周儒

股票市場系統(tǒng)是一個十分復(fù)雜的系統(tǒng)，牽涉到方方面面，但其最核心的部分主要有：證券交易所、上市公司、投資者和監(jiān)管者這幾個方面。中國股票市場系統(tǒng)由于特殊的國情，在這些核心部分表現(xiàn)出的問題與海外市場有很大的差別，本文試圖對這些部分逐一剖析，并結(jié)合2015年中國股市大動蕩中出現(xiàn)的一些現(xiàn)象，尋找中國股票市場系統(tǒng)存在的問題并就解決這些問題提出幾點建議：

1 關(guān)于證券交易所

證券交易所是中國股票市場系統(tǒng)中重要的一環(huán)，它是投資者和上市公司建立聯(lián)系的橋梁和平臺。但是中國的證券交易所往往是以股市監(jiān)管部門的執(zhí)行者和技術(shù)平臺的面目示人，而非獨立的機構(gòu)。上市公司在交易所上市的規(guī)則理應(yīng)由交易所制訂和頒布，投資者的交易規(guī)則也是如此，但是這些重大的規(guī)則無不體現(xiàn)了市場監(jiān)管部門的意志，交易所的作用和能力受到了監(jiān)管部門極大的限制和制約，我們認為這是不合理的。在具體工作中，交易所缺乏具有威懾力的處罰手段和方式，對于上市公司違反上市規(guī)則和投資者違反交易規(guī)則的行為，交易所也只能以通報批評、譴責或限制交易作為處罰手段。我們認為，在當前中國股票市場已經(jīng)發(fā)展到了相當大的規(guī)模，監(jiān)管者應(yīng)當下放職權(quán)給交易所，由交易所根據(jù)市場狀況制訂相應(yīng)的上市規(guī)則和交易規(guī)則。從中國股票市場二十余年的發(fā)展狀況尤其是2015年股市大動蕩的具體表現(xiàn)看，我們認為交易所可以在以下方面應(yīng)當作出改變。

1.取消股票價格10%漲跌停板和實行T+0回轉(zhuǎn)交易制度。為了抑制投機和防范風險，在上世紀九十年代中期，上海和深圳證券交易所先后將交易制度修改為漲跌停板制度和實行T+1交易，這兩項交易制度一直延續(xù)至今。但是在經(jīng)過二十年的發(fā)展，中國股票市場已經(jīng)有了巨大的變化，市場規(guī)模和投資者群體增長迅速，尤其是機構(gòu)投資者已經(jīng)在市場中起了重要作用，市場的風險意識也已經(jīng)得到培育，這兩項交易制度已經(jīng)不適應(yīng)目前的市場狀況，尤其是在2015年股市大動蕩中充分暴露出很大地弊端。在股市下跌中漲跌停板制度限制了股價下跌，使得市場流動性的釋放受到極大的阻礙，從而形成惡性循環(huán)，加劇了股價的下跌態(tài)勢。而T+1的交易制度也限制了投資者及時修正投資策略，也在一定程度上加劇了股票下跌趨勢，而與股票指數(shù)相對應(yīng)的股指期貨實行T+0交易制度，出現(xiàn)兩個互相影響的市場卻有著不一樣的交易制度的怪現(xiàn)象。我們認為這樣的交易制度極其不合理，需要改變。

2.修改停復(fù)牌制度。交易權(quán)是股票交易系統(tǒng)賦予投資者的天然權(quán)利，不應(yīng)被輕易剝奪。但是現(xiàn)在在股市中存在的普遍現(xiàn)象是，一些上市公司無論何種情形即提出停牌申請，而交易所一般也會同意股票停牌，有些上市公司長期停牌長達半年甚至達到一年多。我們認為這是交易所和上市公司以保護投資者利益為借口，為減少自身可能承擔的責任而采取的對投資者不負責任的行為。股票市場行情瞬息萬變，尤其是中國股市的波動幅度較大，股票長時間的停牌，剝奪了投資者交易的權(quán)利，實際上加重了投資者的投資風險，尤其是對于進行融資融券的投資者，長時期的停牌不但加重了投資者的持股成本，也加劇了投資者的投資風險（證券公司一般會降低停牌公司的融資折算率）。從海外市場的實踐來看，除非有特別重大的事項，一般股票的停牌時間很短。比如萬科因有重大事項A股和H股都實施了停牌，但在港交所上市的H股很快就復(fù)牌恢復(fù)了交易，而萬科A股卻遲遲不復(fù)牌，A股投資者的交易權(quán)力被剝奪，我們認為這是萬科管理者和交易所對投資者交易權(quán)的漠視，是不負責任的行為。在2015年股市大動蕩中，中國股市竟然出現(xiàn)了有上千家上市公司停牌的奇觀，盡管這是上市公司應(yīng)對股市大跌的無奈之舉，但無論怎么說都是不正常的現(xiàn)象。我們認為，交易所要盡快修改上市公司停復(fù)牌制度，縮小涉及股票停牌事項的范圍，縮短股票停牌期限，一旦上市公司有重大事項發(fā)生，相關(guān)人員應(yīng)該簽訂保密協(xié)議，不得泄露相關(guān)事項信息，而交易所及時分析股票是否需要繼續(xù)停牌，除非特別重大事項，股票可以在信息披露之前先行復(fù)牌，交易所和監(jiān)察部門應(yīng)及時介入，密切關(guān)注股票交易的有否異常，而一旦發(fā)現(xiàn)有信息泄露和交易異?，F(xiàn)象，要堅決予以嚴厲懲戒。

3.交易所是一個技術(shù)平臺，我們認為公正平等對待每一位投資者是交易所在技術(shù)上必須做到的。但是我們在實踐中發(fā)現(xiàn)，有些證券公司或機構(gòu)能在最短的時間里下達買賣指令，從而在交易中占得先機。2015股市大動蕩中，有的投資者能在極短的時間里多次下單，除了其自身計算機程序方面的原因外，其從交易所獲得的行情信息快于其他投資者也是一個重要的因素。我們認為，無論投資者的資金大小，交易所對于每一位投資者在交易行情獲得上應(yīng)該一視同仁，換句話說，交易所發(fā)送至券商和機構(gòu)的行情速度應(yīng)該是一致的，交易所也應(yīng)該要求證券公司對所有投資者的行情揭示速度一致，這樣才能保證投資者在技術(shù)層面的公平公正。2015股市大動蕩后，程序化交易被限制，但是我們?nèi)匀豢梢园l(fā)現(xiàn)有不少采用電腦下單，在一段時間里持續(xù)買入或賣出一定數(shù)量的股票的交易方式，我們認為這種買賣股票方式對股票價格會產(chǎn)生實質(zhì)性的影響，屬于交易所交易規(guī)則中股票異常交易的情形，交易所應(yīng)當禁止，而從技術(shù)上來說，交易所發(fā)現(xiàn)這種操作方式的難度并不大。

2 關(guān)于上市公司

2015年底，中國的上市公司市值達到了50余萬億元，規(guī)模巨大，在我國國民經(jīng)濟體系中有著舉足輕重的作用，在我國各行各業(yè)中起引導(dǎo)作用的龍頭企業(yè)大多已掛牌上市。但是，即使是這一批相對較為優(yōu)秀的企業(yè)，其中大約有40%的企業(yè)的一年的凈利潤在北上深買不了一套房，可見其效益不佳，當然這既有宏觀經(jīng)濟環(huán)境差的因素，也有上市公司經(jīng)營管理者缺乏為股東創(chuàng)造最大財富的職業(yè)精神有關(guān)，某些上市公司掛牌上市的目的不純。中國股票市場成立伊始，其最初目的是為國有大中型企業(yè)改制服務(wù)，為國有企業(yè)融資服務(wù)，在大量的國有大中型上市之后，中國股市又開始為解決中小企業(yè)的融資難融資貴而出力。中國上市公司上市的目的就是為了融資已經(jīng)是人們的共識，而為全體股東謀求最大利益并未放在重要的位置。謀求個人財富的巨大升值已經(jīng)成為相當一部分民營企業(yè)控制人上市的目的，一些公司的原始股東通過上市這一途徑減持變現(xiàn)。通過上市發(fā)行股票，原始股東尤其是大股東可以分享新股東溢價認購股份所帶來的財富，而大股東仍然實際控制著公司，并且可以通過參考市場價格抵押自己名下所持有的股份獲得更多的資金用于自身的資金需求。因此，在證券交易所掛牌上市是中國企業(yè)尤其是民營企業(yè)夢寐以求的事，許多企業(yè)不惜花費巨資謀求上市，縱然目前對新股發(fā)行有著價格上的限制，許多企業(yè)仍然愿意長時間等候證監(jiān)會的審核。事實上，即使在股市最為低迷的時期，仍然有大量的企業(yè)希望上市，中國股市有炒新的習(xí)慣，市場對新股會給予較老股更高的估值，股票價格的升值幅度仍然十分巨大，并且原始股東有了一條便捷的變現(xiàn)渠道，這就是企業(yè)對上市趨之若鶩的根本原因。要從根本上改變企業(yè)上市的目的，一是要降低中國市場高市盈率的現(xiàn)狀，讓股價回歸到合理的水平，當然這是一個十分漫長和艱苦的過程；二是要限制原始股東尤其是大股東減持變現(xiàn)，延長原始股東尤其是大股東的持股時間；三是推行職業(yè)經(jīng)理人制度，減少大股東對上市公司經(jīng)營的影響力。

3 關(guān)于投資者

中國的投資者群體規(guī)模巨大，2016年1月份投資者開設(shè)的股票賬戶已經(jīng)突破1億個，但是投資者結(jié)構(gòu)在世界上是獨一無二的，在這1億個股票賬戶中，自然人開設(shè)的股票賬戶占比達到99.7%，而各類機構(gòu)開設(shè)的股票賬戶僅僅占0.3%，這與海外市場的投資者結(jié)構(gòu)有著巨大的差異。在自然人的股票賬戶中，中小投資者又占了極大的比例，2015年底在持有股票的自然人股票賬戶中，股票市值在10萬元以下的占比為71.6%，如果以持有股票市值50萬元為界，則中小散戶的比重達到93.3%，由此可以看出中國股票市場是以中小散戶個人為主的一個市場。為何中國的投資者寧愿自己操作股票賬戶進行股票買賣而不是更愿意委托機構(gòu)投資呢？我們認為主要有兩點原因，一是機構(gòu)尤其是公募基金的投資業(yè)績不理想，并沒有表現(xiàn)出專業(yè)機構(gòu)應(yīng)有的水平；二是基金的誠信不佳，公募基金中頻頻發(fā)生的“老鼠倉”和利益輸送事件，讓投資者對基金的職業(yè)操守有很大的疑問，雖然近幾年監(jiān)管部門加強了對基金的管理，也從一些基金中查實了不少違法案件并對違法罪犯處以刑事處罰，但沒有受到查處的可能遠遠多于被查處的。在巨大的利益面前，以身試法的基金管理人不是個案。中國股市是一個成交極其活躍的市場，股票的換手率極高，大多數(shù)投資者是以賺取差價為投資手段，鮮有長期持有股票來獲取上市公司業(yè)績增長帶來的股價升值，市場中投機風氣濃郁，炒概念炒地域炒題材成為市場投資主流，而集中資金優(yōu)勢操縱股價、利用內(nèi)幕信息謀利等等的現(xiàn)象十分普遍，尤其是2015年上半年，大量的新股民蜂擁入市，這些股民缺乏基本的股票知識和風險意識，在一些不負責任的券商等的縱容下，投資者利用杠桿炒股之風越演越烈，大量風險意識淡薄、資金量小的投資者也利用杠桿和配資炒股，最終慘遭平倉，成為市場的犧牲品。而經(jīng)過2015年股市大動蕩，投資者的心理發(fā)生了極大的變化，再加上2016年伊始的熔斷機制風波，投資者成了驚弓之鳥，即使是一些空穴來風的傳言往往也會造成市場爭相殺跌的導(dǎo)火索。要改變中國股市的當前不理性的現(xiàn)狀，我們認為，投資者首先要自身加強對中國股市的認知程度，加強風險意識，而市場監(jiān)管部門也要加強對投資者的教育，最重要的是提升投資者對市場發(fā)展預(yù)期的清晰度，逐步穩(wěn)定投資者的情緒。同時要加強對市場的監(jiān)管，讓違法違規(guī)者付出遠遠超過其所獲得利益的代價，對欲違法違規(guī)者形成強大的震懾力。

4 關(guān)于監(jiān)管者

中國股市監(jiān)管者可能是世界上權(quán)力最大的監(jiān)管者，其即是市場規(guī)則的制定者也是執(zhí)法者，在股市這一利益巨大的市場面前，過大的權(quán)利往往成為滋生腐敗的土壤，2015年落馬的幾位證監(jiān)會官員都有長期在權(quán)力機構(gòu)中任職的經(jīng)歷，我們認為需要消減中國股市監(jiān)管者的權(quán)利并建立有效的監(jiān)督機制。目前，中國股市缺乏完善的與市場配套的法律法規(guī)，中國股市監(jiān)管機構(gòu)缺乏真正了解市場的人才和應(yīng)對異常市場狀況的預(yù)案。2015年股市大動蕩就充分暴露出監(jiān)管者不能抓住造成市場波動核心問題的短板。2014年下半年開始，中國股市已經(jīng)出現(xiàn)一些不正?，F(xiàn)象的苗頭，但監(jiān)管者在不斷創(chuàng)新、提升市場氛圍以利于推動改革的思路指導(dǎo)下，對市場逐漸積聚的風險沒有充分認識，雖然監(jiān)管部門對融資融券等杠桿資金的入市有所警覺，也發(fā)出過加強對杠桿資金的管理和風險提示，但并沒有對市場內(nèi)外杠桿資金的總量有清楚的了解，直到市場出現(xiàn)危險征兆，監(jiān)管層又以突然轉(zhuǎn)向的嚴厲姿態(tài)去杠桿，從而使得股市出現(xiàn)暴跌，罕見的千股跌停局面數(shù)度出現(xiàn)，面對市場以惡性循環(huán)的方式下跌，監(jiān)管層應(yīng)對措施滯后，最終在動用了巨額資金托盤后才暫時止住了股市的暴跌。但是僅僅過了短短的幾個月，股市稍有反彈，監(jiān)管部門卻錯誤地認為市場已經(jīng)穩(wěn)定，在沒有經(jīng)過充分認證的情況下，推出了股指的熔斷機制，結(jié)果再度造成千股跌停，實施了四天的熔斷機制不得不暫停，監(jiān)管者對市場規(guī)律認知的缺乏令中國股市付出了巨大的代價。我們認為，經(jīng)過2015大動蕩，中國股市遠遠沒有達到穩(wěn)定的狀態(tài)，投資者的心理情緒還處于對2015股市暴跌的恐懼之中，目前當務(wù)之急是穩(wěn)定投資者的情緒，而這個過程將是十分漫長的，因此監(jiān)管者絕不能操之過急地出臺不利于穩(wěn)定市場的新措施，去年入市的巨額護盤資金也不應(yīng)該撤出（從部分上市公司公布的2015年報看，已經(jīng)有部分護盤資金在減持，我們認為這是十分不恰當?shù)?，既在從目前十分緊張的市場資金中抽資，又有與民爭利之嫌）。

中國股票市場系統(tǒng)存在著許多問題，除了上述四個部分外，券商也是一個重要的中介機構(gòu)，在2015股市大動蕩中，券商扮演了一個重要的角色，券商通過對投資者不斷加大的融資額賺取了巨額的利潤，而在股市暴跌中又以不留情面地對有爆倉風險的融資客強制平倉，極大地加劇了股市的暴跌程度。券商的這種既要賺取利潤又不承擔風險的行為，我們認為不盡合理和公平，有必要做一定的修改。輿論在中國股市里的作用也不可忽視，尤其是一些權(quán)威媒體的輿論導(dǎo)向?qū)ν顿Y者的影響力巨大，因此有必要對其加以約束和限制，媒體必須是客觀公正的立場發(fā)表自身的觀點。2015股市大動蕩的教訓(xùn)十分深刻，中國股票市場系統(tǒng)的方方面面都有必要進行深刻反思，尤其是監(jiān)管部門要認真全面地分析2015股市大動蕩的成因以及所采取應(yīng)對措施的成功與失敗之處，對將要出臺的舉措都應(yīng)該反復(fù)斟酌，以利于中國股市早日趨于穩(wěn)定。