李遠(yuǎn)芳+張斌

目前的中間價(jià)制定規(guī)則，一部分是參考籃子貨幣，另一部分是參考上個(gè)交易日的收盤價(jià)。前者是為了保持籃子匯率穩(wěn)定，后者是為了反映市場(chǎng)供求。二者兼顧并不容易

近期中國(guó)人民銀行發(fā)出的聲音表示，要用足夠的耐心等待人民幣匯率市場(chǎng)化改革。保持耐心階段，人民幣匯率形成機(jī)制將回歸到中間價(jià)引導(dǎo)下的小幅波動(dòng)。

目前對(duì)人民幣匯率的管理，央行的工具主要是直接參與外匯市場(chǎng)買賣和運(yùn)用每日中間價(jià)來(lái)指導(dǎo)匯率走勢(shì)。這兩個(gè)手段相輔相成，央行一方面通過(guò)中間價(jià)告訴市場(chǎng)央行的匯率意圖，另一方面通過(guò)外匯市場(chǎng)干預(yù)，確保市場(chǎng)匯率保持在中間價(jià)的上下波幅范圍內(nèi)。因此，中間價(jià)如何制定是外匯市場(chǎng)極為關(guān)注并影響市場(chǎng)定價(jià)和預(yù)期的關(guān)鍵因素。本文初步探究了人民幣匯率中間價(jià)的形成，并給出了當(dāng)前條件下保持匯率穩(wěn)定的建議。

打開中間價(jià)黑箱

“8·11”匯改前，中間價(jià)名義規(guī)則是做市商報(bào)價(jià)去掉最高最低報(bào)價(jià)后的加權(quán)平均，但實(shí)際規(guī)則并非如此。央行決定了中間價(jià)，而中間價(jià)的制定規(guī)則對(duì)外界是一個(gè)黑箱。雖然央行并沒(méi)有解釋具體形成每日中間價(jià)的各種考慮，但應(yīng)用中間價(jià)較長(zhǎng)時(shí)期的交易日數(shù)據(jù)，以及有關(guān)的宏觀及外匯市場(chǎng)數(shù)據(jù)，可以定量模擬出中間價(jià)的定價(jià)規(guī)則。

我們通過(guò)數(shù)量模擬發(fā)現(xiàn)，中間價(jià)規(guī)則其實(shí)覆蓋了央行匯改目標(biāo)所強(qiáng)調(diào)的三個(gè)方面：反映市場(chǎng)供求、參考一籃子貨幣、（對(duì)美元）基本穩(wěn)定。市場(chǎng)供求包括兩方面：一是短期外匯市場(chǎng)供求，反映在即期在岸市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)等指標(biāo)上;二是中長(zhǎng)期外匯市場(chǎng)供求，反映在貿(mào)易順差等指標(biāo)。一籃子貨幣包括了與中國(guó)經(jīng)濟(jì)密切且國(guó)際化程度高的發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)貨幣?！胺€(wěn)定”并沒(méi)有直接反映它的指標(biāo)，但可通過(guò)測(cè)算央行在中間價(jià)快速變動(dòng)后是否有逆向調(diào)整傾向、中間價(jià)數(shù)量方程本身的自回歸特性來(lái)體現(xiàn)。

不同時(shí)期，中間價(jià)體現(xiàn)的數(shù)量規(guī)則對(duì)三個(gè)目標(biāo)的側(cè)重會(huì)有變化。從2014年秋到2015年8月11日，中間價(jià)對(duì)于短期市場(chǎng)供求的反映相比之前顯著弱化，貿(mào)易數(shù)據(jù)對(duì)中間價(jià)的影響仍顯著，但影響幅度明顯下降，中間價(jià)更加體現(xiàn)出自穩(wěn)定特征。這一時(shí)期市場(chǎng)上存在持續(xù)的人民幣貶值預(yù)期，央行對(duì)雙邊匯率穩(wěn)定性的偏好明顯強(qiáng)于反映市場(chǎng)供求及參考一籃子貨幣價(jià)格的偏好。如果這一時(shí)期不是這樣的反映方程，而用此前的反映方程來(lái)決定中間價(jià)，那么從2014年秋到2015年1月末，中間價(jià)相比實(shí)際值應(yīng)該已累計(jì)多貶值2.5%。

市場(chǎng)化轉(zhuǎn)向

“8·11”匯改事實(shí)上是打掉了央行指導(dǎo)價(jià)，如果再不進(jìn)行外匯市場(chǎng)干預(yù)，人民幣就走向了自由浮動(dòng)體制。然而，這一改制發(fā)生在人民幣貶值預(yù)期環(huán)境下，隨后的市場(chǎng)波動(dòng)性超出政策層的容忍區(qū)間，管理之手再度升級(jí)。由于在中間價(jià)問(wèn)題上不能立刻轉(zhuǎn)向，管理層只能訴諸于外匯市場(chǎng)干預(yù)和其他干預(yù)手段。

缺少了中間價(jià)對(duì)市場(chǎng)的指引，而僅憑外匯市場(chǎng)干預(yù)促使人民幣匯率貼近央行的目標(biāo)價(jià)格，所需的外匯干預(yù)規(guī)模大增。穩(wěn)定預(yù)期是關(guān)鍵，而穩(wěn)定預(yù)期的很重要手段之一是重塑指導(dǎo)價(jià)之錨。

2015年12月11日起中國(guó)外匯交易中心開始發(fā)布“中國(guó)外匯交易系統(tǒng)（CFETS）人民幣匯率指數(shù)”，引導(dǎo)市場(chǎng)將注意力從人民幣對(duì)美元匯率轉(zhuǎn)移到人民幣對(duì)一籃子貨幣的加權(quán)平均匯率。

央行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿1月11日指出，實(shí)行干凈浮動(dòng)的“條件不成熟”，匯率形成機(jī)制的改革“會(huì)明顯強(qiáng)化一籃子貨幣的參考作用”，其手段就是將中間價(jià)的定價(jià)機(jī)制“引入穩(wěn)定籃子的因素”，不只是參考上一日收盤價(jià)。

2016年初周小川重申2015年的匯改目標(biāo)，“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣，實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率機(jī)制”，特別落到要有“更加成形的對(duì)一籃子貨幣的參考機(jī)制”，包括“引導(dǎo)市場(chǎng)測(cè)算保持一籃子匯率穩(wěn)定所需要的匯率水平”，“要求做市商在提供中間價(jià)報(bào)價(jià)時(shí)考慮穩(wěn)定籃子的需要”，以及“央行在進(jìn)行匯率調(diào)節(jié)時(shí)維護(hù)對(duì)籃子穩(wěn)定的策略”。

回歸之路

這樣，中間價(jià)再次被賦予了重要的政策使命。實(shí)際數(shù)據(jù)中，中間價(jià)不再對(duì)前一交易日的市場(chǎng)收盤價(jià)表現(xiàn)得亦步亦趨。2016年初以來(lái)，中間價(jià)與前一個(gè)交易日收盤價(jià)的基點(diǎn)差快速擴(kuò)大，絕對(duì)基點(diǎn)差平均為190個(gè)基點(diǎn)，最大值達(dá)582個(gè)基點(diǎn)。而“8·11”匯改到2015年底，絕對(duì)基點(diǎn)差平均僅為36個(gè)基點(diǎn)。

當(dāng)前，中間價(jià)對(duì)前一日市場(chǎng)收盤價(jià)的偏離部分由籃子貨幣價(jià)格波動(dòng)解釋。測(cè)算顯示，2016年初以來(lái)，中間價(jià)對(duì)前一交易日收盤價(jià)的基點(diǎn)差，籃子貨幣可解釋其中約一半。中間價(jià)改革前幾年，籃子貨幣大約也可解釋中間價(jià)四成的波動(dòng)。相比之下，在改革后到2015年底，一籃子貨幣只能解釋不到10%。

目前中間價(jià)即便在更多參考一籃子貨幣后，對(duì)前一交易日的參考程度相比改革前還是要提升不少。今年初以來(lái)，中間價(jià)對(duì)前一交易日收盤價(jià)的參考系數(shù)約為0.6，而改革前每日中間價(jià)對(duì)前一交易日收盤價(jià)的響應(yīng)程度非常小，幾乎可以忽略。目前的中間價(jià)制定規(guī)則，一部分是參考籃子貨幣，另一部分是參考上個(gè)交易日的收盤價(jià)。前者是為了保持籃子匯率穩(wěn)定，后者是為了反映市場(chǎng)供求。這看起來(lái)是精心設(shè)計(jì)、完美的兼顧。但這個(gè)兼顧并不容易，前者是維穩(wěn)不反映市場(chǎng)供求，后者是反映市場(chǎng)供求，二者加在一起取期望值，當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下的結(jié)果就是漸進(jìn)貶值。而漸進(jìn)貶值會(huì)刺激貶值預(yù)期和資本外流，這是“8·11”匯改以來(lái)的深刻教訓(xùn)。

央行已經(jīng)充分認(rèn)識(shí)到了這一點(diǎn)。如何化解呢？一種策略是央行反復(fù)強(qiáng)調(diào)的要求做市商領(lǐng)會(huì)意圖，參考籃子匯率報(bào)價(jià)，同時(shí)配合外匯市場(chǎng)干預(yù)收盤價(jià)使其相對(duì)穩(wěn)定。這個(gè)做法時(shí)間長(zhǎng)了，市場(chǎng)會(huì)發(fā)現(xiàn)交易過(guò)程中更多參考籃子匯率給人民幣定價(jià)更靠譜。兼顧市場(chǎng)供求和籃子匯率最終會(huì)向參考籃子匯率靠攏，市場(chǎng)上最終看到的結(jié)果是穩(wěn)定的籃子匯率為中心匯率，上下很有限的波幅。

相對(duì)籃子匯率基本穩(wěn)定策略如何呢？好處在于比此前間歇性的漸進(jìn)貶值更有助于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，只要籃子匯率穩(wěn)定守得住，做空人民幣對(duì)美元貶值的策略難以盈利，因?yàn)槿嗣駧艑?duì)美元的匯率變化不再反映國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)供求，而來(lái)自美元相對(duì)歐元、日元等其他主要籃子貨幣的匯率變化。缺陷在于匯率價(jià)格不能反映市場(chǎng)供求，至少近期內(nèi)守住籃子匯率穩(wěn)定需要代價(jià)，資本流動(dòng)、人民幣國(guó)際化和利率政策都會(huì)受到不同程度牽連，當(dāng)然還有一定的外匯儲(chǔ)備損失。對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定而言，匯率不能成為內(nèi)外各種沖擊的吸收器，而成為放大器。另一個(gè)缺陷在于很難避免匯率價(jià)格扭曲，以及由此對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資源配置帶來(lái)的扭曲。

作者李遠(yuǎn)芳為中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所助理研究員，張斌為中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員