魏楓凌

樓價(jià)的支撐是未來的收入和對(duì)應(yīng)的租金增長，一旦居民收入增長止步，則高樓價(jià)將失去支撐。

匯市動(dòng)蕩方興未艾，樓市去庫存再起波瀾。二者看似是市場(chǎng)供求的階段變化，實(shí)則是中國跨境資本流動(dòng)和人口結(jié)構(gòu)的長期逆轉(zhuǎn)。3月14日，野村證券首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙揚(yáng)接受了《證券市場(chǎng)周刊》記者的專訪，講述了他對(duì)房地產(chǎn)去庫存的展望以及對(duì)人民幣匯率政策的解讀。

在趙揚(yáng)看來，僅當(dāng)前的存量商品房庫存就需要6年多時(shí)間消化，房地產(chǎn)投資在年初的回升難以持久，對(duì)全年GDP增長拖累約0.7-0.8個(gè)百分點(diǎn)。不當(dāng)?shù)娜齑娲胧┻€會(huì)導(dǎo)致樓市泡沫和收入分配惡化的風(fēng)險(xiǎn)。在趙揚(yáng)看來，匯率貶值難以刺激中國工業(yè)品出口。他同時(shí)指出，超過2萬億美元的跨境資產(chǎn)重配過程引起的人民幣貶值應(yīng)當(dāng)平穩(wěn)可控。

房地產(chǎn)去庫存

《證券市場(chǎng)周刊》：你對(duì)中國房地產(chǎn)的庫存水平和2016年房地產(chǎn)投資有怎樣的估計(jì)？

趙揚(yáng)：如果不僅僅用房地產(chǎn)建成待售面積7億多平方米，而是用房地產(chǎn)施工面積來衡量包括半成品在內(nèi)的房地產(chǎn)庫存，則2015年底中國有超過70億平方米的在建庫存，按照目前的銷售速度，需要6年多時(shí)間消化。這對(duì)2016年的房地產(chǎn)投資增速可能造成進(jìn)一步抑制，預(yù)計(jì)2016年房地產(chǎn)投資將下滑5%。

《證券市場(chǎng)周刊》：按照你對(duì)2016年房地產(chǎn)投資增速將降至-5%的估算，這一項(xiàng)以及其乘數(shù)效應(yīng)對(duì)GDP和固定資產(chǎn)投資會(huì)有多大幅度的拖累？去庫存手段何時(shí)才能傳導(dǎo)到房地產(chǎn)投資回升？

趙揚(yáng)：房地產(chǎn)投資直接占比固定資產(chǎn)投資約20%，制造業(yè)投資中也有相當(dāng)部分與房地產(chǎn)投資相關(guān)。如果增速從2015年的1%降至-5%，則直接拖累固定資產(chǎn)投資1個(gè)多百分點(diǎn)，考慮到部分制造業(yè)投資也會(huì)受拖累下滑，整體固定資產(chǎn)投資可能被拖累約兩個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)投資以及相關(guān)投資在GDP中占比至少15%，增速降至-5%，對(duì)GDP增長拖累約0.7-0.8個(gè)百分點(diǎn)。

房地產(chǎn)投資增速在1-2月已經(jīng)開始反彈，主要受一線和部分二線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售回暖帶動(dòng)，未來一線城市房價(jià)和銷售上漲是否可持續(xù)則不確定。三四線城市地產(chǎn)投資增速回升的可能性小。我們?nèi)灶A(yù)計(jì)2016年房地產(chǎn)全年投資負(fù)增長。

《證券市場(chǎng)周刊》：有分析用上世紀(jì)90年代初日本東京房地產(chǎn)市場(chǎng)見頂后長期下跌，來和京滬深等一線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)比，這種分析是否合理？

趙揚(yáng)：這種比較不完全合理。樓價(jià)的支撐是未來的收入和對(duì)應(yīng)的租金增長。當(dāng)時(shí)日本的人均GDP、人均資本存量以及城市化率等指標(biāo)均達(dá)到世界前列，其高速經(jīng)濟(jì)增長階段已經(jīng)結(jié)束。而中國目前仍存在GDP長期5%左右中高速增長潛力，城市化進(jìn)程也未結(jié)束，因此，一線城市樓市仍存在支撐。但是，一旦收入增長止步，則高樓價(jià)將失去支撐。如果受制于僵化的體制，城市化和經(jīng)濟(jì)增長潛力難以發(fā)揮，則樓市泡沫面臨危局。

《證券市場(chǎng)周刊》：一線城市以經(jīng)歷暴漲后的深圳房產(chǎn)為例，目前不少地區(qū)租金回報(bào)率不到1.5%，如果短期內(nèi)房價(jià)只是平臺(tái)整理后市區(qū)間小幅震蕩，那么是否意味著房租價(jià)格將會(huì)顯著上升？

趙揚(yáng)：高房價(jià)可能會(huì)拉升租金，但租金的上漲恐怕不足以將住房的租金回報(bào)率抬升到合理區(qū)間。相對(duì)于具有一定投資性功能的房價(jià)而言，房租受租房市場(chǎng)的供求決定，更多取決于經(jīng)濟(jì)基本面，炒作成分較房價(jià)要小很多。

《證券市場(chǎng)周刊》：以中國的人口結(jié)構(gòu)變化和城鎮(zhèn)化進(jìn)程，以及目前的信貸和稅收條件，你對(duì)未來房地產(chǎn)去庫存的路徑和前景有怎樣的估計(jì)？如何看待“農(nóng)民工將成為房地產(chǎn)去庫存的下一輪主力”的觀點(diǎn)？

趙揚(yáng)：中國房地產(chǎn)市場(chǎng)供求存在地區(qū)結(jié)構(gòu)不平衡。一線城市和部分條件優(yōu)越的二線城市，長期供給不足，需求旺盛，呈現(xiàn)供不應(yīng)求。但是廣大三四線城市過去十幾年累計(jì)供給巨大，然而需求增長潛力很小，因此需要若干年來去庫存。

一線城市和部分條件優(yōu)越的二線城市樓價(jià)暴漲之后會(huì)逐步趨穩(wěn)抑或一定程度回調(diào)，但價(jià)格總體上將停留在新的臺(tái)階上，三四線城市樓價(jià)則沒有上漲空間。

當(dāng)前房價(jià)仍位于中長期的高位，如果農(nóng)民工成為接盤主力，則嚴(yán)重惡化中國收入分配。當(dāng)前庫存壓力主要存在于三四線城市，一線城市和條件優(yōu)越的二線城市庫存壓力較小。從房價(jià)的承受能力來看，三四線城市房價(jià)收入比相對(duì)較低，一二線房價(jià)收入比高。但農(nóng)民工的工作機(jī)會(huì)卻主要集中于沿海一二線城市。整體來看，農(nóng)民工難以成為去庫存主力。

匯率政策與金融市場(chǎng)

《證券市場(chǎng)周刊》：中國制造業(yè)整體上在全球比較優(yōu)勢(shì)下降，國內(nèi)工業(yè)增長也在放緩，企業(yè)利潤在2015年出現(xiàn)多年來的首次同比下降。工業(yè)領(lǐng)域出現(xiàn)這一問題背后的主要原因是什么？

趙揚(yáng)：外需和內(nèi)需同時(shí)放緩，造成中國工業(yè)產(chǎn)品需求大幅放緩。外需方面，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，中國面臨的外需仍然疲弱。而且，中國的出口在全球出口中占比已經(jīng)高達(dá)13%，市場(chǎng)份額難以進(jìn)一步擴(kuò)大。

內(nèi)需方面，房地產(chǎn)市場(chǎng)接近飽和，由此導(dǎo)致以房地產(chǎn)為代表的固定資產(chǎn)投資放緩，對(duì)相關(guān)的原材料、機(jī)械以至于上游的煤炭電力等工業(yè)品需求大幅放緩。投資增速持續(xù)下降，是過去幾年中國宏觀經(jīng)濟(jì)的一個(gè)主要特征，這也是為什么工業(yè)品價(jià)格持續(xù)幾年通縮。房地產(chǎn)去庫存，以及部分行業(yè)去產(chǎn)能將導(dǎo)致未來兩年投資增速進(jìn)一步放緩，工業(yè)增長仍然面臨較大壓力。

《證券市場(chǎng)周刊》：在你看來，人民幣的實(shí)際有效匯率是否存在高估？人民幣匯率貶值是否能夠避免工業(yè)增長萎縮和經(jīng)濟(jì)加快下行的危險(xiǎn)？

趙揚(yáng)：實(shí)際有效匯率主要針對(duì)貿(mào)易而言，以對(duì)各國貿(mào)易量為權(quán)重。中國當(dāng)前仍然存在較大貿(mào)易順差，因此很難說人民幣實(shí)際有效匯率過高。但是，中國資本賬目下面臨較大逆差，因此討論匯率高估與否不應(yīng)只看實(shí)際有效匯率。

同時(shí)，實(shí)際有效匯率的測(cè)算也存在技術(shù)性問題。2011年以來，中國工業(yè)品價(jià)格累計(jì)通縮要超過其他主要工業(yè)國家，因此用CPI測(cè)算實(shí)際有效匯率未必真實(shí)反映中國情況。降價(jià)和匯率貶值對(duì)出口的作用相同，如果用工業(yè)品價(jià)格來測(cè)算，人民幣實(shí)際有效匯率在過去幾年可能并沒有升值那么多。

另外，當(dāng)前中國出口占全球出口比重較大，人民幣匯率已經(jīng)成為新興市場(chǎng)匯率的風(fēng)向標(biāo)，人民幣匯率貶值容易誘發(fā)其他新興市場(chǎng)國家貨幣大幅貶值。因此，匯率貶值難以刺激中國工業(yè)品出口。

《證券市場(chǎng)周刊》：美國財(cái)長雅各布·盧在G20會(huì)議上表示，中國須承諾人民幣不會(huì)大幅度貶值。中國是否正面臨如日本簽署“廣場(chǎng)協(xié)議”時(shí)的處境？

趙揚(yáng)：中國央行以及其他經(jīng)濟(jì)決策部門多次表態(tài)人民幣不存在大幅貶值基礎(chǔ)。人民幣兌美元匯率走勢(shì)取決于人民銀行和美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策。目前人民銀行并沒有面臨日本當(dāng)年被迫升值的局面。

《證券市場(chǎng)周刊》：你如何理解人民銀行所說的“均衡匯率水平”目標(biāo)和“參考一籃子貨幣，美元占主導(dǎo)”匯率政策表述？

趙揚(yáng)：人民幣兌美元匯率仍然是人民幣最重要的匯率，一籃子貨幣僅作為參考而已。均衡匯率理論上是能夠平衡國際收支的匯率，但是現(xiàn)實(shí)中存在各種不同的估算方法。中國當(dāng)前面臨經(jīng)常項(xiàng)目順差較大，但資本項(xiàng)目下逆差較大的局面。這給測(cè)算均衡匯率帶來較大困難。

《證券市場(chǎng)周刊》：目前民間購匯需求還較為強(qiáng)烈，央行也支持“藏匯于民”。數(shù)萬億美元的外匯資產(chǎn)從人民銀行外匯儲(chǔ)備重新配置到中國居民和企業(yè)部門，達(dá)到一個(gè)什么樣的狀態(tài)才會(huì)比較穩(wěn)定？這個(gè)重新配置的過程對(duì)境內(nèi)的證券市場(chǎng)投資會(huì)產(chǎn)生哪些影響？

趙揚(yáng)：藏匯于民，從國際收支角度來看等同于資本外流，很難說什么狀況是平衡的。從中國居民高儲(chǔ)蓄的特征來看，居民和企業(yè)部門應(yīng)該持有對(duì)外凈資產(chǎn)，但是目前仍然是對(duì)外凈負(fù)債接近兩萬億美元。同時(shí)，價(jià)格即匯率也是一個(gè)重要的調(diào)整配置平衡與否的變量。在人民幣升值過程中，居民對(duì)藏匯于民不感興趣。如果一定程度的人民幣貶值消除進(jìn)一步貶值預(yù)期，則外儲(chǔ)的重新配置平衡可能就不需要很多的資本流出。

如果匯率大幅貶值，則容易誘發(fā)金融混亂，帶來證券市場(chǎng)大幅波動(dòng)。如果平穩(wěn)可控貶值，則金融市場(chǎng)受沖擊小。

《證券市場(chǎng)周刊》：中國資本市場(chǎng)對(duì)外開放在2016年預(yù)計(jì)會(huì)有什么措施？

趙揚(yáng)：2016年面臨資本流出壓力，預(yù)計(jì)資本市場(chǎng)開放將主要針對(duì)流入資金開放，對(duì)流出的渠道可能加強(qiáng)監(jiān)管。央行已經(jīng)進(jìn)一步對(duì)海外機(jī)構(gòu)投資者開放中國銀行間市場(chǎng)，這是一個(gè)重大舉措。目前因?yàn)榱魅胼^少，這項(xiàng)開放措施主要呈現(xiàn)為單向的流入，當(dāng)資本流入到一定程度，則這項(xiàng)措施的雙向開放意義將更多體現(xiàn)出來。