陳悅

核心提示：日本養(yǎng)老金從日經(jīng)30000點到7000點的“救市”慘劇，正是不符合市場規(guī)律盲目投資的結果。

2015年底，世界第二大退休儲蓄基金、亞洲最大的退休儲蓄基金——日本GPIF（Government Pension Investment Fund，政府養(yǎng)老投資基金）公布，日本公共年金（即日本養(yǎng)老金）在2015年第三季度經(jīng)營虧損7.8899萬億日元，收益率為負5.59%。其中，對國內(nèi)股市投資虧損4.3154萬億日元，對國外股市投資虧損3.6552萬億日元。

自日本公共年金于2001年獨立經(jīng)營以來，曾出現(xiàn)過兩次同等規(guī)模的季度虧損，一次是2001年“9·11”事件之后，另一次則是2008年底美國次貸危機全面爆發(fā)之后。

幸運的是，雖然第三季度GPIF在國內(nèi)外證券投資市場均鎩羽而歸，但由于其前兩季度的良好經(jīng)營及投資日本國內(nèi)債券得到的穩(wěn)定收益，總體而言，GPIF在2015年前三季度保持了45.4927萬億日元的盈利。

日本的公共年金，曾是日本“國民收入倍增計劃”的重要組成部分，是高社會福利的象征。然而，隨著日本經(jīng)濟高速增長的終結和加速邁入老齡化社會，高額的社會養(yǎng)老金發(fā)放已經(jīng)讓國家財政難以為繼，日本不得不踏上市場化的養(yǎng)老金運營之路。

1月22日，我國人社部新聞發(fā)言人李忠表示，養(yǎng)老金入市已取得階段性進展，征求各地意見后正式實施，最快年內(nèi)啟動。這意味著，將有約兩萬多億元資金“整裝”進入投資運營。投資有風險，養(yǎng)老金關乎廣大人民的老年生活，入市如何兼顧安全與收益，日本曾經(jīng)走過的路能給我們提供經(jīng)驗與警示。

助推日本“黃金十年”

1953年，也就是二戰(zhàn)結束8年之后，作為戰(zhàn)敗國的日本為了盡快恢復國民經(jīng)濟發(fā)展，開啟了第一輪“財政投融計劃”，將大量資金投入到鋼鐵、煤炭、電力、海運等方面的骨干企業(yè)中，以扶持基礎產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。這筆投資資金中的大部分，則來自于年金。

用于投資日本經(jīng)濟建設的年金，屬于日本養(yǎng)老金的一部分。

早在1941年，日本就制定了《勞動者年金保險法》，不過該年金制度只以民間企業(yè)的男性勞動者為參保對象。到了1944年，日本將“勞動者年金保險”改名為“厚生年金保險”，參保范圍擴大到企業(yè)職員和女性勞動者。

直至1959年，日本才頒布了覆蓋全民的《國民年金法》，要求居住在日本國內(nèi)年滿20歲至60歲的所有人加入“國民年金”，個人繳納滿25年，且年滿65歲，便可定期領取數(shù)額不菲的養(yǎng)老金。具體負擔比例為國庫承擔1/3，剩下的由行業(yè)、個人負擔，生活貧困者可減免?！秶衲杲鸱ā匪岢龅酿B(yǎng)老保障制度，成為日本“國民收入倍增計劃”的重要組成部分。

這些年金中，全民擁有的“國民年金”和針對企業(yè)職工、公務員的“厚生年金”、“共濟年金”，由國家直接經(jīng)營管理運營；“企業(yè)年金”及“個人年金”，則由企業(yè)自己管理運營。

年金投資對日本的戰(zhàn)后經(jīng)濟恢復，作出了不可磨滅的貢獻。1956年至1965年，日本先后迎來“神武景氣”與“巖戶景氣”兩個增長高峰，國家的經(jīng)濟實力大幅提升。

高成本的政治選票

實現(xiàn)經(jīng)濟騰飛之后，日本政府將年金繼續(xù)投資到“財政投融計劃”中。而此時的“財政投融計劃”，主要以社會公共基礎設施和社會福利設施為主。這些項目的投資收益增速，遠遠低于日本對于養(yǎng)老金的需求。

雖然日本年輕人的敬老意識日益淡薄，但日本政治家的“敬老意愿”卻越來越強。為了獲得不斷增加的老年人選票，政治家們持續(xù)向老年人支付超過日本經(jīng)濟發(fā)展的養(yǎng)老金。

二十世紀七十年代，日本田中角榮內(nèi)閣將公共年金標準提升到之前的2.5倍，符合標準的老人每月可領取5萬日元（相當于1978年人民幣400元左右）的養(yǎng)老金，而且還免除了70歲以上老人的醫(yī)療費用。

優(yōu)厚的退休金和養(yǎng)老金，讓很多老人退休后生活滋潤、壽命延長，卻也成為日本老齡化社會的開端。根據(jù)聯(lián)合國老齡化標準，日本從1970年開始進入老齡化社會，日漸增長的養(yǎng)老需求和保守經(jīng)營的“國民年金”形成了鮮明對比。

不過，上世紀七八十年代日本經(jīng)濟的穩(wěn)步增長，讓政府財政在支付養(yǎng)老金上游刃有余，甚至在1973年第一次石油危機爆發(fā)后，日本仍然提升了國民福利——那一年，日本的國民醫(yī)療保險的負擔比例從50%增加到了70%。

雖然政府財政尚可負擔，但日本年金的經(jīng)營弊端已經(jīng)凸顯。一方面，養(yǎng)老金投資收益入不敷出；另一方面，由于日本養(yǎng)老金投資機構大多為政府系統(tǒng)的企業(yè)，這些企業(yè)主要依靠“財政投融計劃”的低息借款來運營，即使面臨破產(chǎn)，卻仍然受到政府保護，得以繼續(xù)注資以維持運營，這讓養(yǎng)老金投資收益低下的狀況始終無法改變。

入市之初便“以卵擊石”

為了改變這種虧損的局面，保證養(yǎng)老金的收益，從1986年開始，日本的年金福祉事業(yè)團，開始將大約1/5的養(yǎng)老金委托私人投資機構直接投資于金融市場，在厚生勞動省的指導下投資于國債、公司債券、國內(nèi)股票、國外債券和國外股票等金融產(chǎn)品。

入市之初，養(yǎng)老金的資產(chǎn)投資組合，基本上遵從5：3：3：2的比例原則，即投資于國債等固定收益類金融工具不少于50%，投資于國內(nèi)股票和國外流動性金融工具的份額各限定在30%以內(nèi)，投資不動產(chǎn)在20%以內(nèi)。

日本養(yǎng)老金入市顯然沒有選對時候。

1985年9月，廣場協(xié)議簽訂，日元大幅度升值，這對日本的出口造成巨大沖擊。為了應對出口乏力、刺激國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展，完成外向型向內(nèi)需型經(jīng)濟轉型，日本連續(xù)五次降低利率、放松銀根，基礎利率一度跌至歷史最低點，貨幣供應量連續(xù)每年超過10%。

一系列愚蠢的經(jīng)濟政策，讓日本經(jīng)濟陷入“最后的瘋狂”。

充沛的資金，并沒有按照日本政府的意愿流入制造業(yè)和服務業(yè)以推動國家經(jīng)濟轉型，而是紛紛進入了股市和樓市的“投機市場”。1985至1989年間，日本東京地區(qū)商業(yè)土地價格在本來就居高的情況下仍然上漲了2倍，大阪地區(qū)也上漲了8倍。

瘋狂的資本市場，讓日本的養(yǎng)老金投資機構也沒有抵制住誘惑。在日本資產(chǎn)泡沫破滅、股指大幅跳水時，日本養(yǎng)老金用于投資國內(nèi)外流動性金融工具的資金，竟然大部分被盲目用于阻止日經(jīng)指數(shù)下滑，此舉導致大量資產(chǎn)也變?yōu)榕菽?，破滅在日本?jīng)濟最后的輝煌之中。

“失落20年”的罪魁禍首

隨著日本經(jīng)濟陷入蕭條，年金福祉事業(yè)團的日子也不好過，在1986至2001年的15年運營期內(nèi)，養(yǎng)老金累計虧損2.3萬億日元。

與此同時，一元化的投資模式，讓原本累積資金規(guī)模巨大的養(yǎng)老金，面臨高額的呆壞賬損失——用于國家統(tǒng)一管理投資于“財政投融計劃”的資金，在2000年竟然有著高達75%的不良貸款。

投資的失敗，讓養(yǎng)老金陷入不斷虧空的境地。養(yǎng)老金的漏洞，不僅讓日本政府的財政狀況逐年惡化，還讓日本企業(yè)、國民都背負起了沉重的養(yǎng)老負擔。也正是這難以支付的高額年金，讓日本企業(yè)成本飆升，企業(yè)的投資再生產(chǎn)活力逐漸削弱。可以說，錯誤的投資給國民養(yǎng)老帶來的社會負擔，成為了日本經(jīng)濟“失落20年”的罪魁禍首。

意識到“財政投融計劃”帶來的弊端之后，1999年12月，日本政府制定并公布了《財政投融資制度根本性改革方案》，取消了養(yǎng)老保險金必須存放在資金運營部的規(guī)定，改由厚生省統(tǒng)一管理。兩年后，年金福祉事業(yè)團被解散，其業(yè)務由新成立的年金投資基金來承擔。

走市場化運營之路

人口快速老齡化，使得無論是年金投資基金的組建，還是經(jīng)營范圍的擴大和競爭機制的引入，都無法在短期內(nèi)改變養(yǎng)老金經(jīng)營虧損的狀況。

當時，日本中央銀行為了刺激經(jīng)濟發(fā)展，從2000年開始，制定了較低的貼現(xiàn)率。資本市場利率長期維持在1%左右，短期利率基本為零，這直接導致養(yǎng)老金在投資債券方面的收益受限。與此同時，日本股市也在全球股市的影響下表現(xiàn)乏力。日經(jīng)指數(shù)從2002年3月的12000點左右下跌至2003年3月的8000點附近。

惡劣的經(jīng)濟環(huán)境，讓年金投資基金的運營表現(xiàn)不佳。根據(jù)日本厚生勞動省發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，年金投資基金，在2000至2002年度分別虧損2.3萬億日元、1.31萬億日元和3.06萬億日元。

堅定了走市場化運營之路的日本政府，在2003年4月再次改組養(yǎng)老金運營機構，讓政府養(yǎng)老投資基金（GPIF）取代了年金投資基金。自此之后，GPIF走上了日本養(yǎng)老金運營的舞臺。

吸取了兩個失敗的投資機構的經(jīng)驗之后，GPIF制定了比較穩(wěn)定和有效的長期投資方式，通過信息披露、外部監(jiān)管、專家咨詢等制度的建立，對投資資產(chǎn)的方向和比例進行了較為嚴格的管理。在資產(chǎn)組合、風險管理、投資決策等方面，則采取了完全市場化運行的措施。

GPIF將養(yǎng)老金的投資劃分為三類，一是將大部分資產(chǎn)委托給民間的金融機構進行市場化投資運作；二是作為支持“財政投融資計劃”改革的一項過渡措施，一部分資金用于購買財投國債，繼續(xù)為財投機構提供融資；三是有一少部分資金由GPIF進行“自主運營”。

改良后的經(jīng)營方式，讓GPIF在2003年至2007年的平均收益率提升到5.70%，2003年和2006年的收益率則分別高達12.48%和14.37%。其中，得益于2003年日本股票市場的回暖，日本養(yǎng)老金的投資收益達到51%，同時對國外股票的投資收益也達到24.7%。

綜合年金遭遇“龐氏騙局”

雖然市場化的運營讓日本的國民年金開始獲取收益，但依然無法應付低生育率和老齡化帶來的養(yǎng)老金供給乏力。

因為日本的國民年金采取的是現(xiàn)收現(xiàn)付制和收益確定型計劃（即用當前參保人的繳費來支付退休人員的退休金，退休金給付水平由參保年限和退休前工資收入水平等因素決定），這讓越來越多的日本民眾認為，自己退休之時，將無法從政府獲得養(yǎng)老保障，這種情況下，私人養(yǎng)老金日益盛行。截至2010年末，日本參加補充養(yǎng)老保險的雇員數(shù)量為1697萬人，占厚生年金參保者人數(shù)49.5%。

然而，這部分補充養(yǎng)老保險的運營，也遇到了令人頭疼的難題。在日本，有實力的大型企業(yè)會將企業(yè)年金交給國家經(jīng)營，保障利率為2.5%，沒有實力的中小企業(yè)則會選擇把年金集中起來成立“綜合年金”，交付市場化投資機構運營。

但由于企業(yè)方面并無專業(yè)人員對機構運營產(chǎn)品進行篩選和監(jiān)督，盲目選擇看起來經(jīng)營收益高的產(chǎn)品進行投資，最終血本無歸。2014年，日本AIJ投資顧問公司就將高達1984億日元的企業(yè)年金吃干虧盡，這讓88萬日本企業(yè)員工的企業(yè)年金化為烏有。

“不把雞蛋放在一個籃子”

養(yǎng)老金作為一筆巨額儲備資產(chǎn)，在運營過程中難免出現(xiàn)決策失誤?？赊k法總比困難多，經(jīng)歷了重重考驗的日本養(yǎng)老金，在其運營機制上，不斷完善，漸漸走向了穩(wěn)步經(jīng)營的軌道。這些經(jīng)驗，對于正在探索養(yǎng)老金入市機制的中國來說，具有特別的借鑒意義。

首先，養(yǎng)老金投資要采用組合型，即在包括國債、公司債和股票等多個金融市場中，進行不同資產(chǎn)類別的組合投資；進行托管時要慎之又慎，年金負責人不能當“甩手掌柜”。日本養(yǎng)老金投資，已經(jīng)開始向“國際化多種分散投資”轉變。截至2014年3月31日，國民年金投資外國股票的比例為29.1%，投資日本股票為19.8%，投資外國債券為11.8%，投資日本債券為20.1%。不僅如此，日本還建立了第三方評估的投資機構選擇體系，以確保投資機構不會“一手遮天”。2013年，日本國民年金的收益率已經(jīng)恢復到了8.23%。

其次，要不斷完善監(jiān)督機制，對金融創(chuàng)新保持必要的警惕。如今，除開運營體制機制上的不斷健全，日本還根據(jù)國內(nèi)國際經(jīng)濟形勢來制定“順勢而投”的投資策略。近兩年，日元貶值、股價走高，GPIF便合理增加了投資國內(nèi)股票的份額，日本股票在GPIF投資資產(chǎn)中所占比率，由2013年度的15.9%提高至22%。2014年度（截至2014年3月），GPIF的投資收益比上一財年增長49.6%，達到15.2922萬億日元。

日本養(yǎng)老金運營最終的成功，并不是個案。反觀世界范圍內(nèi)較為成熟的養(yǎng)老金投資，除開嚴格限制養(yǎng)老金投資股票的大多數(shù)歐美國家外，大都以保障基礎收益為主，對高風險的金融產(chǎn)品則較為謹慎，即使是投資股票市場，也多為在經(jīng)濟上行時期，對國內(nèi)外的股票市場進行組合投資，絕不會將巨額養(yǎng)老金用于盲目“救市”——日本養(yǎng)老金從日經(jīng)30000點到8000點的“救市”慘劇，正是不符合市場規(guī)律盲目投資的結果。

另外，面對老齡化的加劇，還要注重養(yǎng)老金制度代際間的公平性和提高運營收益。代際負擔、待遇的公平性和養(yǎng)老金運營收益，是維持公眾對養(yǎng)老保障體系信心的重要因素。（支點雜志2016年3月刊）