郝一生

在金融全球一體化、資本自由化、且經(jīng)濟(jì)大勢(shì)有下滑跡象的今天，供給側(cè)改革可能會(huì)面臨四大“金融陷阱”：利率雙軌擠光實(shí)體利潤(rùn)空間；金融詐騙搶劫投資資源；杠桿推波助瀾，金融動(dòng)蕩招致經(jīng)濟(jì)危機(jī)；中等收入金融陷阱

到底什么是供給側(cè)改革？供給側(cè)改革的核心應(yīng)當(dāng)是“保障國(guó)民經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)供給”，其他如調(diào)結(jié)構(gòu)、釋產(chǎn)能、去杠桿、減庫(kù)存、輔創(chuàng)業(yè)、防危機(jī)等都是路徑。

供給側(cè)改革對(duì)今后相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展意義深遠(yuǎn)，但在金融全球一體化、資本自由化、經(jīng)濟(jì)大勢(shì)有下滑跡象的今天，供給側(cè)改革可能會(huì)面臨四大“金融陷阱”。

陷阱一：利率雙軌擠光實(shí)體利潤(rùn)空間

長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)的金融市場(chǎng)始終存在著“雙軌利率”。也就是說(shuō)，除了銀行官方利率外，還存在另一個(gè)黑市利率。這個(gè)黑市利率的土壤，就是形形色色的地方融資平臺(tái)和民間融資機(jī)構(gòu)的所謂“市場(chǎng)利率”。這些融資中的相當(dāng)一部分，實(shí)質(zhì)上是高利貸。

中國(guó)的高利貸由來(lái)已久，2000多年前的西周時(shí)期就有“借谷還役”，利息高達(dá)50%-100%；史上利率最高者為漢景帝著名的平亂借款，他如約支付了10倍的利息；到了元朝的“斡脫錢”，借一還二算是100%的利率；明清的“驢打滾”，月息一般為3分-5分、年息也有40%-50%?！白爻橐弧钡摹熬懦鍪龤w”，年息也在45%之上……歷朝歷代的高利貸，那些借錢還債的讓越來(lái)越多的自耕農(nóng)失去土地、最終約1.3億農(nóng)戶變成無(wú)地佃戶；籌資經(jīng)商者則會(huì)因不堪重負(fù)傾家蕩產(chǎn)。

中國(guó)法律雖然不允許高利貸，卻屢禁不止。《最高人民法院關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問(wèn)題的規(guī)定》中，對(duì)民間借貸的司法保護(hù)范圍劃定了年利率24%和36%兩條“紅線”。理由正如最高人民法院審委會(huì)專職委員杜萬(wàn)華所說(shuō)的：“我們總結(jié)這么多年來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的情況發(fā)現(xiàn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)所創(chuàng)造的利潤(rùn)相應(yīng)來(lái)說(shuō)肯定沒(méi)有這么高?！?/p>

今天，中國(guó)社會(huì)上五花八門的高利貸、變相高利貸，依然如雨后的罌粟花爭(zhēng)相開(kāi)放。2015年上半年中國(guó)法院審結(jié)民間借貸糾紛案件就有52.6萬(wàn)件，接近2011年全年的59.4萬(wàn)件。問(wèn)題是，什么人從事利潤(rùn)如此豐厚的行業(yè)，可以賺這么多利潤(rùn)，不惜高利也敢借債？答案只有金融投機(jī)。

一個(gè)漲停板就是10%，每年按照每月一個(gè)漲停板計(jì)算，年利潤(rùn)率也可高達(dá)120%，特別是當(dāng)你面對(duì)杠桿滿倉(cāng)、可能被強(qiáng)制平倉(cāng)的絕境，人根本顧不得什么利率高低，只要能借到錢就已經(jīng)萬(wàn)幸了。借貸人此時(shí)權(quán)衡的兩端，一邊是灰飛煙滅傾家蕩產(chǎn)，另一邊是雖負(fù)高利卻能留下生機(jī)。

不僅是金融投機(jī)者，在實(shí)體經(jīng)營(yíng)過(guò)程中陷入資金瓶頸的實(shí)體企業(yè)，也會(huì)被逼上借高利貸的絕路。在夫妻借貸也要“息”的溫州，“刀款”最高月息1毛5，一年的利息高達(dá)180%。2011年欠債跑路、自殺的90多個(gè)溫州老板中，大多是因還不起高利貸所迫。2015年廣東東莞、安徽廣德等地方，也多有雷同事件發(fā)生，以至于暴力團(tuán)伙追債事件頻發(fā)。

關(guān)鍵在于，這種利率居高不下，不僅限于金融投機(jī)內(nèi)部，在整個(gè)金融利率雙軌的大框架下，借貸資本會(huì)毫不猶豫地流向利率更高的債主。利率數(shù)倍于銀行的民間借貸資本，成了一塊巨大的磁鐵，會(huì)將大量金融資本吸引過(guò)去。

即便那些通過(guò)國(guó)家各種優(yōu)惠政策，可以從銀行拿到相對(duì)較低利率貸款的實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)，也會(huì)將貸款通過(guò)各種渠道，轉(zhuǎn)貸給利率更高的資金市場(chǎng)。這些實(shí)體企業(yè)干到頭利潤(rùn)也不過(guò)3%-7%，坐吃利差何樂(lè)不為？

定向降準(zhǔn)、定向降息是中國(guó)獨(dú)特的扶植實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融政策，時(shí)間將證明這是一項(xiàng)極具開(kāi)創(chuàng)性的政府反周期金融政策。人民銀行于2014年引入了“定向降準(zhǔn)”考核機(jī)制，通過(guò)對(duì)滿足審慎經(jīng)營(yíng)要求且“三農(nóng)”或小微企業(yè)。但在執(zhí)行過(guò)程中，很多地方和企業(yè)往往利用這一政府金融政策，將優(yōu)惠貸款挪為他用。導(dǎo)致央行不得不于2016年2月19日宣布：“少數(shù)銀行不再滿足定向降準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)，因而不能繼續(xù)享受優(yōu)惠準(zhǔn)備金率?！?/p>

作為浮動(dòng)利率時(shí)代的金融衍生品避險(xiǎn)工具，國(guó)外自1985年開(kāi)始利率衍生品交易。人民幣利率互換交易場(chǎng)外交易業(yè)務(wù)自2006年1月開(kāi)始試行。2015年中國(guó)銀行間利率互換（IRS）市場(chǎng)成交量7.26萬(wàn)億元。但這些業(yè)務(wù)僅限于銀行之間，貨幣市場(chǎng)利率與存貸款沒(méi)有直接聯(lián)系，借貸雙方不能通過(guò)與貨幣市場(chǎng)利率掛鉤的衍生品交易進(jìn)行利率避險(xiǎn)。

即便有一天，中國(guó)的利率衍生品完全市場(chǎng)化后，享受作為政府定向降準(zhǔn)、定向降息優(yōu)惠利率的貸款，也不可以拿到利率衍生品市場(chǎng)交易套利，因?yàn)檫@種套利與逃稅無(wú)異。

馬云說(shuō)的好：“不是實(shí)體不行了，是你的實(shí)體不行了?！倍麄冎浴安恍辛恕?，重要的一條就是企業(yè)借不到能讓自己活命的貸款。

一個(gè)實(shí)體企業(yè)，不論技術(shù)改造、設(shè)備更新、員工培訓(xùn)，哪件事不是需要真金白銀（融資貸款）？包括三板在內(nèi)，中國(guó)能包裝上市、直接融資的實(shí)體企業(yè)不過(guò)2800家，不到企業(yè)總數(shù)2258萬(wàn)家的0.02%。那些勉強(qiáng)度日的中小企業(yè)，如果有包裝自己的錢，也就不用融資了。而金融投機(jī)哄抬起來(lái)的高利率，會(huì)一點(diǎn)點(diǎn)擠光實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利潤(rùn)空間，讓借錢比不借錢賠的還多。

美國(guó)南卡州對(duì)國(guó)外投資者實(shí)行免稅和其他優(yōu)惠政策，目前至少已經(jīng)有20家以上的中國(guó)紡織企業(yè)向該州搬家遷廠。資本和實(shí)體企業(yè)外流的背后，意味著就業(yè)機(jī)會(huì)的喪失。長(zhǎng)此以往，中國(guó)的供給側(cè)怎么更上一層樓、中國(guó)的“制造強(qiáng)國(guó)” 夢(mèng)何以為基？

陷阱二：金融詐騙搶劫投資資源

2015年12月3日“e租寶”被突查。e租寶累計(jì)成交729億元，投資者涉及489萬(wàn)人。他們通過(guò)95%是虛假的交易項(xiàng)目、以9%-14.6%的年化高收益率為誘餌吸引投資。吸收的資金從第三方支付平臺(tái)匯集后，轉(zhuǎn)入鈺誠(chéng)系控制的資金池賬戶，任丁寧可以隨意支配和揮霍。丁寧這個(gè)安徽蚌埠以15萬(wàn)元成立的“巖柏封鎖廠”的實(shí)體企業(yè)老板，在e租寶詐騙得手后，僅贈(zèng)予鈺誠(chéng)系部分高管的現(xiàn)金、房產(chǎn)、珠寶等物品，價(jià)值就高達(dá)10億元以上。

問(wèn)題在于，這只是冰山一角。截至2015年12月，中國(guó)累計(jì)成立的3568家P2P平臺(tái)中、“暴斃”（跑路、失聯(lián)、提現(xiàn)困難、清盤倒閉）計(jì)1302家，占三分之一（36.5%）。

除了P2P平臺(tái)，假投資、假上市、假理財(cái)、假民營(yíng)銀行、假基金、假信托、假福利彩票等等比比皆是，觸目驚心。其中，著名大案“泛亞貴金屬”涉案金額高達(dá)430億元；“金賽銀”打著政府項(xiàng)目名義、上市公司坐臺(tái)，以平安保險(xiǎn)擔(dān)保為幌子，涉案60億元；“四川匯通擔(dān)?！?，注冊(cè)上百家空殼公司，涉案100億元；“河北融投”，涉案100億元；“寧波眾銀財(cái)富”，涉案超1億元。

除了在集資領(lǐng)域的金融詐騙，操縱市場(chǎng)的惡性案件也顯大增。2015年證監(jiān)會(huì)立案查處操縱市場(chǎng)案71起，占比21%，同比增長(zhǎng)473%。2012年-2015年，證監(jiān)會(huì)新增調(diào)查案件以平均約25%的年率持續(xù)攀升，信息型操縱等新型、疑難案件呈急劇增勢(shì)。2015年10月證監(jiān)會(huì)處罰的12宗操縱市場(chǎng)案件，罰沒(méi)款金額總計(jì)超過(guò)20億元。其中，3宗操縱ETF、2宗利用融券機(jī)制操縱價(jià)格、5宗涉嫌采取混合方式操縱股票價(jià)格、1宗境外企業(yè)涉嫌操縱B基金價(jià)格、1宗特定時(shí)間段操縱價(jià)格。

在證監(jiān)會(huì)對(duì)40余家涉嫌非法集資的私募進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)排查后，最近地方證監(jiān)局也將私募納入常規(guī)檢查范圍，以抽簽方式排查了大約30%的私募。

金融詐騙往往發(fā)生在金融體系不健全、金融渠道不暢通、信息不對(duì)稱的時(shí)代或環(huán)境中。英國(guó)1720年著名的“南海泡沫”中，大批“泡沫公司”（皮包公司）渾水摸魚、趁火打劫、明目張膽地“欺詐”。他們發(fā)行大量垃圾股票后逃之夭夭，有的泡沫皮包公司在街上兜售股票，24小時(shí)后就消失了。

當(dāng)時(shí)，所有泡沫公司的總市值達(dá)到5億英鎊，連國(guó)王、大臣和威爾斯王子也參與其中。來(lái)自美洲的各種消息和謠言，讓股價(jià)上下翻騰，最高時(shí)漲到110倍-200倍。當(dāng)時(shí)創(chuàng)立的190家泡沫公司，投機(jī)熱潮過(guò)后剩下的只有4家。

當(dāng)時(shí)的泡沫公司詐騙導(dǎo)致了整個(gè)社會(huì)對(duì)“股票”的不信任。這讓英國(guó)在此后100年禁止成立股份公司，鬧得工業(yè)革命早期的棉紡織業(yè)，無(wú)法受益于股份公司等融資方式。

金融詐騙、特別是打著政府旗號(hào)和背景的騙局，最大的危害不僅在于一部分人金錢的損失，而是廣大投資者對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)甚至對(duì)政府喪失信心。信心不再、投資不在，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)何以為繼？

陷阱三：杠桿推波助瀾，金融動(dòng)蕩招致經(jīng)濟(jì)危機(jī)

中國(guó)股市從1992年5月的第一次大跌開(kāi)始，先后經(jīng)歷了八次大跌。其中以2007年（10月16日-2008年9月18日，上證指數(shù)從6124點(diǎn)跌至1802點(diǎn)，歷時(shí)11個(gè)月）最大跌幅70.6%為最烈。

2015年中國(guó)股市波動(dòng)進(jìn)入了一個(gè)新紀(jì)元，以“5·28”為分水嶺，中國(guó)金融市場(chǎng)又經(jīng)歷了一次過(guò)山車的激蕩和驚悚。熱錢涌入后的看漲預(yù)期，是瘋牛的動(dòng)源。在2015年6月初的調(diào)查中顯示，中國(guó)超過(guò)半數(shù)的私募看漲6月行情、超過(guò)九成的私募認(rèn)為A股必定能突破2007年的歷史高點(diǎn)6124點(diǎn)。

正如索羅斯所言：根本沒(méi)有一只無(wú)形的手左右市場(chǎng)，而是所有參與者的偏見(jiàn)在引導(dǎo)市場(chǎng)方向。于是自2014年11月20日的2452點(diǎn)開(kāi)始，上證綜指連創(chuàng)七年多新高，個(gè)股“暴風(fēng)科技”甚至連拉25個(gè)漲停。

“杠桿?！笔?015年股市的主要特征。上證綜指從3000點(diǎn)附近一路上揚(yáng)升越5100點(diǎn)，這背后是兩融余額從2014年8月開(kāi)始連續(xù)五個(gè)月的兩位數(shù)的增長(zhǎng)。

場(chǎng)外配資、借錢炒股（向股票配資公司），當(dāng)時(shí)每天的融資融券交易占交易金額至少15%以上，杠桿交易已經(jīng)占到市場(chǎng)交易的四分之一以上。據(jù)估計(jì)，各種形式的場(chǎng)外配資規(guī)?？赡苡?萬(wàn)億-1.5萬(wàn)億元。

杠桿就是借錢，直接結(jié)果就是交易量的同比數(shù)倍放大。2014年以前A股成交量從未突破5000億元，2014年11月11日A股成交量首次突破5000億元后，25天后的12月5日成交量就翻了1倍，首次突破1萬(wàn)億元；不到半年后的2015年5月26日，A股成交量再翻1倍，突破2萬(wàn)億元，5月28日沖到2.36萬(wàn)億元。

美國(guó)股市總市值約為中國(guó)A股的3倍，但2015年5月的A股當(dāng)月成交額，卻高達(dá)同期美國(guó)股市總成交額的2倍。也就是說(shuō)，中國(guó)股市資金動(dòng)量至少是當(dāng)月美國(guó)股市的6倍。這就是為什么2015年中國(guó)股市總市值50.1萬(wàn)億元的總量規(guī)模，已經(jīng)是2007年35.6萬(wàn)億元的1.4倍，但2015年5月上證綜指還遠(yuǎn)沒(méi)觸到2007年的6124點(diǎn)高點(diǎn)，就迅速崩盤的原因之一。動(dòng)量最終決定拐點(diǎn)。

“股災(zāi)”呈現(xiàn)，中國(guó)政府第一次出手托市并取得了成效，避免了股價(jià)的繼續(xù)狂瀉。對(duì)于政府是否應(yīng)當(dāng)救市，一向眾說(shuō)紛紜。但至少有一點(diǎn)可以肯定：在金融市場(chǎng)出現(xiàn)崩潰跡象時(shí)，政府出手救市至少對(duì)于防止金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、避免金融危機(jī)、進(jìn)一步阻斷經(jīng)濟(jì)危機(jī)，具有不可替代的決定意義。

索羅斯的感覺(jué)是對(duì)的：當(dāng)市場(chǎng)走歪時(shí)，政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)不僅重要，而且是必須的。

杠桿是一柄雙刃劍。有了杠桿，你可以如虎添翼、以小博大地豪賭，導(dǎo)演寶能欲鯨吞萬(wàn)科的大戲。

經(jīng)濟(jì)危機(jī)是嚇出來(lái)的。對(duì)股市和衍生品市場(chǎng)而言，杠桿最大的危險(xiǎn)就是它會(huì)若干倍放大成交量，當(dāng)交易出現(xiàn)有序拋售時(shí)，讓下跌動(dòng)量和“恐慌感”也被同時(shí)放大、心理壓力與杠桿同比倍增，就會(huì)爆發(fā)2008年那樣的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

體制特性決定了，目前中國(guó)發(fā)生金融危機(jī)的可能性相當(dāng)微小。因?yàn)榇笮徒鹑跈C(jī)構(gòu)幾乎全部控制在國(guó)家手里，即便其中某一個(gè)出現(xiàn)巨額虧損，無(wú)非兼并或重組，很難觸發(fā)連鎖性多米諾效應(yīng)，鑄成金融系統(tǒng)的“全身痙攣”。最多不過(guò)再上演一次2013年的“錢荒”罷了。雷曼不倒，2008年全球金融風(fēng)暴還會(huì)爆發(fā)嗎？

人無(wú)遠(yuǎn)慮，必有近憂。一旦中國(guó)的金融系統(tǒng)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，民間金融和民營(yíng)資本的比重不斷提高。資本、匯率自由化后，國(guó)外熱錢和巨額國(guó)際投機(jī)資本大量涌入，有可能在極短時(shí)間內(nèi)重拳沖擊中國(guó)金融市場(chǎng)。

陷阱四：中等收入金融陷阱

“中等收入陷阱”是指那些達(dá)到中等收入的一些發(fā)展中國(guó)家，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)陷入長(zhǎng)期停滯或低速增長(zhǎng)的窘境。中等收入陷阱并非普遍現(xiàn)象，否則今天的世界上就不會(huì)存在什么發(fā)達(dá)國(guó)家了。為什么只有一部分國(guó)家會(huì)陷入這種經(jīng)濟(jì)發(fā)展的半麻痹狀態(tài)呢？

上世紀(jì)七八十年代，拉丁美洲的巴西、阿根廷、墨西哥、智利；1998年亞洲金融風(fēng)暴之后的馬來(lái)西亞、菲律賓、印尼等相繼如是。菲律賓1980年人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值671美元，到2006年仍停留在 1123美元，25年增長(zhǎng)了不到1倍。

智利在上世紀(jì)70年代的經(jīng)濟(jì)和資本自由化后，1981年流入智利的國(guó)際資本47.7億美元達(dá)到高峰， 1983年猛降為-32.2億美元。導(dǎo)致1982年智利經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率-14%、失業(yè)率高達(dá)22%，“智利奇跡”演變成“智利悲劇”。致命的一點(diǎn)是，在以上時(shí)期流入拉丁美洲國(guó)家的外資中，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)直接投資的比例僅占20%-29%。

造成中等收入陷阱的主要原因是：那些手里剛剛有了一點(diǎn)錢和積蓄的中等收入國(guó)家，資本自由化后國(guó)內(nèi)金融資本實(shí)力還相當(dāng)薄弱，加上國(guó)際金融交易經(jīng)驗(yàn)不足，最終會(huì)在與實(shí)力差距較大的國(guó)際熱錢的博弈中一敗涂地。辛辛苦苦積累下來(lái)的資產(chǎn)損失殆盡后，喪失了沖刺高收入國(guó)家的本錢和機(jī)會(huì)。

亞洲金融風(fēng)暴，是上世紀(jì)末國(guó)際金融投機(jī)資本對(duì)亞洲發(fā)展中國(guó)家的一次“抄家”，也是一次亞洲中等收入國(guó)家的“造貧”運(yùn)動(dòng)，與上述拉丁美洲國(guó)家的金融風(fēng)暴沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別。當(dāng)時(shí)的馬來(lái)西亞總理馬哈蒂爾就痛斥索羅斯等國(guó)際投機(jī)者在幕后操縱林吉特：“我們花了40年建立起來(lái)的經(jīng)濟(jì)體系，一下子就被這個(gè)有錢人給搞垮了?！?/p>

國(guó)際金融大鱷搞垮的倒不是經(jīng)濟(jì)體系，他們只是利用金融杠桿，在匯率大幅跌漲的合法交易中，掏走了你口袋里的財(cái)富。這讓一個(gè)個(gè)好不容易才躋身中等收入行列的發(fā)展中國(guó)家，連喘息的機(jī)會(huì)都沒(méi)有就前功盡棄了。這就是“中等收入金融陷阱”。

2010年人均GDP達(dá)到4400美元后，中國(guó)也已經(jīng)成為中等收入國(guó)家。隨著資本自由化和匯率浮動(dòng)時(shí)代的來(lái)臨，中國(guó)的金融體系受到國(guó)際熱錢和投機(jī)資本突發(fā)性沖擊的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，同樣也會(huì)越來(lái)越大。

2015年11月3日，美國(guó)聯(lián)邦法院裁定高頻交易員米歇爾·科斯夏的商品交易欺詐以及幌騙罪名成立。在“幌騙交易”和百萬(wàn)之一秒級(jí)的高頻交易中，中國(guó)土槍土炮的小散戶們能有幾分勝算？你被正規(guī)軍的高科技蒙了、宰了，有沒(méi)有法律保護(hù)？

今后的中國(guó)猶如一頭走在河邊的巨象，無(wú)數(shù)條潛在河水中的鱷魚，杳無(wú)聲息地尾隨其側(cè)、時(shí)刻等待著巨象病弱或喪失警惕的每一瞬間。叢林就是叢林，鶯歌燕舞只是電視劇。

投資是收入和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最終源泉。一個(gè)國(guó)家中產(chǎn)階層的形成，以及他們手中財(cái)富和資產(chǎn)的不斷豐厚，是國(guó)家積累、實(shí)體投資的良壤沃土。如果有一天，中國(guó)也被國(guó)外投機(jī)資本洗劫后大傷元?dú)?，肉就?huì)“爛到鍋外”，那時(shí)誰(shuí)能保證中國(guó)的“夢(mèng)”不會(huì)落空？

作者為中國(guó)政法大學(xué)資本金融研究院資本金融計(jì)量中心主任