鄭艷艷

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233000）

關(guān)于企業(yè)負(fù)債融資與股權(quán)融資問題的探討

鄭艷艷

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233000）

自20世紀(jì)50年代以來，公司融資行為及其相關(guān)研究逐漸在當(dāng)代金融學(xué)研究中占據(jù)顯著的主導(dǎo)地位，MM理論（1958）的問世開創(chuàng)了研究公司資本結(jié)構(gòu)理論的先河.公司資本結(jié)構(gòu)是對公司融資行為進(jìn)行研究的一個(gè)核心，不同的融資決策和融資工具，對資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生不同的影響.本文從企業(yè)融資兩大主要來源即負(fù)債融資和股權(quán)融資入手，通過引入代理成本理論和融資優(yōu)序理論，對不同融資工具的特點(diǎn)和采用不同融資結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的治理效應(yīng)進(jìn)行了探討.

負(fù)債融資；股權(quán)融資；治理效應(yīng)

廣義的資本結(jié)構(gòu)是指股東權(quán)益與負(fù)債的比例關(guān)系，體現(xiàn)了股東和債權(quán)人作為兩方主要利益相關(guān)者的力量對比，而公司的治理結(jié)構(gòu)則在于如何協(xié)調(diào)各方利益相關(guān)者，解決股東與管理層、股東與債權(quán)人等代理關(guān)系沖突.負(fù)債融資和股權(quán)融資作為兩種不同的融資工具，之所以能對公司的治理結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，是由于這兩種工具鮮明的差異造成的.

1 負(fù)債融資引發(fā)的財(cái)務(wù)效應(yīng)

1.1 負(fù)債融資的正面效應(yīng)

1.降低股權(quán)代理成本.根據(jù)Jensen和Meckling教授（1976）代理成本理論的定義，公司有兩種利益沖突，存在于股東與管理層之間和股東與債權(quán)人之間，委托是一種契約關(guān)系，為了防止代理人損害委托人的利益，需要付出一定的代價(jià)來監(jiān)督和制約代理人的行為.作為企業(yè)內(nèi)部利益相關(guān)者，管理層的決策直接影響公司的經(jīng)營業(yè)績和股東的權(quán)益報(bào)酬，而股東作為企業(yè)的法定所有者力圖實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的目標(biāo)，股東和管理層之間的利益協(xié)調(diào)是公司治理結(jié)構(gòu)的一個(gè)重點(diǎn)，因此必須重視企業(yè)內(nèi)部利益相關(guān)者的制衡關(guān)系.負(fù)債是一種減輕股東和管理者之間沖突的有效工具，公司負(fù)債的提高相應(yīng)地提高了管理層的股權(quán)收益，而股權(quán)的上升所產(chǎn)生的激勵(lì)因素有利于降低管理層的在職消費(fèi)，避免其過度追求私人利益，從而對公司績效產(chǎn)生正面作用.2.發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用.債權(quán)是一種固定收益要求權(quán)，在一般情況下不與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤，無論企業(yè)的營業(yè)利潤是多少，只需支付固定的債務(wù)利息.因?yàn)楣潭▊鶆?wù)利息和優(yōu)先股股利的存在，當(dāng)息稅前利潤增大時(shí)，每一元盈余所負(fù)擔(dān)的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用就相對減少，企業(yè)每股收益的提高意味著財(cái)務(wù)杠桿顯現(xiàn)其正面作用.負(fù)債經(jīng)營是財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的前提，當(dāng)企業(yè)的投資利潤率大于負(fù)債利率時(shí)，負(fù)債資金得到了高效利用，有限的財(cái)務(wù)資源在財(cái)務(wù)杠桿的作用下促進(jìn)了公司的成長.3.發(fā)揮制約監(jiān)督效應(yīng).負(fù)債是一種硬約束，通過債權(quán)融資獲得的資金必須在約定的時(shí)限內(nèi)還本付息，負(fù)債水平的提高會(huì)限制公司的自由現(xiàn)金量，避免企業(yè)管理層盲目擴(kuò)大公司規(guī)模，抑制管理者為顯示個(gè)人管理才能而產(chǎn)生的過度投資傾向，同時(shí)激勵(lì)管理層積極提高管理水平，更認(rèn)真負(fù)責(zé)地投入到工作中，以保證在債券到期日有足額的現(xiàn)金流量來償還債務(wù)本息.另一方面，潛在的外部投資者會(huì)根據(jù)公司的負(fù)債水平和償債能力進(jìn)行判斷，相當(dāng)于外部的一次免費(fèi)監(jiān)督，對管理層也同樣起到了很好的制約作用.4.利息抵稅效用.相對于股權(quán)融資來說，負(fù)債融資能給企業(yè)帶來較好的稅收優(yōu)惠.根據(jù)《中華人民共和國企業(yè)所得稅暫行條例》第二章相關(guān)內(nèi)容規(guī)定，企業(yè)向金融機(jī)構(gòu)借款的利息支出可以在計(jì)算所得稅前進(jìn)行扣除.較之股權(quán)融資，籌資成本更低，結(jié)構(gòu)更簡單，企業(yè)負(fù)債額越大，利息抵稅的效用就越明顯.

1.2 負(fù)債融資的負(fù)面效應(yīng)

1.產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn).在現(xiàn)實(shí)中，由于企業(yè)力圖追求高利潤，往往會(huì)盲目擴(kuò)大負(fù)債籌資規(guī)模，利息費(fèi)用支出大幅增加，負(fù)債要求在債權(quán)到期日按約定償還本息，這就使得企業(yè)所負(fù)擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)很大程度上超過了其可承受的范圍，大大增加了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn).不合理的負(fù)債比例會(huì)對公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，過重的企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)降低企業(yè)的償債能力，并有可能產(chǎn)生惡性循環(huán)，使財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題日益嚴(yán)重.[1]在企業(yè)初創(chuàng)期，企業(yè)管理者因巨大的資金需求量，偏好激進(jìn)的高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，會(huì)給企業(yè)帶來沉重的財(cái)務(wù)壓力.2.造成投資不足.一方面，Myers（1977）認(rèn)為當(dāng)管理者與股東利益達(dá)成一致時(shí)，管理者會(huì)拒絕NPV為正的項(xiàng)目以避免項(xiàng)目投資所產(chǎn)生的大部分收益為債權(quán)人所有，負(fù)債因此削弱了企業(yè)的投資積極性，從而產(chǎn)生投資不足現(xiàn)象，不利于企業(yè)成長和價(jià)值提升；另一方面，管理層為降低自己在經(jīng)營中承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，并且出于維護(hù)自己聲譽(yù)的考慮，更偏向于穩(wěn)健、安全性高的投資項(xiàng)目，而對于高風(fēng)險(xiǎn)性的研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目，企業(yè)很少將負(fù)債融入的資金投入其中，企業(yè)R&D投入強(qiáng)度過低不容樂觀，則難以提高企業(yè)的核心競爭力.3.引發(fā)代理沖突.在股東財(cái)富最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)下，債權(quán)人的利益會(huì)面臨幾乎無以避免的損害，若兩方之間發(fā)生利益沖突，管理層會(huì)盡力保全股東的利益而忽視甚至犧牲債權(quán)人的利益.例如，在企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，管理層偏向于高風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的項(xiàng)目，如果經(jīng)營業(yè)績好，超額利潤為股東獨(dú)享；如果遭受損失，則虧損由債權(quán)人承擔(dān).債權(quán)人為了避免被動(dòng)地位和維護(hù)自身權(quán)益，不得不提出限制性條款，這在一定程度上增加了負(fù)債的資本成本，同時(shí)也降低了公司的經(jīng)營效率.

2 股權(quán)融資引發(fā)的財(cái)務(wù)效應(yīng)

2.1 股權(quán)融資的正面效應(yīng)

1.股權(quán)融資所籌集的資本具有永久性.股權(quán)融資是指用發(fā)行股票的方式來籌集資金，這在企業(yè)籌資活動(dòng)中占據(jù)十分顯著的地位.股權(quán)資本并沒有固定的到期日，無需償還，只有企業(yè)破產(chǎn)時(shí)才需要清算.股權(quán)融資在一定程度上保證了公司對資金的需求，同時(shí)也有利于企業(yè)長期性穩(wěn)定性發(fā)展.2.股權(quán)融資具有較小的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn).相比較負(fù)債融資，股權(quán)融資沒有固定的利息負(fù)擔(dān)，公司可以根據(jù)自身的經(jīng)營業(yè)績和財(cái)務(wù)狀況，制定符合自身的股利政策，在面對資金周轉(zhuǎn)困難和財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，企業(yè)可以選擇不分配任何形式的股利，實(shí)際上就不存在還本付息的壓力.3.股權(quán)融資有利于提高公司價(jià)值.股權(quán)融資作為企業(yè)主要的融資方式，不僅僅是簡單的經(jīng)濟(jì)融資，在一定程度上，吸引各方投資者有利于提高公司的知名度，擴(kuò)大公司的戰(zhàn)略合作空間，對公司的聲譽(yù)產(chǎn)生良好作用.[2]同時(shí)，公司可以根據(jù)實(shí)際需要設(shè)置優(yōu)先股，在吸收資金的同時(shí)對企業(yè)的控制權(quán)進(jìn)行調(diào)整，調(diào)節(jié)現(xiàn)金流量，股權(quán)資本也為其他籌資方式提供了基本保障.

2.2 股權(quán)融資的負(fù)面效應(yīng)

1.分散企業(yè)的控制權(quán).公司在增發(fā)普通股進(jìn)行籌資的過程中，由于引進(jìn)了新股東，勢必會(huì)改變原有股東的持股比例和企業(yè)的控制權(quán)結(jié)構(gòu)，，降低原有股東對公司的控制力，同時(shí)對企業(yè)管理高層的人事任命和決策制定也會(huì)造成影響，從而降低了公司經(jīng)營效率和決策的執(zhí)行力.例如，在萬科與寶能系事件中，萬科作為一家股權(quán)極度分散的上市公司，給潛在的投資人以可乘之機(jī)，寶能系一方在二級市場斥巨資購入萬科大量普通股，結(jié)果導(dǎo)致萬科最大股東易主，這次事件不僅激化了萬科管理層與股東之間的矛盾，同時(shí)也對萬科的聲譽(yù)造成了損傷，一定程度上降低了公司的運(yùn)營效率.2.股權(quán)融資的成本高.由于普通股投資的風(fēng)險(xiǎn)較大，因此投資者所要求的投資回報(bào)也會(huì)相應(yīng)的高，若公司長期不分派股利勢必會(huì)影響公司價(jià)值，而股利和紅利又是稅后利潤的再分配，不像債權(quán)融資利息可以在稅前扣除.另外，公司上市和普通股的發(fā)行也需要巨額費(fèi)用，一般而言，股權(quán)融資資本成本更高.3.信息披露成本大.股東和投資者作為企業(yè)的法定所有者，和企業(yè)的其他利益相關(guān)者，有權(quán)了解企業(yè)的各方面狀況，包括經(jīng)營業(yè)績、財(cái)務(wù)狀況、主營業(yè)務(wù)等.對不同的信息使用者，企業(yè)在不暴露商業(yè)秘密的情況下應(yīng)公允地滿足各方的需求.企業(yè)應(yīng)暢通信息披露的渠道并完善企業(yè)管理系統(tǒng)，尤其是上市公司，股東龐大而分散，不得不花費(fèi)更大的精力去披露公司信息以滿足各方投資者了解公司的公開信息.4.向市場傳遞消極信號.Myers和Majluf（1984）融資優(yōu)序理論以信息不對稱理論為基礎(chǔ)，并考慮交易成本的存在，認(rèn)為當(dāng)股票價(jià)格被高估時(shí)，企業(yè)管理者會(huì)根據(jù)其掌握的內(nèi)部信息來增發(fā)股票，而投資者考慮到掌握信息的差異性，就會(huì)因?yàn)楂@取信息的不完整而喪失交易信心，導(dǎo)致股票價(jià)格下跌，公司市場價(jià)值下降，權(quán)益融資傳遞了企業(yè)經(jīng)營的負(fù)面信息.

3 企業(yè)融資的挑戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)及對策

3.1 融資過程中產(chǎn)生的問題

我國正處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，證券市場信息傳遞機(jī)制不完善，利率水平尚未完全市場化，缺少一套標(biāo)準(zhǔn)的信用評級體系，國有銀行貸款政策向國有企業(yè)傾斜，證券市場對中小企業(yè)歧視性待遇，以及目前的信用擔(dān)保機(jī)制也一定程度上限制了企業(yè)尤其是中小企業(yè)的融資活動(dòng).同時(shí)在企業(yè)內(nèi)部，商業(yè)信用缺乏信譽(yù)、融資規(guī)模和期限不合理、資金統(tǒng)籌管理不當(dāng)?shù)戎T多問題也為企業(yè)債權(quán)融資設(shè)置了阻礙，各種因素導(dǎo)致我國融資渠道狹窄，負(fù)債融資規(guī)模較小，制約著企業(yè)的成長發(fā)展.

從我國資本市場的融資行為來看，上市公司融資活動(dòng)體現(xiàn)了明顯的“輕負(fù)債融資重股權(quán)融資”的特征.根據(jù)融資優(yōu)序理論和國內(nèi)外的經(jīng)驗(yàn)研究，一般企業(yè)會(huì)優(yōu)先采用負(fù)債融資而非股權(quán)融資，例如在美國最發(fā)達(dá)的融資工具是企業(yè)債券，其市場規(guī)模相當(dāng)大，因?yàn)楣蓹?quán)融資所面臨的分紅壓力大造成融資成本高，所以會(huì)選擇有避稅作用融資成本較低的債權(quán)融資.相反來說，在中國，由于缺乏強(qiáng)有力的管理體制和良好的分紅環(huán)境，公司對股東分紅的壓力會(huì)相應(yīng)減弱，區(qū)別于負(fù)債融資到期還本付息的硬約束，股權(quán)融資日益成為“圈錢”的工具.

3.2 解決融資問題的對策

一是完善企業(yè)信用制度.信用過關(guān)，以信取資是解決企業(yè)融資困難的關(guān)鍵所在.隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，現(xiàn)代信用作為一種以營利為目的的經(jīng)濟(jì)交易活動(dòng)，在企業(yè)商業(yè)交往中發(fā)揮著日益重要的作用.而在現(xiàn)實(shí)生活中，商業(yè)活動(dòng)中誠信缺失的現(xiàn)象頻發(fā)，缺乏信譽(yù)的行為破壞了公平競爭的市場機(jī)制，這些企業(yè)難以在社會(huì)上立足，更不利于市場經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展.建立健全企業(yè)信用制度是企業(yè)經(jīng)營管理的重要內(nèi)容，一套行之有效的信用管理政策可以大大促進(jìn)企業(yè)間商業(yè)活動(dòng)的順利進(jìn)行，有利于減少企業(yè)呆賬和壞賬的發(fā)生，提高資金的周轉(zhuǎn)速度和利用效率，對企業(yè)負(fù)債融資具有積極意義.[3]

二是合理調(diào)整融資規(guī)模.合理的融資結(jié)構(gòu)可以降低代理成本，緩解利益相關(guān)者之間的矛盾沖突，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，提高企業(yè)的資金利用率.企業(yè)應(yīng)把握負(fù)債融資的“度”，根據(jù)自身的經(jīng)營水平、所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境對企業(yè)的負(fù)債率進(jìn)行合理估計(jì)，確定最優(yōu)的融資規(guī)模，即確定一個(gè)最優(yōu)的資產(chǎn)負(fù)債率.同時(shí)要注重企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，避免出現(xiàn)資不抵債、破產(chǎn)關(guān)門的情況.

三是拓寬企業(yè)融資渠道.中小企業(yè)在改善銀企關(guān)系的同時(shí)，跳出單純依賴銀行間接融資的誤區(qū)，創(chuàng)新融資方式；中國上市公司應(yīng)改變重股輕債的觀念，發(fā)揮債券融資的良好優(yōu)勢.政府相關(guān)部門應(yīng)創(chuàng)造公平的融資環(huán)境，逐步放開利率市場化，建立多層次的信用擔(dān)保體系，放松市場管制，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置.

〔1〕劉琳.企業(yè)負(fù)債籌資風(fēng)險(xiǎn)的分析與防范[J].現(xiàn)代會(huì)計(jì)，2014 (03):9-11.

〔2〕范秀峰，李建中.資本結(jié)構(gòu)與中小企業(yè)股權(quán)融資的實(shí)證分析[J].寧夏大學(xué)學(xué)報(bào)(人文社會(huì)科學(xué)版),2005(08):96-98.

〔3〕曾崇榮,宋成.企業(yè)負(fù)債融資問題的探討[J].審計(jì)月刊,2012 (12)：44-46.

F275

A

1673-260X（2016）12-0084-02

2016-09-07