劉煜輝

中國經(jīng)濟(jì)近期引發(fā)諸多討論，下滑厲害、匯率貶值壓力等，都是結(jié)果、表象。真問題是什么？債務(wù)（杠桿）可能快撐到身體能承受的極限是問題的根本。

回顧2014年以后的貨幣寬松，水是放了很多，始終不能坐“實”：金融加杠桿、去年上半年的股市不斷走低的信用債溢價，以及當(dāng)下一線城市的樓價。銀行資產(chǎn)越來越大，都說銀行資產(chǎn)配置“荒”，即荒在利差上。所以，銀行逆向選擇要把資產(chǎn)搞大，一是想把利潤補(bǔ)回來，二是迫于不良的壓力需要做會計騰挪。而銀行自己做不到的事情，就委投（把資產(chǎn)委托給資管、信托、券商）做，長時間累積又轉(zhuǎn)化為資本外流和貶值壓力。

再看“債務(wù)緊縮需求”。2013年開始，債務(wù)就把庫存周期搞亂了，看看CPI和PPI的裂口，2012年可能就亂了。我不知道，債務(wù)（產(chǎn)能）周期沒調(diào)完，庫存正常時候的生理周期是不是還能從圖上找回來。

解決思路是什么？有人可能想用臨時加杠桿去補(bǔ)總需求的缺，這有點險。6000億美元的衰退性順差福利，這是資源國痛苦地給出的，中國為什么不要？如果中國經(jīng)常賬盈余變壞了，米德沖突（一國內(nèi)部均衡與外部均衡之間沖突）很快就會來敲門，外部約束真就變成內(nèi)部約束。

中國曾想在匯率上闖一闖，擺脫困境，但可能已經(jīng)失去了平穩(wěn)過渡的時機(jī)。常識上講，一國要想平穩(wěn)取消盯住匯率，唯有在人們對其經(jīng)濟(jì)還有正面信心時著手，讓人們相信根據(jù)彈性的匯率既可以貶值也可以升值。這樣匯率是經(jīng)濟(jì)沖擊的吸收器而不是放大器。闖關(guān)過程并不順利，也不以人的意志為轉(zhuǎn)移，自愿或不自愿地進(jìn)入了外匯儲備快速消耗和貶值預(yù)期自我強(qiáng)化的路徑，只能回過頭維穩(wěn)。

如此一來，維穩(wěn)過程一度陷入了宏觀“不可能三角”的困境：三角的重心搖擺不平，甚至不得不以匯率為重心，某種程度犧牲掉國內(nèi)貨幣政策的獨立性。利率和匯率構(gòu)成越來越強(qiáng)的邏輯沖突，金融市場認(rèn)為不能有效釋放壓力的人民幣匯率所導(dǎo)致的資本外流，會顯著制約央行貨幣寬松的空間，以至于無法支撐當(dāng)下人民幣資產(chǎn)的估值水平。

風(fēng)險偏好崩壞后，有條件的資本管制事實上已經(jīng)執(zhí)行，“不可能三角”的重心近期也明顯開始回?fù)車鴥?nèi)，強(qiáng)調(diào)流動性寬松預(yù)期，安撫市場的恐慌情緒。時下人民幣匯率的貶值壓力，風(fēng)險溢價和風(fēng)險偏好是核心，即中國經(jīng)濟(jì)的主權(quán)風(fēng)險溢價快速上升，對應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)基本面和資產(chǎn)價格。什么樣的棋能扳住風(fēng)險溢價顯著上升的勢頭，即“急所”（圍棋術(shù)語，指無論對于攻方還是守方都互關(guān)重要的點）在哪里？我們必須找到貨幣不進(jìn)實體的邏輯。流動性“脫虛向?qū)崱钡淖畲笳系K來自借貸等式的需求端，企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表的衰退以及私人部門所遭遇到的結(jié)構(gòu)性抑制。

邏輯上講，旨在修復(fù)企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表，同時財政減稅費(fèi)、降低融資成本、降低企業(yè)并購成本，以及鼓勵私人資本進(jìn)入創(chuàng)新型、知識服務(wù)型行業(yè)，激發(fā)企業(yè)家精神、培育實體經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)供給的主體。現(xiàn)在看來，切除腫瘤的手術(shù)就是這個點。當(dāng)下破竹而入的“急所”是要進(jìn)行杠杠的部門大挪移。中國要著手用果斷的手段把已經(jīng)僵尸化的債務(wù)從信用融資市場剝離出來，停息掛賬，進(jìn)入債務(wù)重組清算程序。如果能給出有效的降低其尾部風(fēng)險的信息（僵尸債務(wù)重組+銀行資本重組），資本市場、人民幣匯率以及資本外流的隱患短線都能穩(wěn)住，并形成正向的預(yù)期。

今年全國“兩會”比較有含金量的信息一條是樓財長講政府可以適度加杠桿，來幫助企業(yè)去杠桿；另一條是周行長講去產(chǎn)能和去杠桿可以協(xié)同推進(jìn)；還有一條是傳銀行的不良資產(chǎn)可以債轉(zhuǎn)股。這些信息透露出，中國可能已經(jīng)發(fā)現(xiàn)問題的“急所”，但決策層仍在小心翼翼地權(quán)衡中央政府、地方政府、國有企業(yè)以及商業(yè)銀行間的復(fù)雜利益糾葛。

中國的技術(shù)條件和政策經(jīng)驗都是不缺的，缺的是決斷?！叭ギa(chǎn)能”的核心其實是金融壞賬處理機(jī)制。無論技術(shù)細(xì)節(jié)上怎么構(gòu)思設(shè)計，一定要能達(dá)到兩大目的：一是要有利于推進(jìn)借貸等式的需求端（國有經(jīng)濟(jì)部門）的改革，不僅要將它們的杠桿率降到可持續(xù)的水平，提升它們的市場活力和競爭力，更關(guān)鍵的是從體制和機(jī)制上切斷風(fēng)險源，有序打破剛兌，形成健康的信用文化；二是要幫助借貸等式的供給端（銀行）實現(xiàn)資本的重組，建立其正常健康的風(fēng)險偏好。

中國目前比較有利的條件是：自2009年以后，中央銀行的杠桿（央行資產(chǎn)占GDP比例）降下來了，這為去杠桿準(zhǔn)備了技術(shù)性條件。未來如果能進(jìn)入真正的去杠桿路徑，其他存款性公司（商業(yè)金融系統(tǒng)）應(yīng)該開始降杠桿，而央行的資產(chǎn)負(fù)債表應(yīng)反向運(yùn)動（擴(kuò)張）。如此會發(fā)生一些有利變化：M2減速、同業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)張速度（金融加杠桿）下降、貨幣利率下降不再靠央行推動、長端利率進(jìn)一步下行。

銀行資本重組等于降低了經(jīng)濟(jì)中最大的尾部風(fēng)險，由此風(fēng)險溢價下降，人民幣資產(chǎn)估值得以支撐，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型所迫切需要的資本市場戰(zhàn)略才有條件實施。從全局看，真正能夠化解貨幣金融堰塞湖的，只有靠資本市場深度和廣度的拓展：即將儲蓄通過資本市場創(chuàng)造的各種風(fēng)險收益結(jié)構(gòu)高效率地轉(zhuǎn)化為實體經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)形成。

對于決策者來講，這是一盤行至中后盤的圍棋，后面的變化和選擇正顯著地變少，失誤的機(jī)會成本也顯著地放大，此時精確到位的落子尤顯珍貴。我們能做的就是，等待。