯到進行法人股轉讓的STAQ和NET系統(tǒng)，但由于市場規(guī)模小并且活躍程度低，兩家系統(tǒng)處于無人問津的地步，監(jiān)管部門也將絕大部分的工作重心放在了主板市場，對三板市場的建設支持力度并不大。直到創(chuàng)業(yè)板正式設立后，監(jiān)管部門對三板市場的建設逐漸重視起來。尤其是在中央高層多次強調要重視中小微企業(yè)的融資難融資貴的問題后，監(jiān)管部門加快了三板市場的建設。2013年1月16日，全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)正式成立，這也標志著我國的新三板市場正式建立。同年12月14日，國務院發(fā)布《關于全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有關問題的決定》，將股轉系統(tǒng)認定為依據(jù)證券法設立的為全國性證券交易場所。2015年11月16日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關于進一步推進中國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》，為進一步推進新三板市場的發(fā)展給出了指導意見。

全國股轉系統(tǒng)是經(jīng)國務院批準，依據(jù)《證券法》設立的全國性證券交易場所，是我國多層次資本市場的重要組成部分。全國股轉系統(tǒng)市場定位是立足于服務創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)，是一個獨立的市場場所，在股轉系統(tǒng)掛牌的企業(yè)并不是轉板上市的過渡安排，全國股轉系統(tǒng)與主板二板市場和區(qū)域性股權交易中心有機聯(lián)系和合作銜接的關系，股轉系統(tǒng)采用做市商制度、協(xié)議轉讓以及競價交易制度，但在現(xiàn)階段不實行連續(xù)競價交易而僅實行前兩種交易制度安排。

2015年是新三板市場迅速發(fā)展的一年，尤其是在2015年下半年主板和創(chuàng)業(yè)板市場出現(xiàn)大幅下跌，中國證監(jiān)會宣布暫停新股發(fā)行后，大量的企業(yè)在全國股份轉讓系統(tǒng)掛牌，至2015年11月，掛牌企業(yè)達到4000余家，市場規(guī)模也達到2萬多億元。新三板之所以如此火爆，一方面是因為主板和創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行暫停，另一方面主要是監(jiān)管部門在政策上著力扶持新三板，尤其是將在新三板進行向創(chuàng)業(yè)板轉板的試點，大大增加了新三板的吸引力，同時將在新三板推出分層制度，也吸引了欲掛牌企業(yè)和投資者的關注。但新三板在快速發(fā)展中還是存在一些不容樂觀的問題。一是新三板流動性差。新三板掛牌企業(yè)數(shù)量增長迅速，但每天的成交量金額極小，一般每天在10億元級別，這與主板創(chuàng)業(yè)板每天達到數(shù)千上萬億元的成交額根本無法相比。在新三板的4000多家掛牌公司中，有多達2700多家公司在掛牌后沒有一筆成交記錄，每天有成交記錄的公司一般也只有幾百家，尤其是協(xié)議轉讓方式交易的公司成交更為稀少。二是新三板掛牌公司的融資數(shù)額偏小。據(jù)統(tǒng)計，截止到11月20日，2015年已有1633家公司完成2196次發(fā)行融資，平均單次發(fā)行融資4969萬元，但是如果扣除那些10億元以上的發(fā)行，每家公司的發(fā)行融資額還要小得多，這和主板創(chuàng)業(yè)板上市融資一般在數(shù)億元以上相比，數(shù)額要小很多。但是，即便有這樣那樣的問題存在，到新三板掛牌的企業(yè)仍然趨之若鶩，其掛牌動力主要有以下幾點：一是滬深交易所主板和創(chuàng)業(yè)板還有六百多家企業(yè)等待批準發(fā)行，部分急于融資的企業(yè)退而求其次在新三板掛牌，并且新三板企業(yè)也有轉板創(chuàng)業(yè)板的可能；二是一些公司中PE需要退出，掛牌新三板無疑是一條便捷的路徑；三是一些公司通過掛牌新三板來擴大公司的影響，提高公司的聲譽，為公司今后的發(fā)展打下基礎；等等，諸如此類的因素吸引不少企業(yè)掛牌新三板。

新三板已經(jīng)成為我國多層次股票股權市場體系中重要的組成部分，也是發(fā)展最為迅速的部分。在快速發(fā)展的過程中，新三板不可避免的會出現(xiàn)一些問題。我們認為目前的新三板的建設中有以下幾點需要完善和健全：一是要堅持和加強以信息披露為核心的理念，加快構建以投資者需求為導向的差異化信息披露制度體系。新三板掛牌公司的規(guī)模差別懸殊，經(jīng)營狀況千差萬別，信息披露制度上可以采取差異化的要求，但是信息披露內容的真實、準確、完整、及時等方面應該一視同仁；二是要完善小額、快速、靈活、多元的投融資機制。鼓勵公司掛牌同時向合格投資者發(fā)行股票。目前有相當大部分的企業(yè)在新三板掛牌時并不同時融資，這些掛牌公司很可能成為“僵尸”公司，僅僅是擁有一個在新三板掛牌的名號，這并不符合建立新三板交易系統(tǒng)的宗旨，因此要鼓勵企業(yè)融資，活躍公司股票交易。三是加快新三板交易內部分層制度，活躍市場交易，適當降低個人投資者參與門檻。新三板是以機構投資者為主體的交易場所，個人投資者的參與門檻較高，阻礙了大部分有參與新三板投資意愿的投資者的進入，在一定程度上降低了新三板市場的流動性，我們認為在加強投資者教育的同時可以適當降低個人投資者進入的門檻，讓更多的投資者能分享新三板快速發(fā)展的紅利。

我國多層次股票股權市場體系的建立，為我國多元化的經(jīng)濟發(fā)展提供了有力的支持。新三板市場所具有的快速便捷的掛牌制度受到大量中小微企業(yè)的歡迎，目前已經(jīng)發(fā)展成為我國多層次股票股權市場體系中最有活力的重要組成部分，新三板的建立為廣大中小微企業(yè)的發(fā)展提供了有力的幫助。我們相信，在不斷總結和吸取主板創(chuàng)業(yè)板發(fā)展過程中的經(jīng)驗教訓的基礎上，我國新三板市場的發(fā)展必將取得更大的成就。