王祚君

現(xiàn)行增信產(chǎn)品無法滿足市場(chǎng)需求，須大力發(fā)展創(chuàng)新型增信產(chǎn)品。

威尼斯的“橋船抉擇”，或以船舶作為外出方式的最終抉擇，帶動(dòng)了航運(yùn)、港口和倉儲(chǔ)等相關(guān)行業(yè)的崛起，促進(jìn)了威尼斯城邦海外貿(mào)易的迅速繁榮，并雄霸地中海。

在增信行業(yè)里，SCEP（標(biāo)準(zhǔn)征信產(chǎn)品）和 CDS（信用違約互換）之爭(zhēng)正如威尼斯的“橋船抉擇”。除了目前已經(jīng)大行其道的CDS，可能有更好的選擇。SCEP，也許就是最佳選擇。

地理環(huán)境及其前提條件

正在不斷下沉或被海水淹沒的威尼斯，其市中心地區(qū)背向大海，河道密布，各塊土地狹小。越向外圍土地面積越大，河道寬且深，且市中心向外圍土地的海拔逐級(jí)提高。因此，威尼斯人謀生的外出形式，必然是過橋坐船。

假設(shè)，某一威尼斯人在市中心擁有100元資本金，可獲得900元無息貸款，總共1000元作為外出成本，盡管900元貸款是無息的，但作為外出成本的貸款若發(fā)生損滅，還是要償還貸款本金的，否則無法進(jìn)一步貸款，也就無法外出獲取收益進(jìn)行謀生。

由于前述地勢(shì)原因，從市中心起算，根據(jù)距離由近及遠(yuǎn)、外出總成本占比及其每年海水淹沒損滅概率等因素將地塊分為以下4種：1、最近地塊，外出總成本占比為5%，為單一資本金的500倍，但海水淹沒的損滅概率卻達(dá)12%;2、較近地塊，外出總成本占比為10%，為單一資本金的1000倍，但海水淹沒的損滅概率卻達(dá)5%?6%;3、較遠(yuǎn)地塊，外出總成本市場(chǎng)容量為40%，為單一資本金的4000倍，但海水淹沒的損滅概率為1%;4、最遠(yuǎn)地塊，外出總成本占比為45%，為單一資本金的4500倍，但海水淹沒的損滅概率為0.2%。同時(shí)值得注意的是，這些損滅概率是不可預(yù)期，不可言狀的，是絕對(duì)隨機(jī)的，威尼斯人的100元本金只相當(dāng)于前述那個(gè)1%損滅總額的2.5%，僅是博弈論上的一個(gè)“幸運(yùn)概率”。

假設(shè)，毎個(gè)地塊上只能經(jīng)營一家披薩店，按不同收益率也把地塊分為以下4種：1、最近地塊所開披薩店，經(jīng)營收益率高達(dá)12%，但平時(shí)經(jīng)營期限為1.5年;2、較近地塊所開披薩店，經(jīng)營收益率可達(dá)5%，平時(shí)經(jīng)營期限為3年;3、較遠(yuǎn)地塊所開披薩店，經(jīng)營收益率為1%，平時(shí)經(jīng)營期限為5年;4、最遠(yuǎn)地塊所開披薩店，經(jīng)營收益率僅為0.2%，平時(shí)經(jīng)營期限為7年。依據(jù)承受海水淹沒的能力可以決定一次或分次收取經(jīng)營收益。所有披薩店每年平均經(jīng)營收入約為外出總成本1000元的3%，資本金100元的30%。

橋船選擇

選擇建橋方式外出。因海水淹沒風(fēng)險(xiǎn)大，故規(guī)定有建橋執(zhí)照的威尼斯人可以建橋，而且威尼斯人100元資本金對(duì)單個(gè)橋梁投資不得超過30%?？偣?000元外出成本可建不少于33座橋梁，如果超過33座，就得放棄地塊較遠(yuǎn)或建橋總額較大的橋梁。地塊近的建橋成本相對(duì)較少，地塊遠(yuǎn)的建橋成本相對(duì)較高。由于受制于資本金，地塊較近或建橋總額較小的即位于市中心的第一種橋梁會(huì)是主要建橋?qū)ο?。結(jié)果是：1、單個(gè)威尼斯人可以承擔(dān)建橋成本，因海水淹沒的損滅概率較大，盡管披薩店收益較多，投資風(fēng)險(xiǎn)仍然巨大;2、單個(gè)威尼斯人只解決近地外出，就無法遠(yuǎn)行去獲得足夠的外出謀生收益;3、為了降低風(fēng)險(xiǎn)成本，獲得更多外出收益，需要遠(yuǎn)行而擴(kuò)大建橋范圍至較遠(yuǎn)地塊;4、因資本金限制，擴(kuò)大建橋范圍需要聯(lián)合建橋。

選擇聯(lián)合建橋方式外出。橋梁是無法轉(zhuǎn)讓的，但聯(lián)建份額可以轉(zhuǎn)讓，可以對(duì)沖個(gè)別投資風(fēng)險(xiǎn)。這樣，聯(lián)建份額作為產(chǎn)品可以形成一個(gè)產(chǎn)品交易市場(chǎng)，無論這個(gè)市場(chǎng)如何簡(jiǎn)陋。結(jié)果是：1、聯(lián)建份額就可突破建橋執(zhí)照的限制，使有資本的威尼斯人均可參與，擴(kuò)大了建橋資本金，建橋范圍也可擴(kuò)大到最遠(yuǎn)地塊;2、聯(lián)合建橋與單獨(dú)建橋一樣，都面臨一個(gè)不可預(yù)測(cè)的成本，即橋粱因海水淹沒的損滅成本。盡管遠(yuǎn)地建橋的損滅概率比近地建橋的損滅概率低得多，但損滅的絕對(duì)金額卻大得多;3、聯(lián)建份額僅以單一橋梁，或幾個(gè)橋梁為基礎(chǔ)，不但建橋的損滅概率象惡夢(mèng)般相隨，而且由于橋梁損滅風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)展至所有投資聯(lián)建份額的威尼斯人，導(dǎo)致資本市場(chǎng)上的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)陡升;4、突破以單一橋梁，或幾座橋梁為基礎(chǔ)的聯(lián)建份額，可以實(shí)行收費(fèi)過橋。

選擇收費(fèi)過橋方式外出。收費(fèi)過橋，橋梁投資份額的基礎(chǔ)為全部橋梁，投資份額可以流通轉(zhuǎn)讓，形成交易市場(chǎng)，建橋的損滅概率將消失于投資份額的交易價(jià)格中。假設(shè)這個(gè)命題成立，前提條件是：1、把所有橋梁都?xì)w入一個(gè)平臺(tái)下發(fā)行投資份額，這是個(gè)實(shí)際困難問題;2、資本豐足，以及貸款總量（金融市場(chǎng)足夠強(qiáng)大）;3、投資效益最大化或最佳化，即最佳的外出成本與外出收益比。結(jié)果是，投資總額巨大，并不產(chǎn)生新的效益，即無法達(dá)到投資效益最佳化目的;4、尋求替代產(chǎn)品。船舶是橋梁的替代產(chǎn)品，可以達(dá)到外出遠(yuǎn)行的目的。與橋梁相比，風(fēng)險(xiǎn)低、投資小，在技術(shù)保障的條件下，可以達(dá)到最佳投資效益。

選擇造船/買船方式外出。在外出成本與橋梁相同的條件下，地塊近的船舶小，造船/買船成本相對(duì)較少。地塊遠(yuǎn)的船舶大，造船/買船成本相對(duì)較高。假設(shè)，建橋成本等于造船/買船成本、泊位成本和航運(yùn)成本之和，造船/買船成本、泊位成本和航運(yùn)成本各占1/3。在收益不變的條件下，因海水淹沒的損滅概率將下降67%，并由船損及其航運(yùn)管理損失替代。結(jié)果是：1、在市中心較近地塊的河道上，由于所需船舶較小，造船/買船成本較低，威尼斯人可以自行造船/買船;2、由于造船/買船成本比建橋便宜2/3，又沒有海水淹沒的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)任一造船/買船金額，可以不受資本金限制;3、造船或建設(shè)泊位、航運(yùn)等行業(yè)需要持牌的威尼斯人，買船則不需要持牌;4、另一部分威尼斯人不能或不愿造船/買船，需要要聯(lián)合造船/買船。特別是地塊較遠(yuǎn)，河道寬且深，制造較大船舶的成本較大，大部分威尼斯人都不能單獨(dú)承擔(dān)造船/買船成本，需要要聯(lián)合造船/買船。

選擇聯(lián)合造船/買船方式外出。聯(lián)合造船/買船，可以使威尼斯人更加遠(yuǎn)行，威尼斯人外出謀生收益會(huì)因此而提高。聯(lián)建份額可以轉(zhuǎn)讓流通并形成交易市場(chǎng)。結(jié)果是：1、聯(lián)建份額就可突破造船、建設(shè)泊位、航運(yùn)執(zhí)照的限制，使有資本的威尼斯人均可參與，擴(kuò)大了造船/泊位資本金，與買船效果一樣;2、聯(lián)建份額如僅限于單一船舶/泊位，或幾個(gè)船舶/泊位，仍受限于不同地塊海水淹沒的損滅成本，仍不能遠(yuǎn)行獲取更大風(fēng)險(xiǎn)更低的收益;3、突破以單一或幾個(gè)船舶/泊位為基礎(chǔ)的聯(lián)建份額，可以進(jìn)行租船。

選擇租船方式外出。租船成本，是造船/買船成本、泊位和人工成本及其維護(hù)折舊成本之和的年份/天數(shù)/次數(shù)的再分?jǐn)偝杀荆葐为?dú)造船/買船、聯(lián)合造船/買船的成本更為低廉，風(fēng)險(xiǎn)更低。如果年息5%為無風(fēng)險(xiǎn)利率，可能年租船成本為造船/買船成本的十二分之一，日租船成本不到造船成本的萬分之二點(diǎn)二八，如果一小時(shí)一個(gè)來回，一天六小時(shí)工作計(jì)時(shí)，那么，航次租船成本為造船成本的十萬分之三點(diǎn)八。結(jié)果是：1、造船、泊位、航運(yùn)、倉儲(chǔ)等專業(yè)資本自由投資，不同地塊海水淹沒的損滅成本，都與威尼斯人的資本金或外出成本無關(guān);2、造船、泊位、航運(yùn)、倉儲(chǔ)等各專業(yè)資本，根據(jù)各自投資成本和風(fēng)險(xiǎn)成本綜合形成租船成本;3、威尼斯人的披薩店收益足以支付租船成本，租船成本與威尼斯人的資本金或外出成本無關(guān)。

最終，外出方式按照上述優(yōu)化選擇方式逐漸由船舶取代橋梁，租船是最佳選擇，這不僅降低分散了外出方式的風(fēng)險(xiǎn)成本，擴(kuò)大并吸引了船舶、航運(yùn)及其倉儲(chǔ)運(yùn)輸?shù)雀鱾€(gè)專業(yè)資本，優(yōu)化了外出方式的投資收益，且提高了資本金運(yùn)用方式和效益，帶動(dòng)社會(huì)各個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，提高了社會(huì)效益。

CDS與SCEP之爭(zhēng)

在增信行業(yè)，SCEP和 CDS之爭(zhēng)正如威尼斯的“橋船抉擇”。

CDS如同“聯(lián)合建橋”方式，把聯(lián)建份額進(jìn)行轉(zhuǎn)讓用以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，打破了建橋資本限制，從而滿足了FlS市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展需求。另一方面，CDS風(fēng)險(xiǎn)可以進(jìn)行對(duì)沖，可從增信機(jī)構(gòu)間轉(zhuǎn)移，CDS價(jià)格可以反映信用風(fēng)險(xiǎn)。但CDS仍以主體信用為基礎(chǔ)，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖并沒有使CDS整體風(fēng)險(xiǎn)得到有效分散，如同海水淹沒橋梁的損滅概率，隨機(jī)信用風(fēng)險(xiǎn)可能高達(dá)增信機(jī)構(gòu)資本金的數(shù)十倍甚至近百倍，使增信機(jī)構(gòu)無法避免博弈論上的“幸運(yùn)概率”。

CDS，在提高資本效率條件下，又囿于自身概念，無法過渡到“收費(fèi)過橋”方式。結(jié)果是，CDS打開了專業(yè)監(jiān)管大門，讓沒有增信牌照的各種機(jī)構(gòu)都進(jìn)入了增信這一風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，卻以賭博方式對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，最終演繹成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，成為2008年美國金融危機(jī)的催化劑。說到底，CDS其實(shí)只是如同前述建橋工程專家而已。

SCEP（標(biāo)準(zhǔn)增信產(chǎn)品），如同“船舶”不再依賴橋梁河道兩岸主體地質(zhì)條件一樣，不再依賴主體信用，而是以市場(chǎng)信用為基礎(chǔ)，以市場(chǎng)交易價(jià)格反映市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)和信用資產(chǎn)損失。眾所周知，機(jī)構(gòu)（企業(yè)/主體）作為法律主體，都是有生命周期的，即使高信等機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期信等也是不確定的。

SCEP，以增信保證金（現(xiàn)金）作為后盾，信等應(yīng)該不比國債低。因此，最高信等的SCEP，是以現(xiàn)金及其交易價(jià)格為基礎(chǔ)的，長(zhǎng)期信等應(yīng)該是確定的。被增信對(duì)象（FlS），可因增信把其信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給SCEP，投資者就不必?fù)?dān)心FlS及其發(fā)行主體長(zhǎng)期信等的不確定性所帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)損失。

SCEP，由于長(zhǎng)期信等的確定性，增信費(fèi)用可以在增信時(shí)直接收取現(xiàn)金，不必因增信主體長(zhǎng)期信等不確定性只能到期或約定未來時(shí)點(diǎn)收取增信費(fèi)用。最高信等的SCEP，與被增信對(duì)象（FlS）的信等差，可實(shí)時(shí)轉(zhuǎn)化為增信費(fèi)用，為SCEP現(xiàn)金交易提供了現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。

SCEP發(fā)行人，或增信機(jī)構(gòu)，如同船舶行業(yè)不再擔(dān)憂海水淹沒，可以不受資本金，或增信額度，增信比例限制，只需限定其SCEP發(fā)行時(shí)間即可。這就意味著SCEP發(fā)行人，作為增信機(jī)構(gòu)，可以不受資本限制地發(fā)行增信產(chǎn)品，支撐起數(shù)百萬億級(jí)的FlS市場(chǎng)。SCEP投資者，類似增信機(jī)構(gòu)，如同買船者或租船人，只需根據(jù)自己資產(chǎn)配置和資本巿場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)自由買賣SCEP，根本無需受限于專營牌照和資本金。SCEP做市商，如同航運(yùn)行業(yè)把握方向避免海難事件，對(duì)SCEP交易市場(chǎng)進(jìn)行價(jià)格調(diào)控，以防過度投機(jī)抄作。

SCEP，通過組合不同信等、不同地區(qū)、不同行業(yè)的增信個(gè)案，如同“租船”方式，不再受累于海水淹沒的單一風(fēng)險(xiǎn)，不再直面某個(gè)FIS及其發(fā)行人的高度隨機(jī)的、斷崖式的、不可預(yù)測(cè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

任何增信個(gè)案高度隨機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)損失，僅僅體現(xiàn)在SCEP交易價(jià)格上，如同威尼斯租船人，無需資本金或外出成本，僅依據(jù)披薩店收益就足夠支付租船費(fèi)用。這樣，SCEP的投資者，如同SCEP發(fā)行人，成為SCEP產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)組合的大贏家，“保險(xiǎn)大概率”下精算產(chǎn)品的獲利者。