葛立娟

（安徽大學(xué)，安徽　合肥　230601）

探析對(duì)賭協(xié)議在司法實(shí)踐中的運(yùn)用

葛立娟

（安徽大學(xué)，安徽合肥230601）

對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)司法實(shí)踐中仍處于尷尬境地，通過(guò)對(duì)司法審判中的對(duì)賭協(xié)議案例的統(tǒng)計(jì)和分析，發(fā)現(xiàn)實(shí)踐中存在著定義不明確和界定錯(cuò)誤的問(wèn)題。法院大多依據(jù)合同法認(rèn)定對(duì)賭協(xié)議有效，當(dāng)事人依據(jù)公司法、金融法、合同法和司法判例主張對(duì)賭協(xié)議無(wú)效，各有欠缺之處。通過(guò)對(duì)理論和實(shí)踐的反思，認(rèn)為應(yīng)當(dāng)結(jié)合國(guó)際視角加深研究，并加快立法以填補(bǔ)法律空白，同時(shí)必須加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。

對(duì)賭協(xié)議；私募股權(quán)；風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則；估值

對(duì)賭協(xié)議在私募股權(quán)投資中應(yīng)用的頻率逐步提高，是我國(guó)金融和資本市場(chǎng)發(fā)展的大勢(shì)所趨，但是對(duì)賭協(xié)議和私募股權(quán)投資都不是我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的產(chǎn)物。國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展還未與經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展形成良好對(duì)接，在理論和實(shí)踐上都缺乏足夠的保障和支持。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)其進(jìn)行研究和分析都要基于國(guó)外的理論和實(shí)踐基礎(chǔ)，但國(guó)外金融市場(chǎng)發(fā)展模式和進(jìn)程與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)相比具有較大的差異性，理論的完善有賴于對(duì)國(guó)外成熟制度的深度研究和對(duì)我國(guó)金融發(fā)展現(xiàn)狀的有機(jī)結(jié)合。我國(guó)目前還未出臺(tái)相關(guān)的法律法規(guī)對(duì)私募股權(quán)投資和對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行規(guī)范，2013年開(kāi)始實(shí)施的新修訂的《證券投資基金法》亦未將其納入其中，司法審判中對(duì)對(duì)賭協(xié)議的合法性和法律效力的認(rèn)定也不盡相同。這些皆反映出對(duì)賭協(xié)議這個(gè)外來(lái)投資工具在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中所處的尷尬境地，為了消除對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)市場(chǎng)發(fā)展中的困境，促進(jìn)對(duì)賭協(xié)議的制度構(gòu)建，筆者對(duì)我國(guó)司法審判中的案例進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)和分析，以期找出原因所在及完善方法。

1　我國(guó)司法審判中的對(duì)賭協(xié)議案例統(tǒng)計(jì)及存在的問(wèn)題

1.1我國(guó)司法審判中的對(duì)賭協(xié)議案例統(tǒng)計(jì)

雖然對(duì)賭協(xié)議的合法性一直飽受爭(zhēng)議，但其仍然在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)、成熟型企業(yè)、并購(gòu)、股改中被廣泛運(yùn)用，有摩根士丹利等機(jī)構(gòu)與蒙牛乳業(yè)業(yè)績(jī)對(duì)賭的雙贏局面，也有太子奶因?qū)€協(xié)議控股權(quán)生變的慘淡收?qǐng)觯?011年的 “對(duì)賭協(xié)議第一案——海富投資案”更讓對(duì)賭協(xié)議備受關(guān)注。通過(guò)對(duì)OpenLaw裁判文書網(wǎng)和北大法寶網(wǎng)的搜索統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2012年—2015年共有25份裁判文書涉及對(duì)賭協(xié)議?？梢猿醪娇偨Y(jié)出以下幾點(diǎn)：（1）在25份裁判文書中，2015年有6份，2014年占16份，2013年才2份，2012年僅1份。（2）有16份案由是股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛，3份案由是繼承糾紛，剩余6份案由分別是合伙協(xié)議糾紛，民間借貸糾紛和公司決議效力確認(rèn)糾紛。（3）適用一審程序的比重和二審、再審比重幾乎相等。（4）文書類型包括民事判決書和民事裁定書，其中民事判決書有21份，民事裁定書有4份，雖然有刑事裁定書和執(zhí)行裁定書的部分內(nèi)容涉及到對(duì)賭協(xié)議，但并未對(duì)其進(jìn)行界定和說(shuō)明是否承認(rèn)其效力。（5）在25份裁判文書中，有21份文書是將當(dāng)事人之間簽訂的合同認(rèn)定為對(duì)賭協(xié)議且判定對(duì)賭協(xié)議有效，有3份文書判定不是對(duì)賭協(xié)議且無(wú)效，有一份認(rèn)定為對(duì)賭協(xié)議但無(wú)效。（6）發(fā)生對(duì)賭協(xié)議糾紛最多的是北京、上海、廣東、江蘇、浙江等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的省市。①裁判文書均來(lái)自O(shè)penLaw裁判文書網(wǎng)和北大法寶網(wǎng)。

1.2對(duì)賭協(xié)議在司法實(shí)踐中存在的問(wèn)題

通過(guò)對(duì)以上搜索統(tǒng)計(jì)的司法審判案例進(jìn)行總結(jié)和分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)在司法實(shí)踐中存在諸多問(wèn)題，歸納如下：

1.2.1對(duì)賭協(xié)議的定義不明確

各法院對(duì)其定義不盡相同，最為典型的有如下三種：（1）對(duì)目標(biāo)公司業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)是投資者估值、投資的主要依據(jù)，但由于各種各樣的原因，目標(biāo)公司的預(yù)期業(yè)績(jī)與實(shí)際業(yè)績(jī)之間可能存在一定差距，影響估值的準(zhǔn)確性。是故，投資者和融資者往往約定以目標(biāo)公司在一定時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)目標(biāo)作為調(diào)整估值的依據(jù)，高估企業(yè)價(jià)值時(shí)，融資者補(bǔ)償投資者，低估企業(yè)價(jià)值時(shí)，投資者補(bǔ)償融資者，是為對(duì)賭協(xié)議（（2015）寧商終字第29號(hào)）。（2）“對(duì)賭協(xié)議”亦即估值調(diào)整協(xié)議，是為解決未來(lái)不確定性與信息不對(duì)稱問(wèn)題，投資方與融資方在達(dá)成投資協(xié)議時(shí)，對(duì)投資企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的不確定性進(jìn)行的約定（（2014）深中法商申字第26號(hào)）。（3）因現(xiàn)代私募股權(quán)投資的交易需要，為實(shí)現(xiàn)及時(shí)促成交易、發(fā)現(xiàn)并合理確定股權(quán)價(jià)值、降低并分配投資風(fēng)險(xiǎn)、激勵(lì)管理層、催化企業(yè)成長(zhǎng)等多目標(biāo)而創(chuàng)造的非典型合同。其合同內(nèi)容不符合任何有名合同要件，其法律關(guān)系應(yīng)當(dāng)依合同約定、誠(chéng)實(shí)信用原則，并斟酌交易慣例加以決定。在大量股權(quán)投資的商業(yè)實(shí)踐中，此類協(xié)議被稱為“對(duì)賭協(xié)議”，或以英譯名稱為“估值調(diào)整協(xié)議”（（2014）鄂武漢中民商初字第00304號(hào)）。

1.2.2對(duì)賭協(xié)議界定錯(cuò)誤

目前對(duì)賭協(xié)議的立法尚是一片空白，學(xué)界對(duì)其定義、特征、法律屬性、可執(zhí)行性等各持己見(jiàn)，司法實(shí)踐中更沒(méi)有定論，對(duì)賭協(xié)議屬于何種合同，該依據(jù)什么法律進(jìn)行審判，又該怎樣裁決雙方當(dāng)事人之間的利益分割等都沒(méi)有明確的依據(jù)，這些情況導(dǎo)致法院在裁判過(guò)程中產(chǎn)生很多錯(cuò)誤。例如，法院將“雙方約定雙方四人所定合同是‘暫定壹年’，如有這四個(gè)字，竇武元放棄雅格文化迎春路店，如沒(méi)有這四個(gè)字，張百梅放棄雅格文化迎春路店”的合同認(rèn)定為對(duì)賭協(xié)議②具體內(nèi)容見(jiàn)江蘇省泰州市中級(jí)人民法院，竇武元、錢明弟與張百梅、戚兆芳合伙協(xié)議糾紛再審復(fù)查與審判監(jiān)督民事裁定書，（2014）泰中商申字第00011號(hào)。。（2015）蘇審二民申字第00311號(hào)中存在相同的情況。相反，有法院將實(shí)際為對(duì)賭協(xié)議合同產(chǎn)生的糾紛定性為民間借貸糾紛，否定股權(quán)轉(zhuǎn)讓法律關(guān)系③具體內(nèi)容見(jiàn)廣東省高級(jí)人民法院，張瑞芳，深圳一電實(shí)業(yè)有限公司與旺達(dá)紙品集團(tuán)有限公司，林秉師民間借貸糾紛二審民事判決書，（2014）粵高法民四終字第12號(hào)。?！皩?duì)賭協(xié)議實(shí)際就是期權(quán)的一種形式，一般運(yùn)用在企業(yè)融資領(lǐng)域。它的具體運(yùn)作原理應(yīng)該是以下這種模式：投資方與融資方簽訂并購(gòu)或者融資協(xié)議，對(duì)未來(lái)不確定的情況（如業(yè)績(jī)指標(biāo)）進(jìn)行約定，如果協(xié)議約定的情況實(shí)現(xiàn)了，投資方可以行使估值調(diào)整權(quán)，以彌補(bǔ)高估企業(yè)價(jià)值的損失，相反，則由融資方行使估值調(diào)整權(quán)，以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失”［1］。合同中是否存在“暫定壹年”這四個(gè)字是已經(jīng)發(fā)生過(guò)的確定的客觀情況，不是對(duì)將來(lái)不確定的情況進(jìn)行的約定，而且雙方當(dāng)事人簽訂合同并不是為了融資，人民法院將其認(rèn)定為對(duì)賭協(xié)議實(shí)屬界定錯(cuò)誤。將實(shí)質(zhì)為對(duì)賭協(xié)議的合同認(rèn)定為民間借貸也有欠妥之處，損害了一方當(dāng)事人的正當(dāng)利益，否定了對(duì)賭協(xié)議的合法性，不利于私募股權(quán)交易的發(fā)展。

2　認(rèn)定對(duì)賭協(xié)議效力的依據(jù)及分析

在案例統(tǒng)計(jì)中發(fā)現(xiàn)，人民法院把合同認(rèn)定為對(duì)賭協(xié)議的一般都會(huì)認(rèn)同它的合法性，只有一份判決書將合同認(rèn)定為對(duì)賭協(xié)議卻否定它的合法性，理由是結(jié)合案情發(fā)現(xiàn)協(xié)議內(nèi)容屬于未經(jīng)他人同意處分他人財(cái)產(chǎn)，損害他人合法利益。法院基本會(huì)認(rèn)定對(duì)賭協(xié)議具有合法性，當(dāng)事人則會(huì)主張對(duì)賭協(xié)議無(wú)效。

2.1法院認(rèn)定的依據(jù)

在判決書中，我們可以看出法院都是依據(jù)《合同法》對(duì)對(duì)賭協(xié)議的效力進(jìn)行認(rèn)定，且各法院都以以下兩點(diǎn)作為認(rèn)定依據(jù)：

（1）對(duì)賭協(xié)議屬于合同的一種，應(yīng)以《合同法》作為審查效力的法律依據(jù)，合同是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，內(nèi)容不違反法律法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定和《合同法》規(guī)定的無(wú)效合同情形，均為合法有效之合同，依法應(yīng)受保護(hù)。

（2）公司法上關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)的確定方式問(wèn)題并未作出任何強(qiáng)制性規(guī)定，關(guān)于股份回購(gòu)對(duì)價(jià)確定方式的約定，屬于雙方當(dāng)事人之間自由處分其個(gè)人財(cái)產(chǎn)權(quán)利的合議內(nèi)容，其約定不損害公司其他股東、公司法人及其他利害關(guān)系人的合法權(quán)益即為有效。

對(duì)賭協(xié)議是根據(jù)雙方當(dāng)事人的意思表示簽訂的合同，是一種無(wú)名合同，適用《合同法》進(jìn)行裁判無(wú)可厚非。但對(duì)賭協(xié)議與公司的業(yè)績(jī)、股權(quán)、公司債券人和股東的利益息息相關(guān)，這便不可避免的需要利用《公司法》的相關(guān)法律法規(guī)作為依據(jù)。另外，對(duì)賭協(xié)議約定的內(nèi)容與金融融資緊密相連，有時(shí)可能會(huì)涉及到擔(dān)保，自然不能疏漏了從《金融法》《證券法》《擔(dān)保法》的相關(guān)立法中尋求裁判依據(jù)。所以，法院在裁判時(shí)不能僅從《合同法》角度去認(rèn)定對(duì)賭協(xié)議的合法性，忽略了當(dāng)事人從其他部門法角度提出的對(duì)賭協(xié)議無(wú)效的依據(jù)，應(yīng)該充分結(jié)合《合同法》《公司法》《金融法》《證券法》《擔(dān)保法》的法律法規(guī)闡明裁判依據(jù)。

2.2當(dāng)事人的認(rèn)定依據(jù)

當(dāng)事人主張對(duì)賭協(xié)議無(wú)效依據(jù)較多，涉及到《公司法》《金融法》《合同法》以及司法判例等內(nèi)容，可以歸結(jié)為以下五個(gè)方面：

（1）對(duì)賭協(xié)議約定的內(nèi)容脫離了目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，是一種你贏我輸?shù)睦鎸?duì)立，而且受很多客觀情況影響，公司（融資方）的權(quán)益將受到影響，或減少或增加，公司其他股東和公司債權(quán)人的利益由此受到損害，違反公司法的強(qiáng)制性規(guī)定。

（2）關(guān)于股份回購(gòu)對(duì)價(jià)確定方式有違“同股同權(quán)、同股同利”的原則，違反《中華人民共和國(guó)合同法》第五十二條第（五）項(xiàng)之規(guī)定。

（3）回購(gòu)條款違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則，使投資者不論公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)绾危苋〉眉s定收益而不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，系以合法形式掩蓋非法目的，應(yīng)認(rèn)定無(wú)效。

（4）無(wú)論盈虧，投資方均能保本收益，其既能取得投資收益，又能完全規(guī)避投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)，顯然違背了共負(fù)盈虧，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則，違反了《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題的解答》第四條第二項(xiàng)關(guān)于“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營(yíng)一方向聯(lián)營(yíng)體投資，但不參加共同經(jīng)營(yíng)，也不承擔(dān)聯(lián)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤(rùn)的，是名為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無(wú)效”之規(guī)定。

（5）根據(jù)司法判例應(yīng)認(rèn)定為無(wú)效，被當(dāng)事人援用最多的是甘肅省蘭州市中級(jí)人民法院、甘肅省高級(jí)人民法院對(duì)于蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司和被投公司甘肅世恒有色資源再利用有限公司判決。

“根據(jù)《公司法》第七十一條、第一百三十八條、第一百四十二條的相關(guān)規(guī)定，并未對(duì)有限責(zé)任公司和股份有限公司股東之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓作出限制，股東之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓并沒(méi)有減少公司的資本總額和對(duì)公司債權(quán)人的利益造成損害，發(fā)起人、董事、監(jiān)事、公司高管轉(zhuǎn)讓股權(quán)可能對(duì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)情況產(chǎn)生影響，但是《公司法》對(duì)此設(shè)定了限制”［2］。以損害股東和公司債權(quán)人利益和違反《公司法》的強(qiáng)制性規(guī)定為由否定對(duì)賭協(xié)議的協(xié)議便很容易找到法律依據(jù)不予支持了?！皩?duì)賭協(xié)議的投資方不一定不參與經(jīng)營(yíng)和不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資的投資方選擇企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，通常會(huì)要求被投資企業(yè)給他們一定比例的董事會(huì)席位且規(guī)定董事會(huì)和高管的職權(quán)，所以很難提供證據(jù)證明投資者不參加共同經(jīng)營(yíng)和不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”［3］。名為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸的說(shuō)法難以提供證據(jù)證明，被法院支持的可能性很小?！昂８煌顿Y案”是對(duì)賭協(xié)議第一案，被諸多當(dāng)事人引用以證明對(duì)賭協(xié)議的效力不受認(rèn)可，但有欠妥之處。首先，這個(gè)案件是首次將對(duì)賭協(xié)議推向司法審判中，其判決是有部分肯定對(duì)賭協(xié)議的地方且判決的依據(jù)和邏輯矛盾受到學(xué)者的強(qiáng)烈質(zhì)疑。案件審判過(guò)后引起諸多的質(zhì)疑，之后的審判必定會(huì)盡量避免爭(zhēng)議之處，判例的可借鑒性就大打折扣了。其次，中國(guó)并不是判例法國(guó)家，“海富投資案”的判決結(jié)果并不代表其他對(duì)賭協(xié)議案件的判決結(jié)果，而且同案不同判的現(xiàn)象在中國(guó)非常普遍，利用這個(gè)案件證明對(duì)賭協(xié)議無(wú)效并無(wú)多大說(shuō)服力。當(dāng)事人要主張對(duì)賭協(xié)議無(wú)效，還需結(jié)合案件情況，具體問(wèn)題具體分析，找到其他突破口。

3　對(duì)對(duì)賭協(xié)議未來(lái)發(fā)展的理性思考

私募股權(quán)投資和對(duì)賭協(xié)議雖然在近幾年才得到廣泛關(guān)注，但其存在于中國(guó)市場(chǎng)的時(shí)間卻不短，對(duì)它的研究也從未中斷過(guò)。從司法實(shí)踐中可以看出，對(duì)賭協(xié)議在金融市場(chǎng)上的運(yùn)用快速增多且發(fā)生糾紛的數(shù)量也不斷上升，亟需強(qiáng)化基礎(chǔ)理論和規(guī)范司法實(shí)踐。但在理論研究中，我們可以發(fā)現(xiàn)學(xué)者們的研究?jī)H僅停留在對(duì)賭協(xié)議的定義、特征、法律屬性、合法性和風(fēng)險(xiǎn)防范層面，缺乏系統(tǒng)性和深入性的多角度研究。反觀司法實(shí)踐，更是問(wèn)題不斷、困難重重，且不說(shuō)司法實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的匱乏和典型案例的稀缺，更重要的是對(duì)賭協(xié)議已經(jīng)在中國(guó)市場(chǎng)運(yùn)用多年且影響越來(lái)越大，帶來(lái)的問(wèn)題也層出不窮，卻一直未制定相關(guān)法律對(duì)其進(jìn)行規(guī)范，導(dǎo)致在審判時(shí)無(wú)法可依，定性困難，利益失衡。所以，研究對(duì)賭協(xié)議應(yīng)以司法審判為落腳點(diǎn)，注重實(shí)證分析，找出問(wèn)題之所在，結(jié)合理論研究，兼顧深入的理性思考。

3.1結(jié)合國(guó)際視角加深研究

對(duì)賭協(xié)議不是在中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)上孕育出來(lái)的投資工具，將其引進(jìn)中國(guó)必然與中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模式和制度有不協(xié)調(diào)之處。但是這種不協(xié)調(diào)并不是不可調(diào)和的，我們改變看問(wèn)題的視角便可解決此問(wèn)題。例如，中國(guó)在改革開(kāi)放之初還未聽(tīng)聞過(guò)離岸金融，但在吸收國(guó)外發(fā)展理念和借鑒實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)后，中國(guó)的離岸金融便順利發(fā)展壯大。最為我們熟知的《巴黎公約》并不是中國(guó)發(fā)起簽訂的，中國(guó)是在上世紀(jì)才加入的，但我們同樣能將其與國(guó)內(nèi)的立法規(guī)定協(xié)調(diào)統(tǒng)一，順利實(shí)施。中國(guó)參與的國(guó)際條約和遵守的國(guó)際慣例不勝枚舉，它們并非在剛開(kāi)始時(shí)就與我國(guó)的國(guó)情相協(xié)調(diào)，但我們同樣能很好的遵守并為我們所用。對(duì)賭協(xié)議與它們沒(méi)有差別，同樣可以在中國(guó)順利發(fā)展。我們要擯棄它是舶來(lái)品的觀念，把它當(dāng)成是一個(gè)國(guó)際慣例來(lái)看，拓寬我們的研究視角，同時(shí)結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀，便能將其完美融入中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

3.2加快立法以填補(bǔ)法律空白

雖然我們可以用國(guó)際視角研究對(duì)賭協(xié)議并將其融入中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也可以借鑒別國(guó)的司法實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，但如果沒(méi)有法律對(duì)其進(jìn)行規(guī)范，無(wú)法可依，理論和實(shí)踐方面還是會(huì)存在諸多困難，難以攻破。法律中需明確其主體、法律地位、法律屬性、各方權(quán)利義務(wù)的分配、風(fēng)險(xiǎn)管控、法律監(jiān)管等。理論研究上有法律法規(guī)的支撐，可以讓學(xué)者們準(zhǔn)確把握研究方向，更加系統(tǒng)和深入地研究專業(yè)化的問(wèn)題；司法實(shí)踐中也能做到有法可依、有法必依，順利解決糾紛，維護(hù)司法審判公平、公正。對(duì)賭協(xié)議的雙方當(dāng)事人能夠依據(jù)法律法規(guī)明確自己的權(quán)利義務(wù)，合理規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，保障自身的合法權(quán)益，推動(dòng)金融投資市場(chǎng)的發(fā)展和繁榮穩(wěn)定。

3.3必須加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管

“公司控股股東與投資人簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)可能會(huì)為了索要高估值而對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)盲目的估計(jì)過(guò)高，也可能為了實(shí)現(xiàn)約定的業(yè)績(jī)目標(biāo)而采取激進(jìn)的短期行為，可能破壞對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)，招致風(fēng)險(xiǎn)”［4］。在充分尊重雙方當(dāng)事人意思自治的基礎(chǔ)上，法律必須盡最大可能為雙方規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)需要確立監(jiān)管機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)監(jiān)管，要避免或降低信息不對(duì)稱，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管可以降低這種信息不對(duì)稱的程度。投資方很難對(duì)被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況有充分的了解，監(jiān)管機(jī)構(gòu)盡量為其提供有效和必要的信息查詢，以使其謹(jǐn)慎投資。融資方對(duì)新型融資工具的敏感性和判斷力遠(yuǎn)不如投資方，而且一旦未完成約定條件很可能讓企業(yè)控股權(quán)生變，造成波動(dòng)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需采取必要監(jiān)管措施使風(fēng)險(xiǎn)降至最小化。

［1］劉迎霜.私募股權(quán)基金投資中對(duì)賭協(xié)議的法律解析［J］.國(guó)際商務(wù)（對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)報(bào)），2015，（1）：123-130.

［2］華憶昕.對(duì)賭協(xié)議之性質(zhì)及效力分析——以《合同法》與《公司法》為視角［J］.福州大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2015，（1）：91-97.

［3］羅文鋒，李明致.私募股權(quán)投資中對(duì)賭協(xié)議的法律效力［J］.江西社會(huì)科學(xué)，2014，（10）：192-197.

［4］劉忠，王會(huì)芳.關(guān)于完善對(duì)賭協(xié)議監(jiān)管措施的建議［J］.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2015，（5）：68-71.

責(zé)任編輯：楊松水

A STUDY OF THE APPLICATION OF VALUATION ADJUSTMENT MECHANISM IN JURIDICAL PRACTICE

GE Li-juan
（Anhui University，Hefei Anhui 230601）

Valuation Adjustment Mechanism（VAM）in our country’s judicial practice is still in dilemma.Through the statistics and analysis of the VAM in judicial cases，we can find that there are problems of unclear or false definition.The court will recognize the validity of VAM according to contract law，however，the parties will be against according to corporation law，financial law，contract law and judicial precedent.Both of them have shortcomings.Through the reflection of the theory and practice，the writer of the thesis think we should combine with international perspectives to deepen the study and speed up legislation to fill the blank of the law，in the meantime，we must strengthen the supervision of the risk.

Valuation adjustment mechanism；Private equity；The principle of risk-sharing；Estimation value

D923.6

A

1672-2868（2016）04-0024-05

2016-03-17

葛立娟（1991-），女，安徽安慶人。安徽大學(xué)法學(xué)院，碩士研究生。研究方向：國(guó)際經(jīng)濟(jì)法。