王 韌,馬紅旗

(1.重慶工商大學財政金融學院，重慶 400067；2.北京大學經(jīng)濟學院，北京 100871)

?

投資者保護不足與企業(yè)破壞性成長：理論與實證

王 韌1,馬紅旗2

(1.重慶工商大學財政金融學院，重慶 400067；2.北京大學經(jīng)濟學院，北京 100871)

本文引入微觀法與金融學的研究成果，構(gòu)建了一個從投資者保護不足，到企業(yè)投融資行為扭曲，最終衍生為破壞性成長的理論解釋框架，并基于國內(nèi)外相關文獻綜述和國內(nèi)上市公司數(shù)據(jù)進行了實證檢驗，結(jié)果顯示：國內(nèi)投資者保護程度明顯不足，由此造成的企業(yè)過度投資和投資效率低下引發(fā)規(guī)模擴張和效益提升的背離，也就是所謂的破壞性成長。因此，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型也需要關注微觀層面的制度校正，通過完善投資者保護機制最終約束微觀主體的投融資行為，提高資金配置效率。

投資者保護；破壞性成長；法與金融學

一、引 言

微觀企業(yè)的投融資行為對于經(jīng)濟運行的實際效率具有至關重要的影響，但無論是所謂的國內(nèi)企業(yè)股權(quán)融資偏好[1][2]，還是短期負債偏好和債務供求錯配[3][4]，抑或是國內(nèi)上市公司再融資和利潤增長的脫節(jié)，都反映出國內(nèi)企業(yè)投融資行為相對于歐美國家具有顯著的差異性。這種差異性的根源是什么，對于微觀企業(yè)層面的實際資源配置和利用效率產(chǎn)生了怎樣的影響，在理論研究和現(xiàn)實改革層面都有重要意義。

現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論是分析企業(yè)投融資行為的重要基礎，但這一領域的研究結(jié)論模棱兩可。MM定理認為：完善市場條件下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場價值無關[5]。Jensen和Meckling(1976)則認為，股東和債權(quán)人在投資激勵上的回報并不對等，投資成功的收益更多被股東所攫取，而有限責任約束下的投資失敗風險更多由債權(quán)人承擔，所以高債務比率會驅(qū)動股東冒險，他們稱其為“資產(chǎn)替代效應”[6]。Myers(1977)則提出了相反命題，由于企業(yè)破產(chǎn)的成本和風險全部由股東承擔，債權(quán)人則享有優(yōu)先占有權(quán)，所以高債務比率公司意味著更高的破產(chǎn)風險，也更容易放棄凈現(xiàn)值為正的風險項目，這稱為“債務高懸效應”[7]。

既有資產(chǎn)替代效應，又有債務高懸效應，所以企業(yè)最終的融資結(jié)構(gòu)選擇可能更多受制于投融資行為發(fā)生的制度背景，企業(yè)融資制度的探討由此成為企業(yè)融資結(jié)構(gòu)研究的前提，這也是現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論新的實證研究方向。Rajan和Zingales(1995)認為公司運行的制度環(huán)境會影響其融資決策[8]；Demirguc-Kunt和Maksimovic(1999)發(fā)現(xiàn)法律等制度安排上的差異能較好地解釋公司的長期債務使用行為[9]；Fan等(2003)的研究則發(fā)現(xiàn)，制度差異會深刻影響企業(yè)的債務期限結(jié)構(gòu)選擇[10]。而對于中國企業(yè)的運行特征，制度層面的探討也屢有涉及，Inderst and Muller(1999)指出，第一大股東的持股比率會影響企業(yè)的融資偏好，一般而言，大股東的持股比例和資產(chǎn)替代或投資不足引發(fā)的債務代理成本正相關，這一定程度上可以解釋中國企業(yè)的股權(quán)融資偏好[11]。黃少安、張崗(2001)認為，經(jīng)理人的報酬由貨幣性收入和控制權(quán)收益兩部分組成，而更高的負債比率往往意味著更高的破產(chǎn)風險，因為舉債融資一方面會提升破產(chǎn)概率，一方面會減少經(jīng)理人的控制權(quán)收益，而且會通過還本付息壓縮企業(yè)的自由現(xiàn)金流。在國內(nèi)企業(yè)經(jīng)理人收入主要依靠控制權(quán)收益的約束下，經(jīng)理人一般會傾向于股權(quán)融資，因為其結(jié)果最多只是因為規(guī)模盲目擴張帶來的企業(yè)ROE下降，而且可以避免債務融資的硬約束而獲得更強的控制權(quán)[2]。在此基礎上，后續(xù)研究認為，因為較弱的債權(quán)人法律保護，導致國內(nèi)企業(yè)控制股東存在資產(chǎn)替代或投資不足的激勵以侵害債權(quán)人利益[12][13]。

雖然國內(nèi)外已經(jīng)有眾多關于企業(yè)融資制度影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的研究，但這些研究總體上顯得相對多元而零散。為了對國內(nèi)企業(yè)投融資行為的合理性及其背后根源進行更加全面系統(tǒng)的分析，本文試圖借鑒微觀法與金融學的最新研究成果提供一個體系化的理論架構(gòu)，在此基礎上進行相應的實證分析，由此完成從制度背景到企業(yè)行為，再到資源配置效率的邏輯閉環(huán)。

微觀的法與金融重在探討保護私人產(chǎn)權(quán)、支持私人契約及保護投資者權(quán)利對于金融市場發(fā)展的重要性，由此對于研究特定法律制度背景下的公司融資偏好、融資行為特征及其實際影響提供了很好的切入點。落實到具體的企業(yè)投融資行為，微觀法與金融學理論認為：投資者保護機制會通過影響企業(yè)價值、融資成本、投資意愿等渠道來影響企業(yè)的投融資決策；而企業(yè)投融資行為本身會決定最終的資金配置和使用效率[14][15][16][17][18]。按照這一理論解釋鏈條，對于國內(nèi)企業(yè)投融資行為合理性及其現(xiàn)實成因的判斷，邏輯上需要首先理清三個基本問題：第一，國內(nèi)投資者保護的現(xiàn)實程度是否真實存在所謂的投資者保護不足；第二，投資者保護程度是否會影響微觀企業(yè)的投融資行為，以及這種影響的具體路徑和方式；第三，國內(nèi)企業(yè)投融資的規(guī)模和效益匹配問題，即投資者保護不足是否會真正拖累微觀企業(yè)投融資效率。初始假設是：因為國內(nèi)投資者保護的相對缺失，導致微觀企業(yè)在投融資行為領域的扭曲，造成企業(yè)的規(guī)模擴張和效益提升不相匹配，并最終拖累微觀資源的配置和利用效率。

二、中國是否存在投資者保護不足

投資者保護是從微觀角度分析國內(nèi)企業(yè)投融資行為的邏輯起點。但在實踐中，關于投資者保護程度的具體度量指標選擇及其實際測度存在諸多的分歧和困難。原因一方面在于投資者保護所涉及的內(nèi)容相對寬泛而多元；另一方面也在于投資者保護機制本身就是一個相對定性的變量，實際定量較為困難。為驗證前面提出的理論假說，我們選擇了一條研究捷徑，即首先通過文獻綜述的方式對投資者保護的具體度量指標和測度方式進行總結(jié)歸納，在此基礎上篩選出大家共識的且可資利用的數(shù)據(jù)結(jié)果，由此來提高研究的效率。

(一)國際比較：中國位于“尾部”區(qū)域

La Porta，Lopez-de-Silanes,Shleifer and Vishny(1998)在其開創(chuàng)性研究中最早嘗試測度不同法律體系下的投資者保護程度，其基于49個國家的樣本數(shù)據(jù)，將投資者保護程度指標區(qū)分為股東權(quán)利保護、債權(quán)人保護和執(zhí)法效率三類，以此來比較不同國家的投資者保護程度[15]。Djankov等(2003)則對此進行了擴展和細化，進一步比較了109個國家的審判制度，結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國的審判系統(tǒng)缺乏效率，也缺乏達到平均水平的律師資源[19]。Allen等(2005)將其測算的中國法律體系下的投資者保護水平與La Porta(1998)對49個國家的研究結(jié)果進行了比較分析，認為無論是在債權(quán)人權(quán)利保護，還是股東權(quán)利保護方面，中國都乏善可陳，基本上位于國際橫向比較中的“尾部”區(qū)域[20]。

(二)國內(nèi)實證：萬變不離其宗的演繹

國內(nèi)研究大體上沿用或照搬國外法與金融學的研究方法，但因為更貼近現(xiàn)實，所以在廣義的投資者保護指標搜索和度量方面卓有成效，但結(jié)論則基本上是殊途同歸，一致的結(jié)論是：雖然國內(nèi)的投資者保護在時間和區(qū)域維度經(jīng)歷了較為明顯的發(fā)展和變化，但總體依然處于相對薄弱的狀態(tài)。這基本上是對國外相關研究成果的強化和細化。

沈藝峰等(2004)首先進行了時間上的細化，將中國投資者法律保護的演進分為三個階段：即以地方政府和部委的法律和行政法規(guī)為主的初級階段(1994年以前)；以《公司法》頒布和實施為標志的發(fā)展階段(1994-1998年)；以《證券法》頒布和實施為標志的逐步成熟階段(1998年以后)[21]。韓亮亮、徐業(yè)坤(2010)認為所謂的投資者法律保護應當同時包括立法保護和執(zhí)法保護[22]。在此基礎上，國內(nèi)眾多研究對“中國特色”的投資者保護狀況評價指標進行了探索，目前最為系統(tǒng)、最為持續(xù)、也最多被相關研究采納的是樊綱、王小魯?shù)热藦?007年開始的系列研究，其《中國市場化指數(shù)：各地市場化相對進程》的年度系列報告在所有刻畫國內(nèi)投資者保護程度的相關實證中得到了最廣泛的借鑒和引用。樊綱等人概括出政府與市場關系、非國有經(jīng)濟發(fā)展、產(chǎn)品市場發(fā)育程度、要素市場發(fā)育程度、市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境五個具體指標，以此形成了2001年開始中國各省區(qū)市場化進程指數(shù)的連續(xù)數(shù)據(jù)，并在各種研究中得以引用。張宗新、朱偉驊(2007)則用事后處罰效率，查處及時性和執(zhí)法威懾力三個指標來衡量中國證券市場的執(zhí)法效率。其中，事后處罰效率的度量采取了“事件研究法”，考察事件處罰給投資者造成的損失情況，以此探討證券監(jiān)管的處罰效率；查處及時性的度量則采用了案件查處速度，即案件開始實施時間到案件被查處時間的間隔；執(zhí)法威懾力的度量主要采用歷年因違規(guī)受到處罰的上市公司家數(shù)占比和公司違規(guī)頻率兩個指標，其研究認為，雖然國內(nèi)投資者保護隨時間有所改善，但總體狀況仍不盡人意[23]。

肖珉(2008)則把樊綱等人提供的法律環(huán)境指標作為穩(wěn)健性檢驗的變量，并在具體的理論和實證過程中進行了更多的指標創(chuàng)新，認為對投資者保護更重要的是法律實施而非法律建立，法律實施包括執(zhí)法和司法，我國中小投資者保護法律的行政執(zhí)法由中國證監(jiān)會實施,司法權(quán)力行使則歸于各地中級人民法院。在“原告就被告”的訴訟原則之下，中小投資者保護的具體實施情況更多依賴于不同區(qū)域的司法質(zhì)量。基于這一理論認識，其對投資者保護的相關刻畫指標做了總結(jié)性提煉和歸納：第一，采用沈藝峰等(2004)的中小投資者保護立法指標來描述中小投資者保護立法指數(shù)；第二，添加我國股票市場出現(xiàn)的執(zhí)法和司法事件來定義中小投資者保護的法律實施啞變量；第三，選取各省市區(qū)人均“公檢法司支出”度量司法投入以反映司法質(zhì)量的高低；第四，采用國務院發(fā)展研究中心發(fā)展戰(zhàn)略與區(qū)域經(jīng)濟研究部針對各省市區(qū)的問卷調(diào)查結(jié)果來衡量法制環(huán)境；第五，采用樊綱和王小魯(2004)抽樣調(diào)查統(tǒng)計出來的不同省市區(qū)企業(yè)主要管理者花在與政府部門和人員打交道上的時間占工作時間的比重來衡量政府質(zhì)量。另外，為了保證對投資者保護測度的準確性并防止一些突變點的影響，其數(shù)據(jù)描述采用了分段做法，選取相關法律法規(guī)實施過程的4個重要事件:上市公司通過虛假陳述侵犯中小投資者利益而受到的第一起行政處罰、第一起刑事處罰、第一起民事賠償這3個在法律實施上取得突破的正面事件和2001年最高人民法院明確表示“暫停受理證券民事賠償案件”這一從司法途徑上剝奪受害投資者得到救濟權(quán)利的負面事件，以此來比較不同時段投資者保護變化的影響。其研究結(jié)果也是認為投資者保護有改善，但仍待提高[24]。

肖松(2010)則用法律年綜合分值=立法分值×執(zhí)法分值/100來構(gòu)建中國中小投資者法律保護指標。其中立法分值包括立法對內(nèi)部人義務責任的規(guī)定、對中小投資者參與權(quán)的規(guī)定、對中小投資者知情權(quán)的規(guī)定、對中小投資者訴訟權(quán)的規(guī)定四個方面。執(zhí)法分值則把法院的執(zhí)法分值和證監(jiān)會的執(zhí)法分值相加得到，其中法院執(zhí)法包括法院執(zhí)法次數(shù)和法院執(zhí)法權(quán)兩項，證監(jiān)會執(zhí)法包括證監(jiān)會執(zhí)法次數(shù)和證監(jiān)會執(zhí)法權(quán)兩項。其研究結(jié)論也是認為中國的法律體系對于中小投資者的保護程度依然不足，尤其是執(zhí)法層面的欠缺更大[25]。

總體上看，國內(nèi)對于投資者保護的具體量化已經(jīng)做了很多理論和實踐探索，而這些研究成果的共同結(jié)論是：雖然改革開放以來國內(nèi)投資者保護狀況得到了持續(xù)改善，但總體保護程度不足以及區(qū)域行業(yè)的差異仍然是一種顯著現(xiàn)象，而且經(jīng)常會因一些特定事件發(fā)生或政策變化而出現(xiàn)顯著的斷點性變化。由此我們可以得出兩個基本判斷：第一，在國內(nèi)投資者利益無法得到全面有效保護的條件下，微觀層面的公司治理機制存在漏洞，企業(yè)層面的資金配置和使用效率無法保證；第二，新法規(guī)和新政策對于國內(nèi)投資者保護往往會形成斷點式影響，對實際的企業(yè)行為，進而是資金配置與使用效率產(chǎn)生重大影響。這也正是從文獻綜述角度對我們前面提出理論假說的初步佐證。

三、投資者保護如何影響企業(yè)投融資行為

依據(jù)前述的論證邏輯鏈條，需要進一步明確的是傳導路徑問題，即為什么投資者保護程度不足會影響最終的資金配置和使用效率，這勢必要對其影響微觀企業(yè)投融資行為的方式進行分析；也需要對國內(nèi)外現(xiàn)有微觀法與金融的研究成果進行總結(jié)和提煉，理清投資者保護機制與企業(yè)投融資行為選擇之間的內(nèi)在關聯(lián)。即投資者保護機制缺失會如何引發(fā)微觀企業(yè)投融資行為的扭曲，降低微觀資金配置和使用的實際效率。這里我們同樣采用文獻綜述的方式，力圖通過對已有相關文獻中對于投資者保護與企業(yè)過度投資、投資者保護與企業(yè)投資效率這兩個核心問題的描述出發(fā)，理清投資者保護程度與微觀企業(yè)行為之間的邏輯關聯(lián)。

(一)投資者保護不足引發(fā)過度投資

經(jīng)典的微觀法與金融學研究認為：不同的投資者保護環(huán)境會影響企業(yè)的投資行為選擇。如果企業(yè)天生存在過度投資傾向，則構(gòu)建有效的投資者保護機制有利于對其產(chǎn)生正向抑制；而如果企業(yè)天生就存在投資不足的傾向，則構(gòu)建有效的投資者保護機制又有助于對其形成正向激勵。Jensen(1986)的研究認為，在缺乏有效的股東監(jiān)管的情況下，公司管理層往往傾向于擴大經(jīng)營規(guī)模來實現(xiàn)個人私利的最大化，反映到企業(yè)的投資行為特征上，就是所謂的過度投資現(xiàn)象[26]。Fazzari等(1988)則認為因為公司內(nèi)部人和外部人之間存在明顯的信息不對稱，這時外部投資者的謹慎情緒往往會對公司形成很強的外部融資約束，也就是所謂的投資不足[27]。到底是過度投資還是投資不足，在理論界存在巨大爭議，但因為這些討論的立足點都在于投資者保護，所以其總體上明確了投資者保護對企業(yè)投資的現(xiàn)實影響。在針對中國企業(yè)的實證中，李斌和江偉(2006)基于企業(yè)投資行為對現(xiàn)金流的敏感度對過度投資和投資不足問題進行了實證檢驗，考慮到無形資產(chǎn)投資相對于固定資產(chǎn)投資存在更明顯的信息不對稱，而固定資產(chǎn)投資相對于無形資產(chǎn)投資更容易產(chǎn)生過度投資，所以可用現(xiàn)金流量和無形資產(chǎn)投資與固定資產(chǎn)投資之比的交乘項來區(qū)分投資不足和過度投資，如果交乘項系數(shù)顯著為正，則意味著企業(yè)存在投資不足現(xiàn)象；如果交乘項的系數(shù)顯著為負，則說明企業(yè)面臨過度投資的問題，最終的實證結(jié)果顯示國內(nèi)企業(yè)存在明顯的過度投資現(xiàn)象[28]。黎來芳、程雨、張偉華(2012)則對企業(yè)的過度投資程度進行了測算，他們將企業(yè)的新增投資區(qū)分為預期正常投資和過度投資，以企業(yè)資本投資量作為因變量，引入其他解釋變量進行回歸，用得到的殘差項表示對應企業(yè)的過度投資規(guī)模。實證結(jié)果看，他們利用625家公司的1875個樣本點，得出我國上市公司新增資本支出占總資產(chǎn)的比重超過10%，上市公司的新增投資支出維持在高位，且遠遠高于公司的籌資凈額，存在較為明顯的過度投資現(xiàn)象[29]。

(二)投資者保護不足會降低企業(yè)投融資效率

企業(yè)投融資行為的有效性是微觀法與金融學研究的重要領域，而其實質(zhì)則是關于企業(yè)資本配置效率的討論。Jeffrey Wurgler(2000)通過對比65個國家投資者保護程度和資本配置效率的關系，認為完善的投資者保護機制可以有效抑制低效率行業(yè)和領域的過度投資，保證資本流向那些高回報率行業(yè)，因此高效的股票市場、分散的所有權(quán)和強大的小股東權(quán)力都有利于提高微觀企業(yè)的資本配置效率[30]。Shleifer and Wolfenzon(2002)的研究認為，完善的投資者保護才能對內(nèi)部人的行為產(chǎn)生有效約束，進而增強公司的外部融資能力，并提升資本配置效率[31]。Mclean等(2012)基于44個國家的微觀企業(yè)數(shù)據(jù)證實：投資者保護程度對于微觀企業(yè)的資本配置效率具有深刻影響[32]。Klapper and Love(2004)則利用14個國家的微觀企業(yè)數(shù)據(jù)證實，提高投資者保護能夠有效防范內(nèi)部人侵吞公司資源，并保證公司將資本配置在那些能夠真正增加股東收益的項目上，進而提升微觀企業(yè)的資本配置效率[33]。在國內(nèi)，黎來芳、程雨、張偉華(2012)的跨區(qū)域面板實證表明，一個區(qū)域的投資者保護提升能夠顯著改善當?shù)厣鲜泄镜耐顿Y效率，兩者的正向關系顯而易見[29]。于文超、何勤英(2013)的區(qū)域?qū)嵶C結(jié)果則顯示：投資者保護程度影響著企業(yè)投資支出和業(yè)績增長之間的相關性；投資者保護越好的地區(qū)，區(qū)內(nèi)企業(yè)當期投資支出和未來業(yè)績增長存在越顯著的正向關系；而投資者保護越差的地區(qū)，其區(qū)內(nèi)企業(yè)當期投資支出和未來業(yè)績增長的正相關關系越不顯著，這說明投資者保護程度的提高確實能改善企業(yè)的資本配置和實際投資效率[34]。

綜上，投資者保護程度對于企業(yè)投融資行為和投融資效率的影響顯而易見：良好的投資者保護既能夠保證企業(yè)投資的合理性，避免過度投資；又能夠提高企業(yè)投資的有效性，避免無效投資。而國內(nèi)投資者保護程度的不足很大程度充當了企業(yè)過度投資和無效投資的背后推手。而從另一角度看，如果企業(yè)投融資行為明顯超過其資本承受能力，并且不能給企業(yè)帶來利潤和收益的同步增加，則這種投融資活動將實質(zhì)上攤薄原有的股東權(quán)益，進而呈現(xiàn)出明顯的破壞性色彩，這也就是所謂的“破壞性成長”，即無法創(chuàng)造甚至會降低股東權(quán)益的增長。由此，我們進一步驗證了前面提到的理論假說：因為投資者保護機制不完善和較低的投資者保護程度，導致微觀層面企業(yè)投融資行為的扭曲，進而造成普遍性的資金錯配和浪費現(xiàn)象，最終拉低實際的資金配置和使用效率。

四、國內(nèi)企業(yè)是否存在破壞性成長

驗證國內(nèi)企業(yè)的破壞性成長現(xiàn)象，即普遍存在脫離效益提升目標的規(guī)模擴張行為是證明前面提及理論假說的最后一步。實證角度看，我們選擇國內(nèi)上市公司作為觀測樣本，通過綜合比較1997-2014年間資產(chǎn)負債率、投資活動現(xiàn)金流、籌資活動現(xiàn)金流、資本回報率、現(xiàn)金分紅率等財務數(shù)據(jù)變化，驗證是否存在法與金融學理論所描述的因為投資者保護程度不足而衍生的“破壞性成長”現(xiàn)象，進而完成微觀理論與實證研究的閉環(huán)。

總體上看，樣本考察期間國內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)負債率基本呈現(xiàn)為全面普遍性的上升，1997年我國A股全部上市公司的資產(chǎn)負債率為52.8%，到2014年這一指標增至85.2%。而籌資活動現(xiàn)金流也是快速擴張，1998年我國A股上市公司籌資活動現(xiàn)金流量凈額為488.7億元，到2014年增至13335.3億元，增長幅度為26.3倍，說明國內(nèi)上市公司通過各種融資方式吸收的資金遠高于因為償還債務、分配股利等行為而支付的資金。與融資大幅擴張同步的是，1998-2014年間我國上市公司投資活動現(xiàn)金流量凈額也突飛猛進，我國歷年來全部上市公司的投資活動現(xiàn)金流量凈額均小于零，表明上市公司歷年處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和長期股權(quán)投資所收回的現(xiàn)金小于投入固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和長期股權(quán)投資的金額，流出資金多于流入資金，也說明企業(yè)投資活動始終處于擴張狀態(tài)，公司新增投資的現(xiàn)金流出大于收回投資或取得投資收益取得的現(xiàn)金流入，與經(jīng)濟的周期性波動基本無關。而且這一趨勢在逐年強化，1998年全部上市公司的投資活動現(xiàn)金流量凈額為-824.2億元，此后年均降幅37.2%，到2014年下降為-20201.3億元，基本是各行各業(yè)都在大干快上。

綜合比較我國上市公司投資活動現(xiàn)金流和融資活動現(xiàn)金流，企業(yè)大規(guī)模融資和大規(guī)模投資是一種普遍現(xiàn)象。而從行業(yè)和區(qū)域?qū)用婵匆泊嬖诿黠@的強者恒強特征，即越容易融資的行業(yè)和區(qū)域融資額越高，同時規(guī)模擴張的沖動也更加強烈。這種大融資到大投資的背后，可以隱約看到國內(nèi)企業(yè)的成長沖動，即不論行業(yè)好壞、區(qū)域差異，有錢就花出去。對于該種行為的最終效果評價則需要同時考察同期企業(yè)效益及分紅行為。如果大融資到大投資的結(jié)果是企業(yè)效益不斷提升，現(xiàn)金分紅不斷加碼，則該種行為模式就是合理的“價值性成長”；但如果大融資到大投資之后，伴隨的是企業(yè)效益無法同步提升，現(xiàn)金分紅不盡人意，則最終會造成企業(yè)規(guī)模增長和股東權(quán)益增值之間的脫節(jié)，也就是所謂的“破壞性成長”問題。

統(tǒng)計我國上市公司的現(xiàn)金分紅比例數(shù)據(jù)，1997年我國上市公司的現(xiàn)金分紅率為34.9%，到2014年則下降為30.9%，呈現(xiàn)出較為明顯的下降趨勢。而統(tǒng)計1997年到2014年我國上市公司歷年資本回報率數(shù)據(jù)可知：1997年我國上市公司資本回報率為8.31%，到2014年下降為4.82%，從整體變化趨勢觀察，1997-2007年是一個倒“U”型變化趨勢，2008年到2014年呈現(xiàn)快速下降趨勢。雖然資本回報率下降趨勢不像現(xiàn)金分紅比例那樣多年份呈現(xiàn)連續(xù)下降趨勢，但整體上的資本回報率還是明顯下降的。將這兩個指標和前面的投融資數(shù)據(jù)結(jié)合起來看，我國上市公司在投融資規(guī)模擴張的同時，并沒有及時給股東相應的回饋，上市公司規(guī)模擴張與股東權(quán)益增值并不一致，這正是典型的“破壞性成長”現(xiàn)象。

進一步按照31個省市區(qū)(港澳臺地區(qū)除外)對上述數(shù)據(jù)進行分類匯總，由此按時間和區(qū)域兩個維度生成一個面板數(shù)據(jù)集，在此基礎上對描述企業(yè)投融資行為的相關度量指標和描述企業(yè)經(jīng)營效益的相關度量指標進行計量經(jīng)濟檢驗，并構(gòu)建如下模型：

Profit_incit=α0+α1Finanit+α2Controlsit+εit

(1)

其中，i和t分別表示第i省份和第t年份，εit為隨機干擾項。Profit_incit為企業(yè)利潤率。Finanit為反映企業(yè)投融資類指標，主要包括資產(chǎn)負債率Asset-liab、籌資活動現(xiàn)金流量凈額Finan-net、投資活動現(xiàn)金流量凈額Invest-net和股東權(quán)益負債率Asset-equ。為排除可能的交叉和共線問題，我們分別同時放入模型和單獨放入模型進行回歸，若相應的回歸結(jié)果為負，則表明企業(yè)投融資規(guī)模擴張并沒有帶來企業(yè)效益的改善。Controlsit表示其他控制變量，包括現(xiàn)金分紅比例Bonus-cash和經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境(用人均GDP表示)。

為克服面板數(shù)據(jù)的截面相關、異方差和序列相關等問題，我們選擇了“Driscoll-Kraay標準誤”的固定效應模型，且對所有數(shù)據(jù)進行了標準化處理以便進行對比分析，回歸結(jié)果見表1。此外，為克服時間效應和地區(qū)效應的影響，我們也在模型中嘗試加入時間虛擬變量和地區(qū)虛擬變量，并對每個估計過程均基于隨機效應模型和固定效應模型結(jié)果進行了Hausman檢驗，用以表明固定效應模型選取的合理性。

表1顯示，資產(chǎn)負債率Asset-liab、籌資活動現(xiàn)金流凈額Finan-net、投資活動現(xiàn)金流凈額Invest-net和股東權(quán)益負債率Asset-equ四個指標在不同的四個回歸模型中均顯著為負，其中，資產(chǎn)負債率Asset-liab和股東權(quán)益負債率Asset-equ的回歸系數(shù)分別為-0.238和-0.167，而籌資活動現(xiàn)金流量凈額Finan-net、投資活動現(xiàn)金流量凈額Invest-net的回歸系數(shù)分別為-0.097和-0.114，后兩個融資指標的回歸系數(shù)顯然小于前兩個指標，說明資產(chǎn)負債率Asset-liab和股東權(quán)益負債率Asset-equ對企業(yè)效益影響的敏感性相對更高。估計(5)顯示，資產(chǎn)負債率Asset-liab、投資活動現(xiàn)金流量凈額Invest-net和股東權(quán)益負債率Asset-equ三個指標回歸系數(shù)均顯著為負，僅籌資活動現(xiàn)金流量凈額Finan-net回歸系數(shù)為負但不顯著，模型的擬合度較高，說明四個指標并不存在嚴重的交叉和共線性問題。而且，資產(chǎn)負債率Asset-liab和股東權(quán)益負債率Asset-equ的回歸系數(shù)仍大于籌資活動現(xiàn)金流量凈額Finan-net、投資活動現(xiàn)金流量凈額Invest-net的回歸系數(shù)，再次說明資產(chǎn)負債率Asset-liab和股東權(quán)益負債率Asset-equ對企業(yè)收益影響的敏感性相對要高。

注：“*** ”、“** ”和“* ”分別表示1%、5%和10%的顯著水平；括號中為Driscoll-Kraay標準誤。

現(xiàn)金分紅比例Bonus-cash回歸系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)越傾向于把盈利收入給股東分紅，則越有利于激勵企業(yè)生產(chǎn)和企業(yè)效益的提高，符合理論描述。經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境(人均GDP)顯著為負，說明1997-2014年這個時間段內(nèi)，我國經(jīng)濟的快速發(fā)展并沒有帶來企業(yè)經(jīng)營效益的改善，反而加速了企業(yè)效益的下降，也從另一個角度印證過去十幾年間國內(nèi)良好的經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境給企業(yè)的粗放型經(jīng)營擴張創(chuàng)造了很大的空間。

綜上實證分析，我國上市公司的投融資活動擴張不僅不利于企業(yè)效益的改善，反而帶來企業(yè)效益的下降，這表明我國上市公司存在較為明顯的破壞性成長現(xiàn)象。對相關控制變量的回歸結(jié)果也從更深層次說明國內(nèi)企業(yè)破壞性成長的背后實則存在更多的制度性因素影響。

四、結(jié)論與展望

通過引入微觀法與金融學的最新研究成果，本文構(gòu)建了一個以投資者保護機制為起點，以國內(nèi)企業(yè)投融資行為為重心，探討微觀層面的破壞性成長和資源配置效率的理論解釋框架，并進行了相應的實證分析。研究驗證了國內(nèi)投資者保護的相對不足，也通過相關研究成果描繪出其向微觀企業(yè)投融資行為的傳導路徑，并最終通過上市公司的數(shù)據(jù)實證揭示出國內(nèi)企業(yè)普遍存在的高負債、高融資、高投資、低回報、低分紅為特征的“破壞性成長”現(xiàn)象。

這一研究對于當前我國正在經(jīng)歷的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型具有一定的政策借鑒意義。轉(zhuǎn)型不僅需要政策扶持，也需要政策規(guī)范，需要在刺激和支持政策之外同時關注微觀層面的制度校正，包括提升國內(nèi)的投資者保護程度，約束微觀主體的投融資行為。具體的，依據(jù)前述研究結(jié)果，我們建議：第一，大力完善國內(nèi)的投資者保護機制，從立法的完備性、到執(zhí)法的嚴格性、再到多層次的社會規(guī)范體系。只有從根本上構(gòu)建起有效的投資者保護機制，形成合理的投融資制度安排，做到有法可依、有法必依，才能夠有效約束微觀主體的投融資行為，提高資金的配置和使用效率；第二，進一步改善微觀企業(yè)評價的視角和體系。評價企業(yè)效益不能簡單看表面的營收擴張速度或利潤增長速度，而要深入分析該種營收或利潤增長背后的驅(qū)動機制，即把營收或利潤增長與同期企業(yè)的投融資行為結(jié)合起來，更好地區(qū)分價值性成長和破壞性成長，多鼓勵那些與股東權(quán)益創(chuàng)造相匹配的規(guī)模擴張和利潤增長行為，并對那些通過攤薄和損害股東權(quán)益以獲得規(guī)模擴張和利潤增長的破壞性成長現(xiàn)象予以抑制。

[1]張維迎.企業(yè)理論與中國企業(yè)改革[M].北京：北京大學出版社，1999.217-258.

[2]黃少安，張崗.中國上市公司股權(quán)融資偏好分析[J]．經(jīng)濟研究，2001，(11)：12-20.

[3]Kaoto T., Long.CEO Turnover, Firm Performance and Corporate Governance in Chinese Listed Firms[Z].SSRN Working Paper,2005.

[4]肖作平，廖理.大股東、債權(quán)人保護和公司債務期限結(jié)構(gòu)選擇——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].管理世界，2007，(10)：99-113.

[5]Modigliani F.,Miller. The cost of capital, corporation finance, and the theory of investment[J].American Economic Review,1958,(48),pp.261-297.

[6]Jensen M.,Meckling W. Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs, and ownership structure[J].Journal of Financial Economics,1976,(3),pp.305-360.

[7]Myers. Determinants of corporate borrowing [J].Journal of Financial Economics, 1977,(5), pp.147-175.

[8]Rajan R., Zingales. What do we know about optimal capital structure? Some evidence from international data[J].Journal of Finance,1995,(50),pp.1421-1460.

[9]Demirguc-Kunt A., Maksimovic V. Institutions, financial markets and firm debt maturity[J].Journal of Financial Economics,1999,(54),pp.295-336.

[10]Fan P.H., Titman S., Twite J. An International Comparison of Capital Structure and Debt Maturity Choices[Z].ISSN Working Paper,2003.

[11]Inderst R., Muller H.M.Ownership Concentration, Monitoring and the Agency Cost of Debt[Z]. University of Mannheim Working Paper,1999.

[12]江偉，沈藝峰.大股東控制、資產(chǎn)替代和債權(quán)人保護[J].財經(jīng)研究，2005，(12):95-106.

[13]童盼，陸正飛.負債融資、負債來源與企業(yè)投資行為——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].經(jīng)濟研究，2005，(5)：75-84.

[14]La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R. Legal determinants of external finance [J]. Journal of Finance, 1997,(52),pp.1131-1150.

[15]La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R. Law and finance[J].Journal of Political Economy，1998,(106),pp.1113-1155.

[16]La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R. Investor protection and corporate governance[J].Journal of Financial Economics,2000,(58),pp.3-27.

[17]La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R. Agency problems and dividend policies around the world[J].Journal of Finance,2000,(55),pp.1-33.

[18]La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R. Investor protection and corporate valuation[J].Journal of Finance,2002,(57),pp.1147-1170.

[19]Djankov S., La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A. Courts[J].Quarterly Journal of Economics,2003,(118),pp.453-517.

[20]Allen F., Qian J., Qian M.J. Law, finance, and economic growth in China[J].Journal of Financial Economics,2005,(77),pp.57-116.

[21]沈藝峰，許年行，楊熠.我國中小投資者法律保護歷史實踐的實證檢驗[J].經(jīng)濟研究，2004，(9)：90-100.

[22]韓亮亮，徐業(yè)坤.投資者法律保護與公司價值——基于法律、所有權(quán)與投資者預期的實證分析[J].管理評論，2010，(7)：97-104.

[23]張宗新，宋偉驊.證券監(jiān)管、執(zhí)法效率與投資者保護——基于國際經(jīng)驗的一種實證分析[J].財貿(mào)經(jīng)濟，2007，(11)：3-8.

[24]肖珉.法的建立、法的實施與權(quán)益資本成本[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2008，(3)：40-48.

[25]肖松.中小投資者法律保護與公司價值——來自中國上市公司的經(jīng)驗研究[J].經(jīng)濟科學，2010，(2)：104-115.

[26]Jensen M.C. Agency costs of free cash flow: Corporate finance and takeovers[J].American Economic Review,1986,(76),pp.323-329.

[27]Fazzari S.M., Hubbard R.G., Petersen B.C.Financing Constraints on Corporate Investment[Z].NBER Working Paper,1988.

[28]李斌，江偉.金融發(fā)展、融資約束與企業(yè)成長[J].南開經(jīng)濟研究，2006，(3)：68-78.

[29]黎來芳，程雨，張偉華.投資者保護能否抑制企業(yè)過度投資?基于融投資關系的研究[J].中國軟科學，2012，(1)：144-152.

[30]Jeffrey, Wurgler. Financial market and the allocation of capital [J]. Journal of Financial Economics,2000,(58),pp.305-360.

[31]Shleifer A., Wolfenzon D. Investor protection and equity markets [J].Journal of Financial Economics,2002,(66),pp.3-27.

[32]Mclean R.D., Zhang T., Zhao M. Why does the law matter?Investor protection and its effects on investment,finance,and growth[J].Journal of Finance,2012,(67),pp.313-350.

[33]Klapper L.F., Love I.Corporate governance,investor protection,performance in emerging market[J].Journal of Corporate Finance,2004,10(5),pp.703-728.

[34]于文超，何勤英.投資者保護、政治聯(lián)系與資本配置效率[J].金融研究，2013，(5)：152-166.

(責任編輯:原 蘊)

Lack of Investor Protection and Destructive Growth: Theoretical Analysis and Its Demonstration

WANG Ren1, MA Hong-qi2

(1.School of Finance, Chongqing Technology and Business University, Chongqing 400067， China;2.School of Economics, Peking University, Beijing 100871， China)

Efficiency of micro enterprise financing and investing is the key to the economic transformation, but the destructive growth of Chinese enterprises is a puzzle. In view of the limitation of modern financing structure theory in explaining this phenomenon, this paper, starting from the perspective of institutional analysis, makes use of the latest research results of the micro law and finance to construct a theoretical framework from the lack of investor protection, to corporate investment and financing behavior distortion, to destructive growth finally, and conducts an empirical research based on the literature review and the related data of domestic listed corporations. The results show that there is a relatively obvious lack of investor protection in China, giving rise to enterprises’ over-investment and low investment efficiency which lead to the deviation of enterprises’ size expansion and efficiency improvement, the so-called destructive growth. Therefore, in the process of economic transformation, enough attention should be paid to the micro system correction, such as improving the investor protection mechanism, standardizing corporate investing and financing behaviors, which will be conducive to the smooth transition of economic system.

investor protection; destructive growth; law and finance

2015-09-14

中國博士后科學基金資助項目(2014M550527)

王韌(1981-)，男，湖南株洲人，重慶工商大學財政金融學院副教授，北京大學經(jīng)濟學院博士后；馬紅旗(1984-)，男，河南新鄉(xiāng)人，北京大學經(jīng)濟學院博士后。

F830.91

A

1004-4892(2016)06-0038-09