陳婳

摘要：我國現行的債券交易市場是以場外交易（銀行間市場）為主和場內交易（交易所市場）為輔的債券市場體系，存在兩個市場相對分割的問題，本文認為發(fā)展一個市場不會對另一個市場產生擠出效應，并提出了促進兩個市場互通的辦法?，F行的債券監(jiān)管體制是證監(jiān)會、人民銀行和發(fā)改委分管，各部委缺少共識和協調，本文提出了在保持各部委優(yōu)勢的條件下彌補其缺陷的方法。

關鍵詞：公司債 交易市場 監(jiān)管體系 擠出效應 市場互通 部委競爭

近期我國公司債規(guī)模的迅速增長引發(fā)了社會各界的廣泛關注。其原因主要有以下幾點：首先，股票市場突然遭受到打擊，金融決策當局對股票市場融資配資問題作了清理，這在一定程度上引起了股票市場的流動性恐慌，本來很可能要進入權益類市場的大規(guī)模資金，由于債券市場溫度驟降和證監(jiān)會再次暫緩IPO而改變了投資方向。其次，證監(jiān)會在2015年年初修改并公布的《公司債發(fā)行與交易管理辦法》（以下簡稱“《管理辦法》”）規(guī)定，只要是公司制法人都可以發(fā)行公司債，這一修改在很大程度上擴大了發(fā)行公司債的主體范圍；同時“小公募”公司債的審批意見從證監(jiān)會下放到交易所，這一規(guī)定加強了易得性，讓申請發(fā)行公司債公司的積極性大大提高；另外，公司債折算成標準券進入債券回購的質押庫，這樣投資公司債的人可以更方便地用公司債質押融資。這在很大程度上提高了公司債的流動性。

公司債的興起代表著我國債券市場的愈發(fā)繁榮，債券是企業(yè)融資的一個重要手段，隨著交易規(guī)模的逐漸增大，監(jiān)管和市場漏洞也顯現出來，為了使我國的債券市場更好更快地發(fā)展，本文在分析了現在公司債井噴原因的基礎上，嘗試對我國債券交易市場和監(jiān)管體制的缺陷進行分析和討論，繼而提出對我國債券市場體系建設問題的一些思考。

一、債券交易市場分割的現狀與問題

（一）現行兩大交易市場的主要區(qū)別

銀行間市場和交易所市場區(qū)別見下表。

（二）市場分割可能導致的擠出效應

銀行間市場和交易所市場是一個相對分割的狀態(tài)。銀行間市場目前仍然是債券市場的主力，其債券余額占到債券市場總量的80%以上。銀行間債券憑借市場資金規(guī)模大、審批快捷的優(yōu)勢，這些年崛起很快，直接后果就是交易所債券越來越少有人關注，基本上沒有人愿意去交易所發(fā)債券。但2015年證監(jiān)會對交易所公司債進行了重新規(guī)定，將原有的公司債和中小企業(yè)私募債這兩個概念取消，轉變成可以由公眾投資者投資的大公募債，只能由合格投資者投資的小公募債和定向發(fā)行的私募債。與此同時還取消了以前公司債只能由上市公司發(fā)行的限制，并顯著加快了審批流程，因此交易所債市發(fā)行規(guī)模在2015年夏獲得很大提升，不少企業(yè)都選擇在交易所發(fā)行債券。這不禁引發(fā)了人們對“發(fā)展交易所債市會不會對銀行間市場產生擠出效應”的思考。

債券是具有個性化特質的金融產品，這種特質要求其面向有風險識別和承擔能力的合格投資者，其對應的交易方式是詢價交易，交易方式決定交易場所，即要求以場外市場為主要模式。筆者認為以場外交易為主的市場體系是由債券本身的特點和債券交易市場的本質規(guī)律決定，有關政策只能在一定程度上增加交易所市場的規(guī)模，但不會改變銀行間市場的主體地位，即不會產生擠出效應。

（三）兩大交易市場存在的問題

銀行間債券市場由銀行持有，信貸風險還是積聚在銀行內部，會帶來比較大的系統(tǒng)性風險。在2014年債市打黑之前，銀行間債券市場的交易，并沒有要求上網進行，只采用點對點的場外模式，所以債券的信息披露和監(jiān)管存在著很大的漏洞。交易所債市同樣存在信息披露不過關的問題，而且現在實行的簡化審批實際上是粗放式發(fā)展，證監(jiān)會將債券審批交給市場但卻沒有給市場充足的手段來鑒別，這等于埋下了一個定時炸彈。而且債券市場流動性差，還沒有形成合理的收益率。

二、現行債券交易監(jiān)管模式產生的問題

（一）現行監(jiān)管模式

目前，中國債市的監(jiān)管機構是“三家”，分別是證監(jiān)會、人民銀行和發(fā)改委。在發(fā)行的審批環(huán)節(jié)，公司債發(fā)行的審批機構是中國證監(jiān)會，企業(yè)債的發(fā)行審批機構則是發(fā)改委，而政策性金融債和國債在銀行間市場的發(fā)行則是由人民銀行監(jiān)管。此外，銀監(jiān)會也會管理一部分金融債的發(fā)行，比如商業(yè)銀行要發(fā)行次級債和混合資本債來補充資本金。

（二）監(jiān)管分割下形成的部委競爭的優(yōu)勢

在改革開放之初，從銀行、證券、信托到保險，我國幾乎所有的金融業(yè)態(tài)都歸央行管。隨著“三會”的陸續(xù)成立，央行的很多重要職能和權力都被分割。在這種情況下，央行對做大銀行間市場有著越來越高的積極性。比如2005年，央行發(fā)布實施了《短期融資券管理辦法》，允許符合條件的企業(yè)在銀行間債市發(fā)行短期融資券（期限不超過1年）。央行此舉顯得極為市場化，開啟了銀行間市場的大發(fā)展。2007年，證監(jiān)會發(fā)布了《公司債券發(fā)行試點辦法》，一些大國企開始通過發(fā)行公司債券來融資。在短期融資券發(fā)展迅猛和公司債日益興起的背景下，發(fā)改委也加大了對企業(yè)債發(fā)行的支持。之后，發(fā)改委將企業(yè)債先核定規(guī)模、后核準發(fā)行兩個環(huán)節(jié)簡化為一個環(huán)節(jié)，而票面利率也由市場確定，取消了不超過存款利率40%的規(guī)定。正是這種“部委競爭”的格局，推動了中國債券市場的長足發(fā)展。一方面增大了債券市場的體量，還推動了中國債券市場的市場化運作進程，加快向注冊制或備案制轉變。

（三）監(jiān)管分割的劣勢

因為中國債市得以通過“部委競爭”實現創(chuàng)新的重要條件之一：這是一個以機構投資者為主的市場。但由于監(jiān)管的分割，機構投資者也時常受到約束。比如，商業(yè)銀行和保險公司一直是銀行間市場的主要買家，但兩者的監(jiān)管機構分別是銀監(jiān)會和保監(jiān)會，2007年銀監(jiān)會為控制銀行業(yè)的風險，下發(fā)了《關于有效防范企業(yè)債券擔保風險的意見》，要求商業(yè)銀行“原則上不再為公司債券出具擔?！?，保監(jiān)會后來索性禁止保險公司購買無擔保的公司債。在這一“前后夾擊”之下，很多原本可以有銀行擔保的發(fā)債者只能以信用發(fā)行的方式發(fā)行無擔保債券，發(fā)行利率并不比銀行貸款利率低多少，因此也打擊了發(fā)債者的積極性，讓監(jiān)管部門和利益相關方都有不少意見。

（四）三大監(jiān)管主體和兩大交易市場之間的聯系

在交易環(huán)節(jié)，如果債券在交易所市場交易，那么就歸證監(jiān)會管；如果在銀行間市場交易則歸人民銀行管。人民銀行主要是通過其下屬的交易商協會來管理，協會和人民銀行的金融市場司有著深厚淵源。不同的行政監(jiān)管主體也體現了兩個市場的分割狀況。監(jiān)管情況和市場交易情況是息息相關的。監(jiān)管沒有達成共識的話，會導致市場交易效率的下降，打擊投資者的積極性；而交易市場的分割，也會導致監(jiān)管的難度加大，容易產生監(jiān)管漏洞，給投機者以可乘之機，不利于我國債券市場的健康穩(wěn)定的發(fā)展。只有同時做到完善監(jiān)管體系和活躍交易市場，才能發(fā)揮出我國債券市場的最大潛力，為我國經濟的騰飛打下堅實的基礎。

三、對策和建議

針對交易市場分割的問題，建議加快以資產證券化為重點的債券品種創(chuàng)新，大力發(fā)展債券衍生產品，使債券交易市場更有活力，品種更多樣化，優(yōu)化債券結構；加大信息公開的透明度，完善相關監(jiān)管體系和法律制度，不要盲目地放寬發(fā)行限制；以發(fā)行存托憑證等形式，將目前在銀行間市場流通的存量債券引入交易所交易，促進兩大市場間的互聯互通，尤其能夠向交易所市場注入豐富的交易標的，增強其活力?，F在出于保護投資者的考慮，一些風險較高或復雜的券種還不能自由跨市場交易，因為如果高風險債券也面向公眾投資者，則不可避免出現類似“超日債”的問題，意味著剛性兌付預期打破，則要重估信用風險。建議加強風險管理體系建設，完善投資人結構，加強投資人教育，構建市場化風險防范處理機制，加快信用風險管理制度創(chuàng)新。

針對現行監(jiān)管模式，建議加強監(jiān)管創(chuàng)新，按照集中統(tǒng)一監(jiān)管的思路來搭建未來債券市場發(fā)展的格局。現行的監(jiān)管分割會在一定程度上打擊發(fā)債者的積極性，但由監(jiān)管分割導致的“部委競爭”可以促進債券市場的發(fā)展。所以，為使我國的債券市場實現又好又快的發(fā)展，必須實行監(jiān)管創(chuàng)新。要求機構監(jiān)管和功能監(jiān)管發(fā)揮合力，成立各部委之間的協調機制，以實現債券市場互聯互通、跨市場執(zhí)法、監(jiān)管信息共享等一系列重大問題達成一致，出臺統(tǒng)一的相關政策。同時，為了繼續(xù)發(fā)揮“部委競爭”所帶來的積極效應，我們要堅持市場化改革方向，使利率市場化，簡政放權，簡化發(fā)行程序，降低發(fā)行成本，提高效率，降低發(fā)行主體的門檻，加快向注冊制或備案制的轉變，建立透明規(guī)范的市場運行機制，并通過市場化約束機制來防范化解風險。從國際經驗來看，最理想的方式是統(tǒng)一托管，以實現實時結算，但從目前監(jiān)管機構之間的博弈來看，要實現統(tǒng)一托管仍存在較大阻力。同時，如果在債券現貨發(fā)展過程中引入中央集中清算機制，不僅能為國內債券衍生品市場發(fā)展做好準備，還為積極推動衍生品市場的發(fā)展創(chuàng)造條件。這樣的創(chuàng)新，可以反過來促進監(jiān)管部門推行、放行場外衍生品市場的發(fā)展，最終促進中國債券市場的繁榮發(fā)展。

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