肖立晟

中國外匯儲備從美元轉(zhuǎn)換成人民幣的過程中，究竟誰從中獲得了超額收益？這種用“池子”應(yīng)對外部沖擊的方法還有哪些需要改進(jìn)的地方？

中國的外匯儲備一直跟匯率預(yù)期牢牢綁定在一起。從2002年到2014年6月，外匯儲備從3000億美元增長至3.99萬億美元，平均增速達(dá)到27%。這是在“漸進(jìn)升值+資本管制”政策組合下，出現(xiàn)的奇觀。

“8·11”匯改之后，短短六個月，外匯儲備下降了4200億美元。很多境外投資者擔(dān)心外匯儲備會迅速消耗至安全線以下，人民幣匯率將會出現(xiàn)一次性貶值。其實(shí)，外匯儲備是否充足并不值得擔(dān)心，外匯儲備的消耗過程才是值得討論的問題。

在過去人民幣有強(qiáng)烈的升值預(yù)期時，央行行長周小川提出了著名的“池子”理論：“如果短期的投機(jī)性資金進(jìn)來，我們希望把它放在一個池子里，并通過對沖不讓它泛濫到中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去。等到它需要撤退的時候，我們再把它從池子里放出去。這將在很大程度上對沖掉資本異常流動對中國宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊。”

外匯儲備就是一個典型的“池子”。過去水漲得太猛，隱隱覺得有些不安，現(xiàn)在到了池子放水的時候，又擔(dān)心水放得太急。

從理論上來講，“池子”理論是央行對付“熱錢”的一整套政策、規(guī)定和工具。外匯儲備只是這套理論中比較引人注目的一個指標(biāo)?！盁徨X”流入時，外匯儲備上升。“熱錢”流出時，外匯儲備下降。這種應(yīng)對策略無可厚非。然而，“池子”潮起潮落間，外匯儲備并沒有全部惠及普通老百姓。其中很大一部分財(cái)富被出口商和跨境套利者拿走了。

在人民幣有升值預(yù)期時，外匯儲備上升，進(jìn)出口部門獲利最大。外貿(mào)企業(yè)將手中的美元出售給商業(yè)銀行，商業(yè)銀行再向央行售匯，形成外匯儲備。期間，外貿(mào)企業(yè)把匯率風(fēng)險完全轉(zhuǎn)嫁給了央行，自己獲得人民幣升值收益。這相當(dāng)于貨幣當(dāng)局補(bǔ)貼了出口部門，同時也讓一部分境內(nèi)外套匯者獲利。

同樣，在人民幣有貶值預(yù)期時，外匯儲備下降，進(jìn)出口部門和套匯者獲利最大。外貿(mào)企業(yè)將出口獲得的美元推遲結(jié)匯，進(jìn)口部門和投資者向銀行購匯，減少外匯儲備。無論是升值預(yù)期還是貶值預(yù)期，誰手中能夠自由持有外匯，誰就能夠獲得套匯收益。顯然，除了進(jìn)出口部門和一些“灰色渠道”外，普通老百姓持有外匯額度和投資渠道都非常有限。

“8·11”匯改后，人民幣匯率貶值預(yù)期加劇，很多人擔(dān)心自己財(cái)富縮水，一時間居民換美元風(fēng)潮迅速興起。外匯儲備問題再次被推到風(fēng)口浪尖。

外匯儲備是全體民眾的財(cái)富，外儲的變化實(shí)際上是境內(nèi)外財(cái)富轉(zhuǎn)換的過程。對這一過程的分析可以分解為以下三個問題：第一，外匯儲備合理規(guī)模是多少？第二，居民換匯對外匯儲備沖擊有多大？第三，資本流出對外匯儲備的沖擊有多大？

中國外匯儲備的合理規(guī)模是多少？

1997東南亞金融危機(jī)以后，國際貨幣基金組織一直在研究這個問題。經(jīng)過歷次新興市場貨幣危機(jī)的洗禮，他們制定了一套《外匯儲備充足性評估》框架，里面有四個核心指標(biāo)。

第一個指標(biāo)，滿足償還30%的短期外債需求。2015年一季度，我國外債余額是1.6萬億美元，其中，短期外債余額是1.1萬億美元，約占外債余額的70%，人民幣外債余額是8047億美元，約占外債余額的50%。也就是說，外債中70%左右是短期外債，50%是本幣債券，真正有風(fēng)險的短期外債為5600億美元。需要外匯儲備約1680億美元。

第二個指標(biāo)，滿足三個月進(jìn)口需求。如果一個新興市場國家是大宗商品出口國，則出口的波動性非常重要，外匯儲備需要滿足10%的年度出口額的需求。如果不是大宗商品出口國，例如中國，則需要滿足三個月的進(jìn)口需求。我國2015年二季度進(jìn)口總額約為4200億美元。需要外匯儲備約4200億美元。

第三個指標(biāo)，滿足20%的其他資產(chǎn)組合負(fù)債流出需求。IMF認(rèn)為僅僅考慮短期外債還不夠，新興市場國家外匯儲備還需要滿足20%資產(chǎn)組合負(fù)債流出需求。由于國外投資者尚不能自由投資我國資本市場，所以可以用QFII代表其他資產(chǎn)組合負(fù)債。截至2015年8月，我國QFII總額度約為770億美元。需要外匯儲備約154億美元。

第四個指標(biāo)，滿足20%國內(nèi)居民資產(chǎn)流出需求。當(dāng)匯率大幅貶值的時候，居民會把本幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成外幣資產(chǎn)。IMF認(rèn)為外匯儲備需要滿足5%-10%的本國居民資產(chǎn)外流。我國約有20萬億美元的居民本幣存款（M2），需要外匯儲備1萬億-2萬億美元。

根據(jù)IMF的評估，中國的外匯儲備的合理水平總計(jì)為1.6萬億-2.6萬億美元。目前我國3.55萬億美元的外匯儲備已經(jīng)非常充足。而且，在評估外匯儲備充足率時，居民存款外流這個指標(biāo)的權(quán)重最高，占外匯儲備需求的三分之二左右。從理論上來看，新興市場國家的確需要防范居民存款外流沖擊。但是，我國現(xiàn)在對居民有嚴(yán)格的外匯管制，每年的換匯額度不超過5萬美元，而且居民基本沒有持有國外債券的渠道。從現(xiàn)實(shí)層面來看，存款在短期內(nèi)出現(xiàn)5%以上規(guī)模的外流的可能性基本為零。但是仍然有很多人擔(dān)心居民換匯對外匯儲備的沖擊。究竟我國“大媽”換匯對外匯儲備的沖擊有多大，是分析外匯儲備是否充足的關(guān)鍵因素。

居民換匯對外匯儲備的短期影響幾何？

居民轉(zhuǎn)移存款所產(chǎn)生的資本外流問題，也是過去資本賬戶開放過程中大家經(jīng)常討論的居民存量資產(chǎn)外流的問題。對于這類存款轉(zhuǎn)移的問題，在學(xué)術(shù)界和政策界實(shí)際上有很多研究。

首先需要澄清的問題是，居民換匯算不算資本流出？這個問題爭議很大，市場上也有很多解讀。從國際收支平衡表出發(fā)，當(dāng)人民幣存在貶值預(yù)期時，居民換匯基本就是資本流出。因?yàn)榫用裼萌嗣駧畔蛏虡I(yè)銀行購買美元后，商業(yè)銀行并不會承擔(dān)美元負(fù)敞口，一般是向央行購匯，消耗外匯儲備。同時，居民存在商業(yè)銀行的美元存款，商業(yè)銀行也不會承擔(dān)美元正敞口風(fēng)險，一般是向境外發(fā)放美元貸款或者轉(zhuǎn)存境外、貿(mào)易融資。所以居民換匯反映在國際收支平衡表上，是外匯儲備下降，其他投資項(xiàng)下美元貸款、美元存款和貿(mào)易信貸項(xiàng)相應(yīng)調(diào)整。

接下來，比較一國居民的外幣存款占總存款的比率達(dá)到多少算是合理水平？看外幣存款占總存款比率調(diào)整速度大概有多快？

截至2015年1月，中國的外匯存款余額為6469億美元，占我國居民總存款的比重約為3%。從可得歷史數(shù)據(jù)來看，2002年6月是外匯占總存款比率的峰值，接近8%。隨后一路下滑，在2011年5月跌至2%的歷史低值。隨后在3%的水平線上波動。居民從2002年至2011年減持美元資產(chǎn)與人民幣相對美元穩(wěn)中有升的趨勢基本相符。

從“8·11”匯改至今，我們發(fā)現(xiàn)境內(nèi)外匯存款并沒有出現(xiàn)暴增，反而下降了132億美元。這主要是緣于境內(nèi)企業(yè)在迅速去杠桿，償還了大量外匯貸款。由于存款是由貸款創(chuàng)造，當(dāng)貸款迅速萎縮時，其派生的那部分存款也相應(yīng)下降。由于企業(yè)償還美元的速度比普通居民將人民幣換成美元的速度更快，導(dǎo)致外匯存款的總規(guī)模隨之下降。從數(shù)量級和速度來看，普通居民換匯產(chǎn)生的外匯存款似乎沒有我們想象的那么夸張。

國際經(jīng)驗(yàn)也表明外匯存款的變動相對緩慢。東亞國家經(jīng)驗(yàn)表明，居民的外幣存款占總存款的比率大概在3%到10%之間。從1998年至今，日本和韓國的外幣存款占總存款的比重一直在2%和3%之間波動。馬來西亞的外幣存款比率波動較大。在2008年全球金融危機(jī)之前，馬來西亞的外幣存款比率基本保持在3%左右，危機(jī)后上升到5%左右。2014年以來，在強(qiáng)勢美元影響下，馬來西亞林吉特對美元貶值接近40%，外匯存款占總存款比重也從5%上漲至8%。

這表明，在匯率平穩(wěn)期間，東亞國家外匯存款占總存款比重大致在3%左右。如果出現(xiàn)持續(xù)貶值，占比可能會有所上升，但上升的速度并不會太快。從馬來西亞的經(jīng)驗(yàn)來看，即使貶值40%，外匯存款占總存款比重也僅僅上升了3%。

BIS（Bank for International Settlements，國際清算銀行）在2000年曾經(jīng)對比了1999年底，中國和歐洲、日本、加拿大等國外匯存款占總存款比重。如果以歐洲國家作為基準(zhǔn)，外匯存款占總存款比重平均值為10%。亞洲國家相應(yīng)比重普遍較低，這可能是緣于亞洲國家金融市場相對不太發(fā)達(dá)，投資的“本土偏好”較高，對美元存款實(shí)際需求較低。

如果我們以日本、韓國和危機(jī)前的馬來西亞為參照系，中國外匯存款占總存款的比重應(yīng)該在3%-5%左右，在持續(xù)出現(xiàn)較強(qiáng)貶值預(yù)期時，比重可能會達(dá)到8%。預(yù)計(jì)在最差的情況下，未來最多有2%-5%左右的存款要轉(zhuǎn)為美元存款，約為4000億美元-1萬億美元。但是這些存款的轉(zhuǎn)換并不是在短期內(nèi)發(fā)生，可能需要2年-3年才會完成。平均到每年才1000億到3000億美元流出。

不論是從國內(nèi)現(xiàn)狀還是國家經(jīng)驗(yàn)來看，居民換匯并沒有出現(xiàn)預(yù)期的效果。在貶值預(yù)期下，居民傾向于將本幣資產(chǎn)換成外幣資產(chǎn)。但是由于中國存在較為嚴(yán)格的資本賬戶管制，外匯存款占總存款比率上漲的速度并不快?！?·11”匯改至今，人民幣對美元已經(jīng)貶值超過6%，但外匯存款比重上升幅度非常有限。因此，只要不出現(xiàn)大幅貶值，居民存款外流的情況并不會嚴(yán)重到耗干外匯儲備。

外匯儲備流失緣于人民幣貶值預(yù)期

外匯儲備的變化實(shí)際是資本外流的結(jié)果。有很多指標(biāo)可以衡量資本外流，銀行代客結(jié)售匯是一個比較可靠的指標(biāo)。

從“8·11”匯改至2016年1月，銀行代客結(jié)售匯逆差累計(jì)規(guī)模達(dá)到4735億美元，近似接近外匯儲備下降規(guī)模（4200億美元）。但是同期，銀行代客涉外收付逆差（剔除人民幣部分）只有2263億美元。二者過去的差異并不大，而且大多數(shù)時候都是結(jié)售匯順差高于涉外收付順差。

這次出現(xiàn)的缺口，是因?yàn)橛幸徊糠殖隹谏虥]有結(jié)匯，一部分進(jìn)口商和投資者提前購匯。

那些不愿意結(jié)售匯，等待美元升值的進(jìn)出口商一共消耗了多少外匯儲備？可以根據(jù)結(jié)售匯和涉外收付的數(shù)據(jù)算一個近似值。涉外收付反映的是跨境資金流動，鑒于我國外匯投資品種相對有限，而且涉外支付遵循實(shí)需原則，私人部門的涉外收付大部分都會與銀行進(jìn)行結(jié)售匯，而且在中長期內(nèi)這個比率相對穩(wěn)定。

按照匯改以前的歷史經(jīng)驗(yàn)，涉外收入的結(jié)匯比率平均值為0.7，購匯比率平均值為0.67。由于之前存在升值預(yù)期，所以結(jié)匯比率略高?！?·11”之后，涉外收入的結(jié)匯比率從0.7迅速下降至0.6，涉外支出的購匯比率則一度達(dá)到100%。顯然這并不是一個常態(tài)，是貶值預(yù)期引發(fā)的市場投資者投機(jī)性持匯。

鑒于當(dāng)前存在貶值預(yù)期，我們設(shè)定結(jié)匯比率的合理水平為0.67，購匯比率的合理水平為0.7。用實(shí)際值減去合理值可以獲得偏離值。計(jì)算結(jié)果表明：匯改以來，私人部門減少結(jié)匯535億美元，增加購匯2282億美元，共計(jì)增加結(jié)售匯逆差約2817億美元。也就是說實(shí)際發(fā)生的4735億美元的銀行代客結(jié)售匯逆差中，有2817億美元是緣于進(jìn)出口商或者居民出于套利動機(jī)持有的外匯。

如果我們承認(rèn)中國外匯市場微觀結(jié)構(gòu)和資本賬戶開放狀況會保持穩(wěn)定，那么，結(jié)匯率和購匯率并不會出現(xiàn)持續(xù)偏離。隨著人民幣貶值預(yù)期下降，結(jié)匯率和購匯率也會逐漸收斂。相對應(yīng)，外匯儲備下降速度也會隨之放緩。

當(dāng)外匯市場上進(jìn)出口商和投資者恢復(fù)正常時，每個月的結(jié)售匯逆差將降至320億美元左右。這并不能對3.3萬億美元外匯儲備構(gòu)成實(shí)質(zhì)性威脅。

關(guān)注外匯儲備消耗過程

外匯儲備本質(zhì)上是國民財(cái)富本外幣的轉(zhuǎn)換載體。如果全球都使用人民幣，那么出口部門獲得的貨幣沒有必要結(jié)匯，央行也無需購匯并且對沖本幣。外匯儲備是在本幣尚未國際化時，國民財(cái)富本外幣轉(zhuǎn)換過程的產(chǎn)物。過去外匯儲備規(guī)模過大會造成管理難度上升、財(cái)富收益下降等問題。但如果從震懾海外投機(jī)者的角度出發(fā)，外匯儲備規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過適度規(guī)模，足以應(yīng)對外部沖擊。目前應(yīng)該關(guān)注的問題是外匯儲備從美元轉(zhuǎn)換成人民幣的過程中，究竟誰從中獲得了超額收益？這種用“池子”應(yīng)對外部沖擊的方法還有哪些需要改進(jìn)的地方？

根據(jù)最近的表態(tài)，央行已經(jīng)把參考籃子匯率作為中間價主要定價規(guī)則。貶值預(yù)期已經(jīng)逐漸穩(wěn)定，外匯儲備的下降速度也隨之放緩。從短期穩(wěn)定金融市場的角度出發(fā)，參考一籃子貨幣窄幅波動是風(fēng)險較低的選擇，配合資本管制，央行也能夠保持一定的貨幣政策獨(dú)立性。然而，從中長期的視角出發(fā)，還是需要進(jìn)一步引入市場供需，逐漸過渡到清潔浮動匯率制度。

匯率形成機(jī)制調(diào)整將會帶動外匯儲備變動，也是國民財(cái)富分配的過程。從“8·11”匯改至今，外匯儲備大部分本外幣轉(zhuǎn)換的收益被投機(jī)者和進(jìn)出口商賺走，并沒有補(bǔ)貼至普通居民手中。在下一階段，希望央行能夠真正完成中間價匯率形成機(jī)制改革，讓市場供需決定人民幣匯率變化，投資者自己承擔(dān)匯率風(fēng)險和收益，防止在外匯儲備轉(zhuǎn)換過程出現(xiàn)財(cái)富大幅轉(zhuǎn)移。

作者為中國社科院國際政治與經(jīng)濟(jì)研究所國際金融研究室副主任