陳興動

人民幣貶值壓力由于去年底開始的持續(xù)貶值而得到大幅釋放。人民幣兌美元匯率的變動，將取決于美聯(lián)儲的加息進(jìn)程、美元的強(qiáng)弱和中國經(jīng)濟(jì)增長與改革的進(jìn)展

新年伊始，中國股票市場大跌和人民幣匯率變動再次震驚全世界。股票市場在四個(gè)交易日內(nèi)大跌約14%。1月4日引入的“熔斷”機(jī)制不得不于1月8日暫停實(shí)施。人民幣兌美元匯率中間價(jià)在八個(gè)交易日連續(xù)貶值，最終以貶值1.42%收尾，其中76%（即1.08ppt）的貶值發(fā)生在1月4日至7日的四個(gè)交易日內(nèi)。

股市暴跌是由市場決定。但人民幣兌美元的貶值則有官方有意為之的成分，盡管中國人民銀行對此次變動未作評論。然而，中國人民銀行在1月7日至8日舉行的2016年中央銀行工作會議上重申，中國政府將保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

我們相信中國政府已經(jīng)改變?nèi)嗣駧艆R率穩(wěn)定性的參照系。此改變實(shí)際發(fā)端于2015年8月11日，并在國際貨幣基金組織于2015年11月30日決定將人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子后得到了加強(qiáng)。

在新條件下，人民幣穩(wěn)定性的參照系不再僅盯住美元，而是一籃子貨幣，即人民幣指數(shù)，而人民幣兌美元匯率則僅用作一種變量。如果觀察正確，要保持人民幣指數(shù)穩(wěn)定將取決于美元強(qiáng)弱、市場對人民幣估值預(yù)期和中國政府的貨幣干預(yù)政策（匯率穩(wěn)定和干預(yù)成本之間的權(quán)衡）。

人民幣兌美元持續(xù)貶值

2015年8月11日每日中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制的改革是人民幣匯率的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，這一舉措也打開了潘多拉魔盒。從那時(shí)起，在岸和離岸市場的人民幣貶值就被觸發(fā)。

中間價(jià)形成機(jī)制改革后，隨之而來的是市場進(jìn)入恐慌模式。8月11日在岸人民幣貶值1.4%，從6.32變?yōu)?.41，而離岸人民幣則貶值1.48%，從6.39變?yōu)?.49。為應(yīng)對這一局面，中央銀行不得不通過窗口指導(dǎo)和拋售美元進(jìn)行干預(yù)。貶值階段隨后被遏止。在岸人民幣甚至于10月30日升值，回到6.32，而離岸人民幣也變得堅(jiān)挺，達(dá)到6.33。

2015年12月1日宣布人民幣加入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子是另一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。市場推斷，當(dāng)局已經(jīng)完成特別提款權(quán)這一政治任務(wù)，將會容忍更加疲軟的人民幣。此外，對美加息預(yù)期的上升也促成了資本外流。盡管為增強(qiáng)市場信心，12月大部分交易日的每日中間價(jià)都強(qiáng)于前日收盤價(jià)，但人民幣貶值仍加速。

然而，中國人民銀行的立場似乎在2015年12月末有所變化。在2015年12月30日至今年1月7日，七個(gè)交易日中有六天中央銀行設(shè)定的中間價(jià)都高于前一天的收盤價(jià)。唯一的例外出現(xiàn)在1月5日，中間價(jià)比前一天收盤價(jià)低3個(gè)基點(diǎn)。尤其是，1月6日中間價(jià)提高115基點(diǎn)，而1月7日的中間價(jià)比前一天的收盤價(jià)高71個(gè)基點(diǎn)，這是去年8月定價(jià)改革后從未出現(xiàn)過的巨大偏差。

市場情緒恐慌，并將中間價(jià)的疲軟解讀為中央銀行有意促使人民幣貶值。此外，1月7日的數(shù)據(jù)顯示，去年12月的外匯儲備下跌至33304億美元，減少了1079億美元，創(chuàng)下月跌幅新紀(jì)錄。外匯儲備的迅速損耗令人們不由得懷疑中國人民銀行為保護(hù)人民幣而進(jìn)行干預(yù)的持續(xù)性。在此情況下，在岸人民幣在1月7日迅速從2015年最后一個(gè)交易日的6.49貶值至6.59，而離岸人民幣則見證了更大幅的貶值，從6.57貶至6.69。

貨幣市場的緊張情緒迅速蔓延，不但影響了國內(nèi)股票市場，還造成了全球股票市場的負(fù)面溢出。中國再次成為全球的焦點(diǎn)。

作為應(yīng)對，中國當(dāng)局不得不再次加強(qiáng)干預(yù)措施。中間價(jià)從1月8日起持續(xù)在前一天收盤價(jià)的強(qiáng)勁側(cè)。離岸市場受到了強(qiáng)烈干預(yù)，離岸人民幣迅速從1月7日的6.7降至1月12日的6.58。離岸人民幣和在岸人民幣之間的價(jià)差從1月6日的峰值1553基點(diǎn)縮小至近乎為零。離岸人民幣在1月12日一度與在岸價(jià)倒掛。

改變?nèi)嗣駧欧€(wěn)定性參照系

中國于2005年7月實(shí)施有管理的浮動匯率制度。中國始終聲稱其貨幣政策致力于維持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。其匯率參照一籃子貨幣確定。市場長期觀察發(fā)現(xiàn)，基本穩(wěn)定大概是指12個(gè)月內(nèi)人民幣兌美元波動范圍在3%以內(nèi)。

直至去年8月11日，人民幣才真正與美元掛鉤；自從2008年爆發(fā)國際金融危機(jī)后，掛鉤尤為顯著。當(dāng)中國表示要維持人民幣匯率穩(wěn)定時(shí)，其實(shí)際是指維持穩(wěn)定的人民幣兌美元匯率。實(shí)際上，人民幣兌美元匯率中間價(jià)是設(shè)定在非常狹窄的浮動范圍內(nèi)。但此政策已經(jīng)傷害了中國的出口和經(jīng)濟(jì)，因?yàn)槿嗣駧畔鄬σ换@子貨幣已被高估。根據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015年11月人民幣名義有效匯率自2005年7月起升值46.8%，自2009年1月3日起升值21.5%，自2014年12月起升值5%。

2015年8月11日，中國人民銀行突然采取改革措施，聲稱將改變?nèi)嗣駧艆R率形成機(jī)制，并將人民幣兌美元匯率中間價(jià)貶值3%。中國人民銀行的措施似乎是在回應(yīng)國際貨幣基金組織針對將人民幣納入特別提款權(quán)的資質(zhì)而擬制的評估報(bào)告。

然而，由于沒有良好的官方解釋，市場誤認(rèn)為中國最終不得不參與到全球貨幣貶值的戰(zhàn)爭中；這是因?yàn)楸ＷC人民幣對一籃子貨幣升值使中國耗資過高，從而難以為繼。

市場投機(jī)、投資者恐慌、大量資本外流或外逃以及巨大的貶值壓力、共同促使中國人民銀行對其貨幣進(jìn)行了堅(jiān)定的干預(yù)。因此，人民幣保衛(wèi)戰(zhàn)耗費(fèi)了中國官方或非官方外匯儲備至少6000億美元。官方外匯儲備余額下降了5130億美元，從2014年12月的3.84萬億美元降至2015年12月的3.33萬億美元。其中63%的下降，即3210億美元，是在過去五個(gè)月（8月至12月）發(fā)生的。

但人民幣的保衛(wèi)戰(zhàn)似乎從2015年12月初就已經(jīng)放緩節(jié)奏。國際貨幣基金組織董事會11月30日的投票批準(zhǔn)將人民幣作為新國際儲備貨幣納入特別提款權(quán)貨幣籃子，該決定將于2016年10月1日生效。這就使得人們更為驚訝，因?yàn)橹袊嗣胥y行允許人民幣兌美元匯率中間價(jià)在2015年12月26日至2016年1月7日間連續(xù)八個(gè)交易日貶值。累積的貶值為1.42%，今年1月4日至7日的四個(gè)交易日則達(dá)到76%，即1.08個(gè)基點(diǎn)。

雖然中國人民銀行并未指明該措施的原因，但我們相信其目標(biāo)是抵消人民幣的過高估值。通過使人民幣兌美元匯率貶值，中國外匯交易中心開始每周發(fā)布的人民幣指數(shù)已從2015年8月10日的105.3降至2016年1月7日的100.3。

因此，我們相信中國已更改人民幣穩(wěn)定性的參照系——將“錨”從美元變?yōu)槿嗣駧胖笖?shù)。當(dāng)然，中國人民銀行與該指數(shù)的嚴(yán)格掛鉤可能仍然過早，因?yàn)橹笖?shù)自身可能并不夠成熟——其內(nèi)含13種貨幣，占中國貿(mào)易總額的68%。

人民幣兌美元匯率用作變量

中國更傾向于將人民幣兌美元匯率中間價(jià)用作在岸人民幣和離岸人民幣貿(mào)易的基準(zhǔn)，并打算在設(shè)定人民幣兌美元匯率中間價(jià)時(shí)比之前更加看重人民幣指數(shù)。因此，人民幣兌美元匯率將用作管理人民幣指數(shù)基本穩(wěn)定的變量。中國人民銀行在2016年1月7日至8日舉行的中央銀行工作會議重申人民幣匯率穩(wěn)定是基本貨幣政策。

我們怎樣才能預(yù)測中國人民銀行設(shè)定的人民幣兌美元匯率中間價(jià)？根據(jù)我們的研究，其應(yīng)取決于三個(gè)因素：美元強(qiáng)弱、對人民幣公允價(jià)值的市場預(yù)期和中國的貨幣政策。

美元強(qiáng)弱按照美元指數(shù)計(jì)算現(xiàn)在為99（2016年1月11日數(shù)值）。考慮到我們假設(shè)美聯(lián)儲利率上調(diào)僅是頻率問題（加息直至2017年末），美元應(yīng)進(jìn)一步走強(qiáng)。

當(dāng)然，美元走強(qiáng)可能會受到日元和歐元的抑制，但在我們看來，截至2016年末美元指數(shù)仍有可能增長至105，或提升6%。

根據(jù)中國外匯交易中心人民幣指數(shù)權(quán)重和貿(mào)易結(jié)算情況，美元分別占26.4%和60%，為使人民幣指數(shù)穩(wěn)定，人民幣兌美元匯率中間價(jià)就可能需要貶值1.36%-3.6%。

換句話說，市場似乎認(rèn)為人民幣貶值壓力要大于預(yù)期。市場并不認(rèn)同人民幣貶值根本原因不存在的官方說法。

中國人民銀行副行長易綱曾經(jīng)指出，從根本上來說，考慮到加入特別提款權(quán)貨幣，中國經(jīng)常賬戶和資本市場開放，巨額經(jīng)常賬戶盈余，強(qiáng)大的收支差額和大量外匯儲備，所以人民幣應(yīng)當(dāng)走強(qiáng)。

問題的關(guān)鍵是信心和心理期望?？紤]到市場對中國經(jīng)濟(jì)增長信心不振、實(shí)體和金融資產(chǎn)投資回報(bào)率降低、金融風(fēng)險(xiǎn)上升和政治結(jié)構(gòu)的改變等，美元和其他外幣資產(chǎn)已經(jīng)越來越有吸引力。投資者和普通家庭將繼續(xù)增持外幣資產(chǎn)，以便使投資多樣化，并降低風(fēng)險(xiǎn)。

人民幣貶值將增加資金外流成本，有助于減緩?fù)饬魉俣?。但難以算出人民幣兌美元匯率需要貶值多少才能達(dá)到所謂的均衡價(jià)值。

人民幣兌美元匯率干預(yù)成本

我們相信人民幣兌美元匯率變化背后的第三個(gè)因素就是中國的貨幣政策。在2015年12月人民幣加入特別提款權(quán)貨幣籃子時(shí)，中國應(yīng)已向國際貨幣基金組織和國際社會承諾進(jìn)一步開放資本賬戶和資本市場。中國自己也承諾在全球經(jīng)濟(jì)和金融管理中要扮演日益重要的角色。中國還承諾促進(jìn)人民幣進(jìn)一步國際化。因此，人民幣的聲譽(yù)非常重要，中國必須展示自己的國際責(zé)任感。從這個(gè)角度來看，我們不認(rèn)為中國今后會允許人民幣兌美元大幅貶值。參考去年發(fā)生的貶值，我們預(yù)計(jì)未來12個(gè)月內(nèi)人民幣兌美元貶值應(yīng)不超過5%。

那么，如果累積市場貶值壓力高于5%，中國貨幣當(dāng)局又會如何應(yīng)對？答案就是干預(yù)，和以前的措施一樣。當(dāng)然干預(yù)有成本；它會消耗官方和非官方外匯儲備/資產(chǎn)以及控制資本賬戶。

我們認(rèn)為有兩種干預(yù)途徑。一種是通過出售硬通貨幣（主要是美元）直接干預(yù)，買下人民幣，推高在岸人民幣市場和離岸人民幣市場中人民幣兌美元的匯率。但這種干預(yù)會消耗官方外匯儲備和金融機(jī)構(gòu)的外幣資產(chǎn)。

我們難以估算中國在保衛(wèi)其貨幣中花費(fèi)的準(zhǔn)確金額。但測算下來，干預(yù)措施的代價(jià)高昂。

截至2015年末官方外匯儲備余額降至3.33萬億美元，與2014年的3.84萬億美元相比，降低了5130億美元，即13.4%。商品貿(mào)易盈余飆升56%至5970億美元，外商直接投資在2015年前11個(gè)月達(dá)到1140億美元，全年估計(jì)為1244億美元（假設(shè)12月為平均金額），我們預(yù)計(jì)證券投資余額為負(fù)600億美元。2015年這三項(xiàng)合計(jì)為6614億美元，比2014年增長672億美元。如果以2007年-2013年加入官方外匯儲備的這三個(gè)款項(xiàng)的平均值為基礎(chǔ)，則官方外匯儲備余額將在2015年底應(yīng)達(dá)到45460億美元。“應(yīng)達(dá)到”的金額和實(shí)際金額之間的差值為1.2萬億美元。

另一方面，如果我們考慮金融機(jī)構(gòu)的外幣資產(chǎn)，將去年與2014年相比，減少的金額達(dá)到1.25萬億美元。

當(dāng)然，這些估算值遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠精確。官方外匯儲備余額減少并不僅僅是因?yàn)樨泿鸥深A(yù)。匯率調(diào)整、中國正常的對外直接投資、中國境外旅游的增長和結(jié)匯減少都是原因。

所以，中國政府對官方外匯儲備余額進(jìn)一步減少的容忍能達(dá)到何種程度是一個(gè)大問題。所有人都不否認(rèn)，中國難以允許去年12月那樣的巨幅下降再次發(fā)生。

在2015年1月9日于上海召開的中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇上，參會者一致同意，中國最多能在兩年中承受每年5000億美元的官方外匯儲備減少。

因此，我們相信中國將不得不同時(shí)依賴于間接干預(yù)途徑。主要措施將是采取行政干預(yù)來限制資金流動，并將其作為臨時(shí)政策措施。實(shí)際上，中國已經(jīng)開始實(shí)施這種控制。中國已加強(qiáng)打擊非法資金流動，貨幣當(dāng)局對人民幣外匯兌換、匯款、境外投資、人民幣掉期業(yè)務(wù)等也施加了附加條件。

人民幣兌美元預(yù)測

不考慮以上探討，許多人可能只想知道人民幣兌美元匯率預(yù)計(jì)會是多少。在拜訪幾家商業(yè)銀行后，我們分行發(fā)現(xiàn)許多客戶正在通過每個(gè)身份證每年5萬美元的限額搶購美元。這種搶購顯然是由2015年4.4%的貶值和12月26日至今年1月7日連續(xù)八個(gè)交易日中人民幣兌美元匯率中間價(jià)貶值所引發(fā)。許多人相信人民幣在2016年將面臨更高的貶值壓力。購買美元的人可能不是想將美元匯給境外，而是放在自己的存款賬戶中。當(dāng)然，這些賬戶獲得的利息顯著低于人民幣，這就是風(fēng)險(xiǎn)成本。

我們認(rèn)為，對硬通貨幣（主要是指美元）的需求非常強(qiáng)烈，因此人民幣貶值壓力仍然較高。但是，累積貶值壓力已在此階段通過中國人民銀行的人民幣兌美元匯率中間價(jià)貶值措施緩和。

然而，如果美聯(lián)儲在3月二次加息，強(qiáng)化眾人對于美聯(lián)儲將在每個(gè)季度加息一次的預(yù)期，人民幣兌美元的貶值壓力將進(jìn)一步增大。人民幣兌美元的貶值可能在二季度和/或三季度達(dá)到甚至超過6.8。我們相信中國將采取更加強(qiáng)有力的干預(yù)措施和更多的資本賬戶控制，以便恢復(fù)對局勢的掌控。

在此階段，從宏觀的視角來看，我們預(yù)測人民幣兌美元匯率中間價(jià)和在岸人民幣將在2016年末分別達(dá)到6.75和6.78。

作者為法國巴黎銀行（中國）有限公司董事總經(jīng)理兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家