江寒秋

我國資本市場發(fā)展已有20多年，在這20多年中，注冊制的呼聲一直沒有間斷，但始終未能走上前臺，正式亮相。注冊制的推出為何一拖再拖？它的實行將會對我國資本市場形成何種影響？

從半年推出到五年計劃

1996年，從華爾街海歸的高西慶發(fā)表了一篇著名文章，文章指出，要證監(jiān)會放棄審批權(quán)，“對一個從計劃經(jīng)濟脫胎的體系而言，無疑需要一場靈魂深處的革命”。

整整20年過去，高西慶的這個結(jié)論依舊適用。然而，證監(jiān)會領(lǐng)導(dǎo)換了一茬又一茬，靈魂深處的革命依然沒有發(fā)生。就算去年證監(jiān)會揪出了一批大小老虎，各項審批權(quán)依然牢牢抓在這個國務(wù)院直屬正部級事業(yè)單位的手里。

何以見得？從注冊制延遲推出可以看到。

2013年11月30日，證監(jiān)會發(fā)出公告，宣布啟動注冊制改革。萬眾矚目的注冊制改革從公告轟轟烈烈的推出，到經(jīng)歷了兩年的爭議后，終于在2016年政府工作報告中偃旗息鼓。

不同于去年，今年的政府工作報告只字不提“注冊制改革”。按全國政協(xié)委員賈康的說法，沒有寫進去的就是需要斟酌斟酌，全國人大財經(jīng)委副主任吳曉靈則表態(tài)說，注冊制是資本市場綜合改革的一個結(jié)果。

不僅如此，新出爐的十三五規(guī)劃綱要規(guī)劃草案里說，要“創(chuàng)造條件實施股票發(fā)行注冊制”。于是，這項改革變成了一個從2016到2020的五年計劃了。五年計劃的事情能不能成，不好說。譬如十二五規(guī)劃里定下的“資本項下開放”，讓資本可以自由的跨境流動，就沒辦成。猶記得2015年初專家信誓旦旦的說作為十二五規(guī)劃里的任務(wù)，“資本項下開放”在2015年必須完成，然并卵。

總之，注冊制改革，短期內(nèi)沒戲，研究研究，會不會一晃十年二十年就過去了？

2015年12月9日，李克強主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，通過提請全國人大常委會授權(quán)國務(wù)院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用《中華人民共和國證券法》有關(guān)規(guī)定的決定草案。也就是說，國務(wù)院希望獲得人大授權(quán)，允許有關(guān)部門制定注冊制相關(guān)規(guī)則，在上交所和深交所實施。草案兩年內(nèi)有效。

當(dāng)時的專家解讀猶在耳邊，專家判斷，國務(wù)院的想法是，如果走人大立法修改證券法的道路，耗時太長，如果走國務(wù)院授權(quán)這條路，只需半年就能推出注冊制。當(dāng)時的預(yù)期普遍是2016年上半年注冊制即可推出。

3月1日，國務(wù)院對注冊制改革授權(quán)正式實施，然而注冊制似乎成了一個遙遙無期的五年計劃。

與核準(zhǔn)制的根本區(qū)別：削減證監(jiān)會審批權(quán)

公司要向社會公眾發(fā)行股票，需報證監(jiān)會批準(zhǔn)，無論在現(xiàn)行的核準(zhǔn)制下，還是今后的注冊制下，都是如此。區(qū)別在于，注冊制下，證監(jiān)會只對注冊文件進行形式審查，只審核擬上市公司提供的信息和資料是否履行了信息披露的義務(wù)，各種資料是否完整、真實、準(zhǔn)確，而不管你公司是否具有投資價值。

而在核準(zhǔn)下，除了信披義務(wù)以外，證監(jiān)會還要審查擬上市公司的營業(yè)性質(zhì)、財力、素質(zhì)、發(fā)展前景、股票發(fā)行數(shù)量及價格等條件是否合適，即證監(jiān)會要判斷公司的投資前景和價值。發(fā)審委會對擬上市公司進行全面分析，如果認為這家公司發(fā)行的股票價格太高了，可以要求降價，如果認為這家公司沒有發(fā)展前景，可以駁回上市申請。

我們可以把核準(zhǔn)制下的證監(jiān)比作一個“看門人”，決定哪些企業(yè)可以上不可以上，而注冊制下的企業(yè)只是一個“監(jiān)督者”，企業(yè)上不上證監(jiān)會說了不算，只做好監(jiān)督的工作。

可想而知，“看門人”的角色有多少操作空間存在。公司有沒有發(fā)展前景，很大程度上是主觀判斷的事情，公說公有理婆說婆有理，有相當(dāng)多的人為因素和主觀因素在決定公司能否上市，這就是審批大權(quán)的威力所在。

權(quán)力能不能換來財富不知道，但坊間頻頻傳聞的請發(fā)審委關(guān)鍵人物吃一頓飯要幾十萬，公認的企業(yè)上市成本在一個億左右。

如果實行注冊制，無疑，證監(jiān)會將在很大程度上失去左右公司上市的權(quán)力。

注冊制并不是想上就上

很多人擔(dān)心注冊制以后A股會崩盤，這種擔(dān)心是多慮了。他們沒有看到，正在井噴式發(fā)展的新三板市場就是一個注冊制的市場。新三板全稱為“全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，是繼上交所、深交所之后的第三家全國性的股票交易所。這個市場在2013年底起飛，到3月7日為止，共有5906家掛牌企業(yè)，日均掛牌企業(yè)十多家，總市值2.5萬億，正逐步逼近創(chuàng)業(yè)板。

我們可以通過新三板窺見A股市場實行注冊制以后的變化。

第一，注冊制不是備案制，并不是材料提交就OK了。在注冊制下，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)依然會對擬上市公司提供的各種資料的真實、準(zhǔn)確、完整性提供審查，會給出反饋意見要求答復(fù)。有些反饋意見是模板化的，比如同業(yè)競爭、股票代持等常規(guī)問題。就算主辦券商在材料里都已經(jīng)寫全，依然還要再寫一遍。有些反饋意見是專門的提問，比如對公司的主營業(yè)務(wù)進行質(zhì)詢，這就需要費功夫進行回答了。所以對企業(yè)來說，并不是想當(dāng)然的材料提交上去就OK了。

第二，注冊制不是想上就上，依然要排隊。注冊制并不是像某些人說的那樣，企業(yè)只要符合條件了，想上就能上。監(jiān)管部門還是會對上市節(jié)奏進行把控，符合申請的公司多了，只能慢慢排隊。只不過新三板每天可以上十幾家甚至幾十家公司，所以雖然有1000多家企業(yè)排隊，那也是幾個月就能上市的事情，公司等得起。

A股市場，就算按照每個月上20多家的節(jié)奏，一年也才能上200多家公司，等待公司則有600多家，排隊要排三年。這也是很多優(yōu)秀公司選擇新三板的原因：哥等不起。

第三，并非所有類型企業(yè)都能掛牌。雖然沒有明文禁止哪些行業(yè)掛牌新三板，但是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)還是會進行窗口指導(dǎo)，比如就明確了“房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)掛牌存在障礙”。導(dǎo)致新三板上掛牌的房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)量十分之少。所以那些國家不鼓勵發(fā)展的行業(yè)，掛牌新三板還是有困難，除非這個企業(yè)在概念里搭上了互聯(lián)網(wǎng)快車。

不管怎樣，放棄了“看門人”角色的股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的權(quán)力比起證監(jiān)會發(fā)審委來，要小太多，恐怕這也促成新三板市場能成為2015年中國資本市場唯一亮點的原因之一。

新三板是一個定增自由和交易自由的市場，沒有定增次數(shù)限制，沒有漲跌停限制，等等。一個自由的市場未必是一個繁榮的市場，但至少不會是一個怨氣沖天的市場。你看，就算三板成指隨著股災(zāi)跌的稀里嘩啦，從2100多點一路摔到1300多點，市場上沒人抱怨股轉(zhuǎn)系統(tǒng)。不像證監(jiān)會，罵聲一片。