摘 要：為了進(jìn)一步推進(jìn)滬港兩地的金融合作，同時(shí)促進(jìn)資本市場(chǎng)的繁榮發(fā)展，2014年4月10日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和香港證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布滬港通股票市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)公告。此次參與滬港通的股票范圍是上證180指數(shù)，上證380指數(shù)的成分股，以及上交所上市的A+H股公司的股票。因此本文將探討的主要問題是滬港通是否改善A股市場(chǎng)與海外市場(chǎng)的隔絕狀態(tài)，是否促進(jìn)A股估值體系更加合理進(jìn)而降低AH股溢價(jià)？

關(guān)鍵詞：滬港通；交叉上市；溢價(jià)效應(yīng)

從1993年起，在中國(guó)注冊(cè)成立的公司可以同時(shí)在中國(guó)內(nèi)地上海證券交易所交易所（SSE）和深圳證券交易所（深交所）及H股（香港交易結(jié)算所有限公司（香港交易所））上市。由于中國(guó)監(jiān)管制度的特殊性，不同的證券交易市場(chǎng)對(duì)投資者的要求不同。從1993至2007年，中國(guó)內(nèi)地投資者可以同時(shí)在上交所和深交所進(jìn)行A股交易，但是卻不可以進(jìn)行H股交易。但是外資非中國(guó)投資者可以同時(shí)進(jìn)行A股和H股交易。為了促進(jìn)中國(guó)證券交易市場(chǎng)得進(jìn)一步發(fā)展，在2007年，中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)允許國(guó)內(nèi)投資者同時(shí)進(jìn)行H股和A股的交易，市場(chǎng)開放度也隨之?dāng)U大。在2014年，交叉上市的公司超過(guò)60家，其份額分別占上海和香港總市值的50%和18%。雖然理論上A股和H股具有相同的分紅和投票權(quán)，但是A股和H股存在顯著地價(jià)格差異，即A股和H股交易價(jià)格明顯不同。

滬港通開通以來(lái)，兩地資金流動(dòng)呈現(xiàn)出“南冷北熱”的狀態(tài)，這表明兩地股市由于在估值、資金成本、監(jiān)管制度等方面的不同導(dǎo)致同一股票無(wú)法趨向于相同的價(jià)值，資金的利用效率也未達(dá)到理想水平。為了提高股票的有效性，推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步國(guó)際化，本文認(rèn)為有必要進(jìn)行定量分析滬港通對(duì)交叉上市公司的影響。

一、文獻(xiàn)綜述

針對(duì)同股異價(jià)的現(xiàn)象，本文梳理了不同的國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)論。

1.國(guó)外文獻(xiàn)綜述

目前理論界針對(duì)內(nèi)外資股價(jià)格差異提出了許多理論假說(shuō)，典型理論假說(shuō)的有以下幾種。

信息不對(duì)稱假說(shuō)。Leuz（2003）發(fā)現(xiàn)由于不同的市場(chǎng)對(duì)信息披露的要求不同，同一企業(yè)在不同的市場(chǎng)獲益也不同。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)在信息披露要求較高的市場(chǎng)獲益更多。Yang（2003） 也認(rèn)為外國(guó)投者在新興市場(chǎng)上具有較大的信息優(yōu)勢(shì)。Shan Li， Paul Brockman， Ralf Zurbruegg （2003）指出外國(guó)投資者更擅長(zhǎng)利用公司的信息來(lái)獲得交叉上市公司更多的收益。本文認(rèn)為隨著信息技術(shù)的飛快發(fā)展以及中國(guó)證券交易日趨國(guó)際化發(fā)展，信息技術(shù)對(duì)內(nèi)外投資者的影響將會(huì)明顯降低。

需求差異假說(shuō)。根據(jù)需求理論，不同市場(chǎng)的投資者對(duì)同一證券的需求肯定存在差異。Stulz和Wasserfallen （1995） 認(rèn)為，由于國(guó)內(nèi)外投資者的需求函數(shù)不同，通過(guò)股票進(jìn)行融資的公司對(duì)不同的投資者采用價(jià)格歧視策略。

流動(dòng)性假說(shuō)。Longstaff（1995）利用期權(quán)定價(jià)模型證明非流通股份存在折價(jià)現(xiàn)象。Domowitz Glen和Madhavan（1997）構(gòu)建股票溢價(jià)的流動(dòng)性模型，兩種股票買賣價(jià)差之間的關(guān)系可以用流動(dòng)性反映。買賣價(jià)差越小，交易成本越低，流動(dòng)性越好。

風(fēng)險(xiǎn)差異假說(shuō)。Alexander，Eun和Janakiramanan（1987）構(gòu)建的跨國(guó)資產(chǎn)定價(jià)模型詳細(xì)闡述了投資比例存在限制的情況下，因?yàn)閲?guó)內(nèi)投資者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)的比例不同導(dǎo)致內(nèi)資股的溢價(jià)和外資股的折價(jià)。Sun和Tong（2000），Chen，Lee和Rui（2001）同時(shí)選用A、B收益率的方差比作為代理變量進(jìn)一步對(duì)該假說(shuō)進(jìn)行檢驗(yàn)，前者的驗(yàn)證結(jié)果支持該假設(shè)，而后者的檢驗(yàn)結(jié)果則不支持。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)差異假說(shuō)。Bailey和Jagtinai（1994）進(jìn)一步擴(kuò)展了Merton（1973）的多因子資產(chǎn)定價(jià)模型，對(duì)全球市場(chǎng)和泰國(guó)主板市場(chǎng)的貝塔值進(jìn)行分別估計(jì)，發(fā)現(xiàn)泰國(guó)外資股溢價(jià)的比例大約為10%，其原因是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)差異所引起的。Ma（1996）通過(guò)利用A股與B股的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)差異來(lái)闡述同一股票的價(jià)格差異現(xiàn)象，結(jié)論和前者相同。

2.國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

秦宛順和王永宏（2000）通過(guò)理論論述以及實(shí)證的分析發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致中國(guó)AH股價(jià)格差異的原因也包括市場(chǎng)分割、流動(dòng)性差異、信息不對(duì)稱、投資理念差異。劉昕（2004）通過(guò)定量研究，進(jìn)一步從信息不對(duì)稱的角度探討H股的折價(jià)問題，認(rèn)為H股產(chǎn)生折價(jià)的主導(dǎo)原因素是流動(dòng)性差異和信息不對(duì)稱。李大偉、朱志軍和陳金賢（2004）通過(guò)建立概念模型，認(rèn)為流動(dòng)性和分散化收益對(duì)H股的折價(jià)產(chǎn)生影響。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性越強(qiáng)，分散化程度越低，H股的折價(jià)越低。但是對(duì)于境外投資者，信息不對(duì)稱程度與折價(jià)率卻呈現(xiàn)正相關(guān)。所以對(duì)于國(guó)外投資者來(lái)說(shuō)，進(jìn)行H股投資會(huì)給他們帶來(lái)分散收益，因而外投資者也會(huì)降低對(duì)H股收益率的要求，因此H股的折價(jià)率也會(huì)降低。該文章還發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外投資者的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的差異與H股折價(jià)也相關(guān)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)差異率越大，H股的折價(jià)相對(duì)會(huì)越高。韓德宗（2006）利用固定效應(yīng)模型實(shí)證分析影響H股折價(jià)的因素，研究發(fā)現(xiàn)A股和H股市場(chǎng)的公司規(guī)模不同，股票的流動(dòng)性不同，以及股東的預(yù)期收益不同等軟分割因素都會(huì)導(dǎo)致H股的折價(jià)。但由于他所采用的樣本過(guò)小，顯著性不是很明顯。周開國(guó)、何興強(qiáng)等（2006）通過(guò)論證H股的交易活躍性、流動(dòng)性與基于信息交易的概率三者之間的關(guān)系，得出以下結(jié)論：信息交易的風(fēng)險(xiǎn)越大，交易不活躍的股票之間的價(jià)差也越大，導(dǎo)致投資者基于信息交易的概率就更大。

基于學(xué)者不同的研究理論，本文認(rèn)為滬港通的開放在一定程度上促進(jìn)兩地資本市場(chǎng)的開放，交叉上市公司的溢價(jià)效應(yīng)也會(huì)隨之降低。因此本文進(jìn)一步構(gòu)建以下模型分析滬港通對(duì)交叉上市公司的溢價(jià)效應(yīng)的影響。假設(shè)如下

H1：滬港通政策實(shí)施以后，AH股溢價(jià)與之前相比會(huì)有所下降。

本文選取的樣本為截至2014年6月之前在AH交叉上市的所有公司2014年2月到6月的日交易價(jià)格。

本文以Premiumi，t代表公司i在t時(shí)點(diǎn)的AH股價(jià)差，PAi，t 為公司i在t時(shí)點(diǎn)A股的價(jià)格，PHi.t為公司i在t時(shí)點(diǎn)H股的價(jià)格，Eratet為t時(shí)點(diǎn)人民幣對(duì)港幣的匯率，單位為人民幣/港幣。本文以天為時(shí)點(diǎn)。

二、結(jié)論

通過(guò)以上實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，交叉上市的公司中溢價(jià)40%明顯降低，滬港通在一定程度上降低市場(chǎng)分割障礙。為了進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)的互動(dòng)，在滬港通模式成功的基礎(chǔ)上，在未來(lái)可以進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)深港通、滬倫通、滬美通、滬歐通，通過(guò)這個(gè)過(guò)程，使更多投資者愿進(jìn)行人民幣投資，這對(duì)于人民幣的國(guó)際化運(yùn)用有很大的好處。

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作者簡(jiǎn)介：靳歡歡（1991- ），女，漢族，河南漯河人，研究生，上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)，研究方向：公司理財(cái)