從2015年六七月股災(zāi)至今，政府投入上萬億元資金救市，而去年市場融資總額也不過一萬多億元。同時，股災(zāi)對投資者的信心打擊很大，市場動能至今并未恢復(fù)。

迄今為止，關(guān)于是次股災(zāi)的成因、過程、結(jié)果并無完整、權(quán)威的調(diào)查，后續(xù)市場建設(shè)因此亦充滿變數(shù)。

3月25日，博鰲亞洲論壇2016年會以“‘闖禍的杠桿”為主題的一場分論壇，邀請《財經(jīng)》雜志總編輯王波明作為主持人，和高西慶、李劍閣這兩位前任中國證監(jiān)會副主席，財政部財政科學(xué)研究所原所長賈康和中國人民大學(xué)金融研究所所長吳曉求這兩位經(jīng)濟學(xué)者，以及高盛投資管理部中國副主席暨首席投資策略師哈繼銘和加拿大養(yǎng)老金投資委員會國際部總裁馬勤（Mark MACHIN），共同討論2015年中國A股的股災(zāi)成因與資本市場相關(guān)制度建設(shè)問題，現(xiàn)場討論熱烈，引發(fā)強烈反響。

高西慶和吳曉求均認為，應(yīng)該有獨立第三方，對這次股災(zāi)進行完整的調(diào)查，形成公正、權(quán)威的調(diào)查報告，這有助于防止類似事件的再發(fā)生。

哈繼銘和馬勤則認為，經(jīng)濟加杠桿、盲目追求增長速度可能是致命的。李劍閣表示，國家牛市是非常危險的概念，政府不應(yīng)該為市場走勢高低負責(zé)。這些討論經(jīng)各媒體傳播，引起廣泛關(guān)注。

針對李劍閣的觀點，經(jīng)濟學(xué)家劉紀鵬隨后在北京另一個論壇公開反駁，認為國家需要一個改革牛市，為改革轉(zhuǎn)型、金融轉(zhuǎn)型服務(wù)，有投資者認為其立論邏輯和論據(jù)均不充分。

隨著討論深入，市場人士呼吁政府部門或獨立機構(gòu)深入調(diào)查總結(jié)去年股災(zāi)，切實改進監(jiān)管體制。

現(xiàn)將博鰲討論要點綜述如下：

要查清股災(zāi)成因

3月25日博鰲亞洲論壇分論壇主題討論一開始，主持人就拋出一個問題：去年中國發(fā)生股災(zāi)，政府動用上萬億元資金救市，這是不是杠桿惹的禍？股災(zāi)究竟是什么原因造成的？

高西慶表示，杠桿只是工具，出了問題首先要問，杠桿是什么人在用，怎么用的，怎么管的？無論2008年美國市場危機還是去年中國市場危機，杠桿都只是表象。在成熟市場，各種金融工具的監(jiān)管有一定之規(guī)，但即使美國監(jiān)管這么嚴格的市場也會發(fā)生問題，說明人類對工具的控制力還是有不夠的地方。

他認為，首先要弄清楚杠桿是怎么出來的。去年有人說杠桿很嚴重，管制規(guī)則有沒有問題？執(zhí)行了嗎？證券監(jiān)管機構(gòu)曾說規(guī)則執(zhí)行得很好，那么是哪里出了問題？各個監(jiān)管機構(gòu)都說不是我的事。那這是誰的事？顯然，這個管制方式有問題。有人說監(jiān)管對風(fēng)險的覆蓋不夠，要把“一行三會”合并起來。

高西慶進一步提醒：還沒有弄清楚哪出了問題，合并起來照樣沒用。他認為，這些問題和我們公共治理機制和監(jiān)管資源配置有關(guān)。證監(jiān)會權(quán)力不能太大，否則自然就會把精力放在資源配置上。

高西慶因此倡議，應(yīng)該找一個中立的機構(gòu)，調(diào)查清楚到底發(fā)生了什么。美國市場曾出現(xiàn)過好幾次大危機，1987年那次股災(zāi)之后，高西慶獲得了大量調(diào)查研究報告，因為市場數(shù)據(jù)在某個時點后就是公開的，調(diào)查研究比較容易開展。他呼吁中國的金融監(jiān)管部門也把市場數(shù)據(jù)拿出來，由全國人大或者它授權(quán)某個機構(gòu)，研究到底發(fā)生了什么事。然后再說，是杠桿問題或不是杠桿問題。

李劍閣表示，去年股市發(fā)生的事目前不可能說清楚。他也認為需要一個系統(tǒng)的研究。去年5月23日，他曾在清華大學(xué)接受采訪，說國家牛市是一個非常危險的概念，這個結(jié)論被新媒體變成標(biāo)題黨到處傳播。

李劍閣說，當(dāng)年克林頓時期有一段繁榮的牛市，克林頓喜歡鼓吹政績，特別想把牛市功勞歸自己。但美國財政部官員說，牛市歸你，熊市將來歸誰？政府想把牛市功勞攬在身上，也就必須把熊市責(zé)任也攬在身上，所以不能把牛市和國家聯(lián)系在一起。

李劍閣認為，一些官方媒體助長了市場狂熱氣氛，比如當(dāng)時有些官方媒體網(wǎng)站講4000點是牛市新起點。不少人用國家牛市、改革牛市、各種各樣的牛市，解釋牛市的合理性。他們也相信有國家量化寬松的貨幣政策，不差錢。很多人當(dāng)時相信，2015年底的經(jīng)濟增長速度可以達到7%，所以這個牛市是可持續(xù)的。李劍閣在去年6月初對這三個觀點一一作了評點。結(jié)果大概過了十天，股市就出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，到現(xiàn)在還沒有完全恢復(fù)。

李劍閣不認為這僅僅是一個杠桿問題。他曾先后在兩個證券公司做過董事長，原來同事告訴他，2015年初恒生電子系統(tǒng)接入交易市場，是作為“互聯(lián)網(wǎng)+”、“金融創(chuàng)新+”，被有關(guān)監(jiān)管部門所提倡的。但后來進行清理的時候，監(jiān)管部門卻說誰讓你們接，趕快撤。據(jù)說證券監(jiān)管部門有些派出去的干部坐在那里說，你今天必須掐掉，不掐我不走。

李劍閣總結(jié)，且不說杠桿是否出了問題，監(jiān)管前后執(zhí)行尺度變化，至少是造成股市劇烈波動的一個重要原因。

要認清監(jiān)管目標(biāo)

吳曉求在發(fā)言中也呼應(yīng)了高西慶的闡述。他說，1987年華爾街“黑色星期一”之后，美國人直到現(xiàn)在還在研究這場金融災(zāi)難，從國會到教授、研究機構(gòu)都在關(guān)注。2015年中國股市出現(xiàn)這么大波動，需要非?？茖W(xué)、嚴謹、材料詳實的剖析。這不是要追究誰的責(zé)任，而是為完善這個市場，不要再出現(xiàn)這類事。美國那次“黑色星期一”之后，有熔斷機制出來，并對程序化交易進行某種限制，中國也要做系統(tǒng)思考。

他提醒，目前要求中國對這類事件做系統(tǒng)思考還存在一定障礙。有些交易數(shù)據(jù)是可以找到的，比如資金規(guī)模等。但是有一些非數(shù)據(jù)化的信息，外界很難找到。近期吳曉求和教授們完成了有關(guān)這次股災(zāi)的一個系統(tǒng)研究，題目叫《股市危機，讓歷史告訴未來》。

據(jù)悉，這是吳曉求牽頭，和十幾個教授用四個月時間完成的研究，涉及1987年美國“黑色星期一”、日本泡沫經(jīng)濟、納斯達克市場危機、東南亞危機等，對政府干預(yù)進行了比較。

吳曉求強調(diào)，中國這次股市危機有幾個原因非常明確。比如，我們賦予資本市場太多功能，把它功利化了，我們以為這個市場可以解決很多問題，實際上它沒有那么大的功能。

吳曉求提醒，要正確理解資本市場的功能，這就是一個財富管理市場。監(jiān)管者的角色究竟是什么？過去相當(dāng)長時期，我們把監(jiān)管者的功勞、成就，和市場是否成長、指數(shù)做到某種程度相掛鉤。監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)只是一個清道夫。我們制度層面還有很多問題，比如因為有股票抵押，抵押物隨著價格上漲，價值也在上漲，可以抵押出來的資金量會增大。這說明，我們的機制已經(jīng)賦予了它杠桿。而要建立一個逆周期杠桿非常重要，杠桿要是順周期，肯定會出現(xiàn)大事。

吳曉求希望正本清源，中國發(fā)展資本市場已經(jīng)20多年了，對這個市場究竟能做什么，還缺乏深入的理解。

李劍閣補充說，去年處理股市危機的時候，對一些順周期的機制，有關(guān)方面當(dāng)時特別想保留。比如，衍生產(chǎn)品做空機制本來可以對沖波動，結(jié)果那個時候怕股市跌得太厲害，就把做空的東西砍掉了，只準融資，不準融券；只準買，不準賣；只準實盤，不準期貨，結(jié)果市場變成單向下跌。

賈康表示，去年股市往上沖的時候，管理部門要把它做成牛市；當(dāng)看到跡象往牛市發(fā)展的時候，有一種說法希望它成為一個慢牛。官方通過媒體是怎么樣推進這個趨勢的？他也相信杠桿是非常表象的因素，在其中起到了推波助瀾作用。所謂國家牛市，其實是違背規(guī)律的人造牛市。

問題出在哪里？

賈康說，管理部門要從哲理層面反思對股市的認識。哲理出現(xiàn)偏差，就會認為牛市好、熊市不好。實際上，股市就是一個直接融資場所。它的好與不好，最關(guān)鍵因素是這個制度是不是公正，是不是能夠最大限度打擊內(nèi)部交易，然后發(fā)揮資源配置作用，能就是好。無論牛市還是熊市，如果符合規(guī)律，無所謂好壞。當(dāng)然從股民感受來看，大家總是覺得牛市有發(fā)財機會。

賈康說，去年股災(zāi)發(fā)生的第一個鏈條，就是哲理上有偏差。我們推動造就了一個“人造牛市”。當(dāng)時說的政策牛、資金牛、消息面牛、改革牛，都有一定道理。但是缺少了一個最關(guān)鍵的牛，經(jīng)濟基本面牛。那時中國經(jīng)濟明顯下行，到現(xiàn)在還沒有結(jié)束，這個“?！笔桥２黄饋淼摹Ｄ阋胪苿邮袌鲎兂陕?，實際上就是違背規(guī)律。

他認為，所謂人造牛市，實為“猴市”。在羊群效應(yīng)下，人們爭先恐后進來，速成熊市，幾個月幾乎腰斬，社會代價非常沉重。因此第一個環(huán)節(jié)就是公共權(quán)力的持有者，是不是從哲理上好好理解了什么是社會主義市場經(jīng)濟。

賈康說，美國股市100多年來的年化收益率接近8%，這不是慢牛嗎？他提醒：如果刻意追求在任期內(nèi)的政績，把政績和股市走牛聯(lián)系在一起，很可能是一個危險，會引導(dǎo)我們犯錯誤。

勿盲目追求增長速度

哈繼銘認為，杠桿就是借錢，是舉債。事實上有兩個杠桿，一是狹義的杠桿，就是股市上的杠桿，導(dǎo)致去年股市暴漲暴跌；更重要的是廣義的杠桿，就是經(jīng)濟的杠桿。股市上的杠桿最多就是幾萬億元，中國經(jīng)濟整個債務(wù)有多大？是GDP的250%，大約170萬億元人民幣。過去這些年，中國債務(wù)率（即廣義杠桿率）不斷上升，從2007年的100%多，上漲到去年的250%。杠桿率大幅上升隱藏著一些金融風(fēng)險，許多債務(wù)能否及時償還，是不是能夠償還，都成了問題。但是我們又要推動經(jīng)濟增長，怎么辦？

哈繼銘表示，應(yīng)當(dāng)發(fā)展股權(quán)融資，而不是依靠銀行貸款，要依靠信用市場來加杠桿。去年股市上漲，可能與廣義的杠桿率過高有關(guān)。一旦形成了管理層對于股市的鼓勵，以及官方媒體對股市的推動，市場往往會出現(xiàn)一些不理性的現(xiàn)象，于是小杠桿、狹義的杠桿也往上躥，這是股市暴漲暴跌的根本原因。

廣義的杠桿為什么會在短期內(nèi)增長這么快？哈繼銘覺得，地方政府不斷推動經(jīng)濟增長，大量企業(yè)從銀行借錢，或者發(fā)信托從債券市場借錢，根本原因還是我們?yōu)榱俗非笠粋€不太切合實際的、不顧金融風(fēng)險過高的經(jīng)濟增長速度。

哈繼銘提醒，回頭看，中國的債務(wù)率在發(fā)展中國家最高。這也許比有些發(fā)達國家低，但發(fā)達國家的老百姓財富比我們大很多，美國老百的姓財富占GDP的6倍，中國才2倍多一點。在發(fā)展中國家，中國債務(wù)率全球最高。中國企業(yè)債務(wù)率占GDP的150%多，全球之最。

如果未來五年中國經(jīng)濟年均增速6.5%以上，卻不通過改革，只是采用過去的推動方式，到2025年中國債務(wù)將達到GDP的340%，這是最大的風(fēng)險。除了絕對水平高，一個國家的增長速度在一段時間過快，依然會導(dǎo)致很大問題。過去債務(wù)率按照這種速度增長的國家，無一例外經(jīng)歷了金融危機或者經(jīng)濟停滯發(fā)展。這也是血的教訓(xùn)。

中國通過改革創(chuàng)造奇跡的可能性有，但如果依然通過杠桿，去年炒股今年買房，杠桿率會越來越高。所以哈繼銘認為，對于經(jīng)濟增長速度的盲目追求，可能是股災(zāi)真正的禍根。

馬勤表示，對于去年股災(zāi)，他的判斷和哈博士一致。澳大利亞養(yǎng)老金是長期投資者，股市幾個月的波動對他們沒有太大影響。作為投資者，要找準投資時點幾乎不可能。所以要做價值投資者，永遠尋找有長遠價值的、業(yè)績非常好、管理非常完善的公司股票，而不是去找時點，時點是找不準的。

據(jù)馬勤介紹，在中國資本市場，他們有13億元的QFII資金配額，也在中國市場做了大量投資。他擔(dān)心監(jiān)管者好像在找時點，好像在過分追求一些數(shù)字，并給予股票市場一些不應(yīng)該承擔(dān)的功能，試圖把經(jīng)濟增長或追求經(jīng)濟增長速度的重任，落在股票市場身上。

他說，很多國家通過通貨膨脹來解決一些經(jīng)濟問題，比如零利率或者貨幣貶值。但這些做法對中國是不可行的。

馬勤說，中國政府反復(fù)講要去杠桿化，管理方法要非常謹慎。因為股票市場對于散戶投資者非常重要，但對于長期機構(gòu)投資者，股票市場一時波動，不是太大的問題。散戶基本上在找時點，高的時候賣，便宜的時候買。但是這個時點永遠都是找不準的。這是一種不專業(yè)的投資方式。一旦關(guān)閉其中一個方向的金融工具，整個市場就很難平衡。

讓市場起決定性作用

討論至此，王波明小結(jié)說，第一輪問題，大家把焦點放在政府與市場的關(guān)系上。而在中國資本市場，政府救市可以回溯到上世紀80年代后期，在交易所成立之前。據(jù)深圳前市委書記李灝回憶，當(dāng)時有個股票叫深發(fā)展，那時是柜臺交易，有一段時間狂跌。深圳金融辦表態(tài)說，咱們得救市。政府于是拿出2億買深發(fā)展股票。那是1988年，2億元資金就把深發(fā)展股價買起來了。后來深交所、上交所成立，1992年證監(jiān)會成立，政府多次介入救市。

王波明問：政府和市場到底應(yīng)該是什么關(guān)系？中國資本市場在早期不成熟，現(xiàn)在已經(jīng)25年了，如果市場還不行，政府是不是要介入？

哈繼銘表示，股票市場、匯率市場以及其他要素市場的角色，三中全會公報說得很清楚，就是要讓市場發(fā)揮決定性作用。但這段時期以來，很多市場還是政府起著巨大作用。為什么要救市？是因為股票大漲之后暴跌。為什么會大漲？這與監(jiān)管當(dāng)局有關(guān)。再往上推，結(jié)果又是救市，得不償失。

據(jù)哈繼銘計算，2014年股市漲，一直到2015年股市泡沫破裂，在中國內(nèi)地股市IPO增發(fā)資金加起來剛超過1萬億元，但此次救市據(jù)說就用掉2萬億元，何苦呢？看起來，監(jiān)管部門沒有真正執(zhí)行三中全會所說的讓市場起決定性作用這一個精神，搞經(jīng)濟研究的人很難把握。

賈康認為，資本市場是一個直接融資的場所，政府該做的事就是要維持公平正義的制度環(huán)境。這是制度供給，也要制度自強。有人指責(zé)說這里面有惡意的行為，其實很難清晰地界定。什么是惡意？什么是善意？二者都是逐利。應(yīng)當(dāng)盡可能說清楚什么是正常交易、什么是內(nèi)幕交易，把制度盡可能建設(shè)周全，政府職責(zé)就盡到了。如果費很大力氣分析什么是善意行為、什么是惡意行為，實際上是助長尋租，很容易出差錯。

賈康相信，制度自強做到一定程度，大家就會越來越有信心，正面功能可以更好發(fā)揮。一些負面功能也可能會存在，但可以壓低到盡量低的限度。這一次市場危機被稱為股災(zāi)，但沒有人說要把股市關(guān)掉。如何做到制度自強，破除各種不良的東西，這是正道。

要符合國際慣例

王波明也表示，善意做空、惡意做空都是為了賺錢，善意和惡意不是嚴格的法律定義，更像是兩個形容詞。

李劍閣認為，不能用道德標(biāo)準代替法律標(biāo)準。只有合法和非法，沒有善意和惡意。這應(yīng)當(dāng)是堅定不移的準則。所有的監(jiān)管就是以合法和非法來劃定。

去年股災(zāi)發(fā)生以后，有關(guān)方面說中國救市符合國際慣例。

李劍閣提醒，救市確實可以舉出很多例子，比如美國和香港特區(qū)。但該不該救？什么情況下救？怎么救？由誰來救？如果用這四句話問一下，就會發(fā)現(xiàn)去年我們的救市沒有一條符合所謂國際慣例。為此他曾專門和有關(guān)方面人士交換意見，包括和香港當(dāng)年負責(zé)監(jiān)管的人士交換意見。

他認為，由監(jiān)管部門帶著一批被監(jiān)管對象去救市，相當(dāng)于裁判帶著特定的運動員去踢球。這個球是沒法踢的。他吹哨，讓你進球就進球，讓對方不進球就不進球，這個球沒法踢。如果說救市是國際慣例，實在舉不出任何一個市場，是由監(jiān)管部門帶著被監(jiān)管對象去救市。

王波明回應(yīng)，他曾查證過大家所說的國際慣例，政府直接拿錢去市場買股票，似乎沒有過。李劍閣進一步補充，在美國一般是由美聯(lián)儲出面，SEC（美國證監(jiān)會）不參與。香港特區(qū)救市時，財政司帶著金管局幾個人，在極小范圍作出決策，香港證監(jiān)會不知道，知道后非常憤怒，認為政府不該進股市。用香港的例子來說明去年我們救市的合理性，沒有說服力。

李劍閣還表示，現(xiàn)在動不動就說國際慣例，此前市場討論股票發(fā)行注冊制改革，有人也用國際慣例說事。幸虧現(xiàn)在是互聯(lián)網(wǎng)時代，有的事糊弄不了大家。

馬勤說，他贊同其他嘉賓的意見，并提到在全球，也會有政府在極端情況下干預(yù)市場。比如1999年香港特區(qū)政府大規(guī)模拋售股票，美國政府對長期資本管理公司的救助等，也帶來了一些系統(tǒng)性風(fēng)險。在韓國、日本和臺灣地區(qū)，這樣的例子很多。

但他并不認為，這是監(jiān)管機構(gòu)和市場打交道的正確方法，政府應(yīng)當(dāng)離市場遠一點，這需要很大的勇氣。包括注冊制，他希望這個計劃重啟，讓市場供求來決定股票的價格。如果市場可以自己管理IPO供應(yīng)，這將非常完美。只有這樣才會有雙向做市，而不僅僅是在買方市場上對股票定價產(chǎn)生作用。

不要功利性太強

吳曉求坦陳，中國發(fā)展資本市場非常困難，因為我們的功利性太強，這個市場承受不了這種功利性，我們的文化有時候也和資本市場沖突。

他認為，從金融機構(gòu)系列看，和銀行、信托比，資本市場是非常高級的。它要求整個社會環(huán)境與之相匹配。而中國社會環(huán)境和制度，與資本市場所要求的，有時候有相當(dāng)大的差距。比如資本市場最重要的是透明度，這是它生命的根基。當(dāng)社會透明度不夠的時候，你要求資本市場有足夠透明度，非常難。

他比喻說，在中國發(fā)展資本市場，如同在旱地種水稻，要有足夠的心理準備。可是中國沒有資本市場也不行，這就涉及到我們的金融功能是什么？金融功能最初是給企業(yè)和社會融資。金融發(fā)展到一定程度后，最重要的功能是財富管理，是風(fēng)險的組合和匹配。

吳曉求說，衡量一個國家的金融有沒有競爭力，不是看融資能力，而是看財富管理能力、風(fēng)險匹配能力。這些只有資本市場能夠提供。

中國怎么發(fā)展資本市場，碰到困難怎么辦？

吳曉求表示原則上同意大家的觀點，政府離市場要盡可能遠一點。他舉例說，倫敦是最國際化的市場，倫敦市場執(zhí)行著堅如磐石的契約精神，我們要學(xué)習(xí)。這并不意味著政府完全不顧市場。在一些特殊的時候，特別是市場規(guī)模大了，影響到這個國家的金融體系安全，還要有適當(dāng)?shù)姆绞礁深A(yù)?？梢杂眯畔⑴兜姆绞?，像格林斯潘那樣，表態(tài)可以給市場提供無窮的流動性，實際上他什么也沒有提供。這樣市場就穩(wěn)定了，因為你給了人們以信心。要不然在危機時，直接救助某幾個重要機構(gòu)。

吳曉求認為，中國在市場危機時走了第三條道路，直接買股票。在特定危機來臨時，政府需要給市場一個穩(wěn)定的預(yù)期。但必須要明確，監(jiān)管部門不是救市者。我們有時候把監(jiān)管者和救市者混為一談。市場危機特定的時候要救，但是怎么救才能達到公平，這是我們面臨的問題。

他最后強調(diào)，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)做一件事，確保市場的透明度。如果市場有內(nèi)幕交易、有虛假披露、有操縱市場的行為，不管市場跌還是漲，都要查處。

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