許維鴻

實體經(jīng)濟的產(chǎn)能合作，有待形成以國際化開發(fā)性金融為引導(dǎo)、多層次的國際資本市場融資支持

人民幣國際化背景下的“一帶一路”，為構(gòu)建一個跨境融資、跨境投資的平臺創(chuàng)造了條件，目前雖然有亞投行和絲路基金這樣的機構(gòu)，卻并不能完全覆蓋多樣化的融資需求；深層次的沿線國家的跨境產(chǎn)能合作，旨在擴大“互聯(lián)互通”的中國經(jīng)濟半徑，需要全方位的混合所有制的金融創(chuàng)新路徑。

對于傳統(tǒng)的以商業(yè)銀行為主的中國金融機構(gòu)，間接融資的盈利模式顯然不能適應(yīng)這樣的新常態(tài)。如何實現(xiàn)跨國主動性直接融資和投資，必然成為新一輪競爭的主戰(zhàn)場。如何從推演“一帶一路”產(chǎn)業(yè)發(fā)展入手，探討國際化的開發(fā)性金融創(chuàng)新路徑，將為金融機構(gòu)轉(zhuǎn)型升級提供有益參考。

金融創(chuàng)新需智庫先行

不同于傳統(tǒng)中國外交中不計成本的對外援助，“一帶一路”經(jīng)濟戰(zhàn)略實施過程中，市場化運作的企業(yè)是實施主體。但是，由于“一帶一路”沿線的許多國家存在政治穩(wěn)定性差、經(jīng)濟市場化程度低的特點，“一帶一路”建設(shè)不僅要面臨項目本身的經(jīng)營風(fēng)險，還要面臨因地緣政治或者政權(quán)更迭的政治風(fēng)險，民營企業(yè)往往只能零打碎敲地小規(guī)模擴張。

因此，利用現(xiàn)代金融中的開發(fā)性金融模式，支持國有企業(yè)、特別是具有雄厚資本實力的央企，充當(dāng)“一帶一路”戰(zhàn)略的先行者，進而帶動更多的民營企業(yè)走出去，才是最佳路徑。

“一帶一路”戰(zhàn)略要求各級政府和外貿(mào)企業(yè)扭轉(zhuǎn)慣性思維，充分認(rèn)識到傳統(tǒng)的“血汗工廠換外匯”的模式不可持續(xù)，取而代之的是中國勞動者實際收入提高、中國消費者全球大采購。中國-東盟博覽會、西部大開發(fā)和沿邊金融試驗區(qū)諸多優(yōu)惠政策，給了沿線地方政府摒棄以往“圈地、給優(yōu)惠政策、搞房地產(chǎn)”的工業(yè)開發(fā)區(qū)盈利模式，搭建“一帶一路”產(chǎn)能合作，通過引入國際資本、引入高端裝備制造優(yōu)勢企業(yè)，帶動全產(chǎn)業(yè)鏈制造業(yè)升級，在中國并“一帶一路”沿線國家范圍內(nèi)優(yōu)化資源配置。如果真能如此，其余新興經(jīng)濟國家豐富的礦產(chǎn)、農(nóng)業(yè)資源和便宜勞動力，就不再是中國外貿(mào)企業(yè)的威脅，而是競爭優(yōu)勢了。

跨境融資、跨境投資，現(xiàn)代金融的力量不可小覷。實體經(jīng)濟的產(chǎn)能合作，必須形成以國際化開發(fā)性金融為引導(dǎo)、多層次的國際資本市場融資支持。在“一帶一路”建設(shè)初期，各級政府的鼎力支持必不可少，通過智庫先行、參照亞投行和絲路基金建設(shè)模式，積極創(chuàng)立定位明確的區(qū)域性跨境開發(fā)性金融機構(gòu)，混合所有制國際化股東結(jié)構(gòu)、巧用金融杠桿，為“一帶一路”相關(guān)省份的實體產(chǎn)業(yè)升級、跨境產(chǎn)能合作源源不斷地提供金融支持。

兵馬未動、糧草先行?？鐕谫Y、跨國投資，對于絕大多數(shù)中國企業(yè)都是陌生的，沒有對投資目標(biāo)國家的詳盡了解，中國企業(yè)走出去可謂兇多吉少。即便是如市場經(jīng)濟國際化相對成熟的美國，2015年11月才告和解的三一重工和美國總統(tǒng)所謂“威脅國家安全”之爭，也給雄心勃勃的中國企業(yè)上了生動的一課。無論是產(chǎn)能國際合作的中國企業(yè)，還是創(chuàng)新的混合所有制金融，都需要提供“信息搜集、信息分析、戰(zhàn)略建議、項目調(diào)研”服務(wù)的現(xiàn)代智庫，進而打造開放合作、和諧包容、互利共贏的區(qū)域經(jīng)濟合作模式。

首先，由于“一帶一路”沿線國家和地區(qū)在歷史、文化、意識形態(tài)、社會發(fā)展模式、經(jīng)濟發(fā)展水平等諸多方面存在較大的差異性，因此，“一帶一路”戰(zhàn)略的實施、相關(guān)建設(shè)項目的推進，需要以對沿線各國進行全面深入的研究為基礎(chǔ)，而完全由政府或項目實施企業(yè)承擔(dān)此類研究工作根本不可能。專業(yè)智庫作為專門的政策和市場研究咨詢機構(gòu)，正適合承擔(dān)此類研究工作，研究服務(wù)范圍可涉及沿線國家國別的研究、經(jīng)濟環(huán)境的研究、資本市場政策環(huán)境、具體項目的研究以及政府政策咨詢等多個領(lǐng)域。

其次，各國智庫間交流與合作，可以作為各國企業(yè)、政府之間合作的橋梁與紐帶?！耙粠б宦贰毖鼐€各國智庫之間可以暢談經(jīng)濟發(fā)展經(jīng)驗，有利于各國尋找利益共同點并達(dá)成合作共識，有利于實現(xiàn)項目庫的積累和資金池的對接，為后續(xù)的具體項目合作打下基礎(chǔ)。在智庫學(xué)術(shù)層面的交流，可更加便捷地尋找經(jīng)濟模式共識和政策溝通。

第三，專業(yè)智庫也適合政策宣傳。比起以往中國政府通過自己的官方媒體作為唯一的宣傳渠道，市場化的智庫通過針對性的信息傳播和共享，將提高中國企業(yè)和各國公眾之間理解的效率。

在2015年，智庫先行的“一帶一路”市場化國際交流已初見端倪，諸如2015年5月在哈薩克斯坦阿拉木圖舉行的首屆“中國-中亞資本市場論壇”，8月在北京舉辦的首屆“一帶一路”百人論壇，10月底在西班牙馬德里舉行的“絲路國際論壇2015年會”等，雖然都不是政府直接主導(dǎo)的官方宣講，但是在“一帶一路”互聯(lián)互通的效果可謂顯著。

中國目前缺少具有國際聲譽的專業(yè)化智庫。傳統(tǒng)上的各級政府研究機構(gòu)近年來“衙門化”傾向較嚴(yán)重，脫離實體經(jīng)濟的研究成果比比皆是?！耙粠б宦贰闭邲Q定者應(yīng)該正視這一點，把有限的研究經(jīng)費更多通過公開招標(biāo)的形式，傾斜那些具有真才實學(xué)的智庫，而不是打著扶持智庫發(fā)展的旗號，補貼脫離實際的官辦研究機構(gòu)。

另一方面，政府應(yīng)該格外鼓勵那些兼顧國家政策研究和企業(yè)經(jīng)營研究的央企智庫，成為“一帶一路”最佳先行智庫。央企智庫沒有官辦智庫的血緣“尷尬”，不會引起沿線國家的“戒心”；另外，比起純民營智庫，央企研究機構(gòu)在研究資源積累和與實體經(jīng)濟結(jié)合上，更具比較優(yōu)勢。

產(chǎn)能合作的央企先行

“一帶一路”戰(zhàn)略至少要經(jīng)歷三個階段或者說三個層面的投資歷程：第一個階段是國家層面主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，在亞投行、絲路基金等區(qū)域性國際開發(fā)性金融支持下，為“一帶一路”沿線國家架橋修路；第二個層面，是在基礎(chǔ)設(shè)施現(xiàn)代化同時的產(chǎn)能合作，通過國際工業(yè)園投資建廠，促進區(qū)域經(jīng)濟協(xié)同發(fā)展；第三個層面則是人民幣國際化，也就是基于跨國貿(mào)易貸款、基礎(chǔ)設(shè)施項目融資、產(chǎn)能合作資本運作下的跨國貨幣服務(wù)。這三方面的工作有一定的因果關(guān)系和時間序列，但更理想的情景還是相輔相成、齊頭并進式的發(fā)展。

在跨境產(chǎn)能合作初期，央企應(yīng)勇于實踐，利用具有區(qū)域競爭優(yōu)勢的裝備制造技術(shù)，走在跨境投資的前列，力求帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈民營企業(yè)的跟進。

以21世紀(jì)海上絲綢之路沿線的東盟國家為例，其工業(yè)化國家的戰(zhàn)略目標(biāo)，需要工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的系統(tǒng)規(guī)劃，需要高起點、有經(jīng)驗的工業(yè)集團進行全方位的技術(shù)和管理輸出，需要對外向型經(jīng)濟工業(yè)園區(qū)的長期建設(shè)。歐美日等工業(yè)發(fā)達(dá)國家企業(yè)主導(dǎo)的全球化布局中，只是把東盟作為橡膠、石油等自然資源產(chǎn)地，或是單純的來料加工勞動力密集型行業(yè)所在地，工業(yè)品現(xiàn)代化生產(chǎn)技術(shù)沉淀不足，更不用談什么裝備制造產(chǎn)業(yè)鏈了。因此，東盟更渴望與中國這樣的、剛剛完成勞動力工資上漲的新興工業(yè)國家合作，以便形成區(qū)域梯次化的“出口導(dǎo)向型”工業(yè)發(fā)展階段性目標(biāo)，成為亞太經(jīng)濟圈“雁形排列”下一梯隊。

“十二五”以來，中央企業(yè)境外資產(chǎn)總額從2.7萬億元增加到4.9萬億元，年均增長16.4%，營業(yè)收入從2.9萬億元增加到4.6萬億元，年均增長12.2%。截至2014年底，共有107家中央企業(yè)在境外設(shè)立了8515家分支機構(gòu)，分布在全球150多個國家和地區(qū)。2015年6月，推進中央企業(yè)參與“一帶一路”建設(shè)暨國際產(chǎn)能和裝備制造合作工作會議在京召開，國務(wù)院總理李克強作出重要批示，對央企在中國裝備“走出去”過程中發(fā)揮的領(lǐng)頭羊、主力軍作用給予了充分肯定，并希望未來央企在“一帶一路”戰(zhàn)略實施中發(fā)揮更加重要的作用。

在投資執(zhí)行層面，“一帶一路”產(chǎn)能合作中的央企，需要依照市場規(guī)則運行的企業(yè)，任何跨境產(chǎn)能合作項目必須經(jīng)過智庫先行的研究，根據(jù)經(jīng)濟效益決策投資行為。在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和初期的產(chǎn)能合作階段，項目規(guī)模大、投資周期長，民營企業(yè)一肩承擔(dān)確實很難。因此，中央企業(yè)集團體量大、資產(chǎn)實力更加雄厚，項目融資中國際金融市場也更認(rèn)可，風(fēng)險分散能力更強，更適合作為“走出去”初期的先鋒與主力。

“一帶一路”的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和跨境產(chǎn)能合作，有了智庫先行、央企先行，在投資主體上應(yīng)以上市公司優(yōu)先。這里所說的上市公司，不僅僅包括在滬深交易所上市的A股公司，也包括在沿線國家和中國香港、臺灣股票交易所上市的外國公司。可以預(yù)見，“一帶一路”戰(zhàn)略的實施，將進一步優(yōu)化中國與沿線國家的貿(mào)易和投資雙邊機制，無論是央企率先走出去，還是民營企業(yè)的跨國發(fā)展，都應(yīng)該借助跨國資本市場，降低融資成本和投資風(fēng)險，而上市公司作為項目投融資載體更要優(yōu)先考慮。

首先，上市公司作為載體，很大程度上避免了因為地緣政治波動而帶來的意外風(fēng)險。其次，上市公司為載體可以最大限度實現(xiàn)資本投資的“閉環(huán)循環(huán)”，提高“一帶一路”資金的使用效率。無論在哪個國家，上市公司都受所在國證券監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管，其公司治理和運作經(jīng)營相對規(guī)范。盡管各國股市的流動性溢價有差異，但是上市公司股份的變現(xiàn)都可以通過交易所完成，為風(fēng)險投資的退出提供了機制保障。無論是國家層面的亞投行和絲路基金，還是前文提到的央企資本，在跨境產(chǎn)能合作項目中通過股權(quán)投資，并通過項目包裝上市退出、完成初始資本的循環(huán)，無疑對國有資產(chǎn)的安全和收益是最佳路徑，也是現(xiàn)代金融“資本閉環(huán)”的有效途徑。

第三，上市公司是中國企業(yè)在戰(zhàn)略合作中的優(yōu)選合作伙伴。除了我們主動的投資通過上市退出，中國企業(yè)在“一帶一路”沿線國家選擇合作伙伴時，也應(yīng)上市公司優(yōu)先。上市公司除了公司治理規(guī)范，往往都追求百年老店的國際信用，進而帶來融資便利和溝通優(yōu)勢。

跨境金融的PPP創(chuàng)新

“智庫先行、央企先行、上市公司優(yōu)先”的跨境產(chǎn)能合作，現(xiàn)有的中國金融體系難以全面支撐，需要PPP（混合所有制）下的國際資本模式創(chuàng)新。換言之，國內(nèi)外上市公司的合作、境外工業(yè)園區(qū)的建設(shè)，需要現(xiàn)代金融服務(wù)的支持，特別是以直接融資為代表的投資銀行支持。央企工業(yè)集團在央企智庫研究、技術(shù)管理輸出的基礎(chǔ)上，還可利用其跨境資本服務(wù)優(yōu)勢，協(xié)助各級政府構(gòu)建“跨境產(chǎn)能合作基金”，對合作項目前景進行市場化主動評估，積極引入國際化、多樣化的財務(wù)投資者，不完全依賴中國資金，并將成熟的合資企業(yè)在國際金融中心通過掛牌上市完成基金退出，實現(xiàn)多贏。

“一帶一路”產(chǎn)能合作橫跨多個省市和沿線國家，不同地區(qū)的經(jīng)濟形勢不盡相同，并且缺乏足夠成熟的企業(yè)文化融合參考范本。因此，在落實每一個項目配置時，先行的央企或開發(fā)性金融機構(gòu)，都要具體分析項目所處的經(jīng)商環(huán)境、政策導(dǎo)向和民俗習(xí)慣，確定使用債權(quán)或者股權(quán)的融資方案。對于債權(quán)融資，以亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行、國家開發(fā)銀行為代表的傳統(tǒng)開發(fā)性銀行信貸應(yīng)是主要模式。而更加廣泛意義上的跨國產(chǎn)能合作，應(yīng)該以股權(quán)投資為主要融資模式，即按照現(xiàn)代企業(yè)治理的方式構(gòu)建恰當(dāng)?shù)墓蓶|結(jié)構(gòu)和管理層，通過積極引入市場化民營經(jīng)濟的混合所有制，實現(xiàn)國有和民營各自發(fā)揮優(yōu)勢，風(fēng)險共擔(dān)。

2015年9月，國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見》，明確了國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的總體要求、核心思路和配套措施；而央企先行的“一帶一路”金融創(chuàng)新，更應(yīng)該積極踐行混合所有制思路——將國企雄厚的資本和民企的機制靈活巧妙結(jié)合，是“一帶一路”走出去企業(yè)現(xiàn)代化治理的必然選擇。

混合所有制的現(xiàn)代企業(yè)制度符合現(xiàn)代金融的資金偏好，加上國家對沿海沿邊“一帶一路”產(chǎn)能合作金融政策，金融創(chuàng)新空間巨大。為了支持多類型所有制企業(yè)走出去，我國中央政府和沿海沿邊省份陸續(xù)頒布了一系列金融扶持政策，如針對廣西和云南兩省區(qū)的“沿邊金融改革試驗區(qū)”政策，還建立了諸如“財政引導(dǎo)基金”、“境外轉(zhuǎn)貸基金”、“產(chǎn)能合作直投基金”等政策性資金池，值得央企、民企和A股上市公司仔細(xì)研究、積極申請，降低自有資金投資風(fēng)險。而且，很多A股上市企業(yè)都在沿線省份內(nèi)有相當(dāng)?shù)挠绊懥Γ绻苤鲃优c省政府合作，發(fā)起PPP（混合所有制）產(chǎn)能合作基金，對公司增厚利潤將貢獻(xiàn)巨大。對于地方政府而言，混合所有制的跨境產(chǎn)能合作項目的現(xiàn)金流預(yù)期如果被資本市場認(rèn)可，可以通過境內(nèi)或境外定向增發(fā)、借殼上市等資本運作，實現(xiàn)未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)，最終實現(xiàn)資金“騰籠換鳥”，最大化資本杠桿效能。

PPP產(chǎn)能合作基金也是未來30年中國經(jīng)濟“存量資產(chǎn)證券化”的必然路徑。隨著中國經(jīng)濟直接融資比例的提高，金融機構(gòu)必須對金融資產(chǎn)主動定價，對項目的未來現(xiàn)金流有準(zhǔn)確的匡算能力，這也是PPP項目融資的核心金融技術(shù)。隨著財政部“43號文”規(guī)范地方政府融資平臺盲目舉債行為，各級地方政府投融資體系改革破題，必須能跟金融體系的升級結(jié)合起來，將傳統(tǒng)的中央轉(zhuǎn)移支付從各級政府的財政職能中剝離出來，通過科學(xué)論證的“可行性財政缺口”補貼，形成市場化的資金流金融機制，將極大地促進各級政府主導(dǎo)的投資進程。通過財政牽頭、搭建多方參與、市場化運作的混合所有制基金管理平臺公司，將過去分散使用的財政資金進行歸斂為一只只的PPP項目基金，并與地方政府和承做企業(yè)分別簽訂資金劃撥合同，依法辦事、將補貼資金劃撥職能明確由法律監(jiān)督，減少轉(zhuǎn)移支付的“跑冒滴漏”，是現(xiàn)階段地方政府投融資體制改革的可行實踐之路。

典型的“一帶一路”產(chǎn)能合作PPP基金管理平臺，應(yīng)以沿線省、市一級的政府投融資平臺為依托，通過境外及境內(nèi)融資渠道，發(fā)行人民幣或外幣貨幣債券、股權(quán)投資基金以募集資金，積極引入央企作為戰(zhàn)略性股東，輔以境內(nèi)外民營經(jīng)濟背景的股東，利用以香港、倫敦、新加坡等國際金融中心實現(xiàn)“雙管理總部”的基金設(shè)立與投資，引入世界級的金融投資人才和基金管理機制。

具體講，省一級PPP基金管理公司的股東結(jié)構(gòu)，應(yīng)該堅持“本省背景的股東控股、國資背景的股東控股、相對分散持股結(jié)構(gòu)”的原則，以保證企業(yè)治理規(guī)范化、市場化、現(xiàn)代化。因為政府主導(dǎo)設(shè)立的“一帶一路”產(chǎn)能合作基金公司，必須貫徹執(zhí)行國家市場化對外開放的意圖戰(zhàn)略。但為了形成現(xiàn)代企業(yè)制度的制衡機制，股份結(jié)構(gòu)絕不能是“一言堂”，必須引入民營股東和中央公有制的股東，以制衡地方政府的過度“關(guān)懷”。

因此，股東結(jié)構(gòu)設(shè)計過程中，核心央企的金融資本引入，由于其具有公有制和市場化運作雙重屬性，對地方PPP基金管理公司設(shè)立往往事半功倍。畢竟地方PPP基金管理公司只要公有制股東超過51%、代表地方利益的股東超過51%，就可以保證公司運作符合“一帶一路”戰(zhàn)略意圖。進而，地方政府金控平臺、央企資本運營平臺、國內(nèi)外私有企業(yè)，就形成了一個三角形的法律所有權(quán)框架體系，授權(quán)董事會和經(jīng)營層，圍繞股權(quán)或債權(quán)的跨境投資開展工作。

在具體投資方向上，“一帶一路”產(chǎn)能合作PPP基金要用母基金、子基金框架，不僅要支持跨境產(chǎn)能合作，還應(yīng)立足沿海沿邊省份的基礎(chǔ)設(shè)施、工業(yè)產(chǎn)業(yè)升級、綜合工業(yè)園建設(shè)、現(xiàn)代旅游業(yè)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、大健康產(chǎn)業(yè)等比較優(yōu)勢領(lǐng)域，真正讓市場成為國際視野配置要素的決定性因素。通過對外產(chǎn)能合作，實現(xiàn)中國東西部經(jīng)濟發(fā)展差距的縮小，也是“一帶一路”可預(yù)期的改革紅利。

“一帶一路”建設(shè)作為我國新時期的國家戰(zhàn)略，應(yīng)遵循“智庫先行、央企先行、上市公司優(yōu)先、跨境投融資PPP金融創(chuàng)新”路徑，搭建我國與沿線國家經(jīng)濟建設(shè)和項目開發(fā)的多邊合作平臺，通過地方政府、央企和民企股東融合共進退的現(xiàn)代企業(yè)治理，引入國際化資金的戰(zhàn)略投資者，嘗試形成全球資本共同參與“一帶一路”建設(shè)的資本可循環(huán)閉環(huán)，實現(xiàn)“一帶一路”戰(zhàn)略的可持續(xù)。

作者為中航證券首席經(jīng)濟學(xué)家