譚明敏

摘 要：股災是股票價格暴漲暴跌從而導致投資者產(chǎn)生或大或小損失的一種經(jīng)濟現(xiàn)象。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟中，政府會采取各種政策手段對股災加以干預，從而平緩市場波動，促進股票市場健康發(fā)展。本文以中國股市為研究對象，從分析股災發(fā)生的原因入手，圍繞每次政府干預救市采取的政策及其效應，總結了國內研究現(xiàn)狀。

關鍵詞：股災；政府；政策；效應

引言

股災是指一種經(jīng)濟現(xiàn)象，即是股價突然的異常變動引起的股市恐慌，從而影響整個經(jīng)濟發(fā)展狀況并產(chǎn)生巨大損失?；仡欀袊扇∵^的救市措施，即使在短期內取得了效果，但給股市帶來的后遺癥也是不容忽視的。本文選取了國內學者們關于股災與救市政府干預救市的觀點進行評述。

一、股災的成因分析

縱觀中國發(fā)生的歷次股災 ，其基本因素主要有以下幾個方面：

（一）股市泡沫的積累

股票價格的虛高會讓股票價格偏離實際價值，就會產(chǎn)生泡沫經(jīng)濟。李寶偉（2005）通過對股市崩潰機制的研究，對市場投資者之間相互模仿并進行了描述和解釋，建立了股市崩潰風險演化的臨界點模型，認為當局部模仿系統(tǒng)趨向臨界點時，泡沫崩潰的可能性將加大。

（二）投資者的非理性投資

投資者的一些非理性心理導致的非理性行為，常常造成股票價格的異常波動，產(chǎn)生非理性泡沫，損害了投資者的合法權益也影響了股市本身的發(fā)展。王美今 孫建軍（2004）通過“央視看盤”數(shù)據(jù)實證了投資者情緒和股市收益的關系，認為投資者情緒的變化對滬深股市的收益影響是顯著的。徐愛農(nóng)（2007）認為股票市場泡沫最終體現(xiàn)是是市場估值的偏高，并且嚴重偏離其正常的內在價值的可承受范圍。偏離其內在價值程度越高，股市泡沫程度越深，說明股市投機行為越多，而股市投機行為的多少與我國股市中小投資者的心理情緒有很大聯(lián)系，非理性行為在其中起到了很大作用。

（三）股指期貨的出現(xiàn)

我國股指期貨的研究大量出現(xiàn)，對股指期貨的研究也更加具體和深入。邢天才、張閣（2009）過 GARCH 模型分析了新加坡證券交易所推出的新華富時 A50股指期貨對滬深 300 指數(shù)的影響，發(fā)現(xiàn)股指期貨的推出輕微地增大了現(xiàn)貨市場的波動性，同時信息對現(xiàn)貨市場的沖擊更強，通過 TARCH/EGARCH 模型發(fā)現(xiàn)股指期貨的推出增大了現(xiàn)貨市場的非對稱效應。 李華、程婧（2006）分析日本股市效應后認為股指期貨的推出并未對股票現(xiàn)貨市場有顯著影響。

（四）制度缺陷

不健全的股票市場制度不僅對股價大幅波動無法起抵御作用，在牛市時期更是會加劇泡沫經(jīng)濟的形成。徐桂華（2008）認為新股詢價和發(fā)行制度造成了首日發(fā)行比率低，發(fā)行價可以定很高，再通過一些大資金將股價炒高，最后讓陸續(xù)上市流通的新的限售流通股高價套現(xiàn)，獲取暴利。現(xiàn)行的新股發(fā)行制度會加劇股市的供求失衡。皮海洲（2015）認為在大小非制度方面，每當行情面臨走高時，大小非開始瘋狂減持套現(xiàn)。在融資制度方面，無論上市公司是否盈利，是否在未來有給予投資者回報的能力，是否可以靈活駕馭巨額資金，都可以通過定向增發(fā)募捐巨大資金，這樣的融資制度同時也在動搖著投資者的信心，一旦投資者信心開始缺失，股市動蕩也將進一步加劇。

二、 救市政策及其效應

我國政府對股票市場的干預往往以直接干預為主。但干預政策往往不具備連續(xù)性，經(jīng)常形成前后矛盾的干預政策，更容易加劇市場的混亂。我國政府往往采用貨幣政策、財政政策和行政手段共同救市。

（一）貨幣政策

在股災期間，央行降準降息是希望可以增加貨幣的流動性，擴大貨幣供應量，降低融資成本，增加投資者信心，恢復股票市場的活力，但國內的研究中關于央行降準降息對股票價格的影響也頗有爭議。

1.下調利率

李金迎 劉睿（2009）采用定量的方法對實際利率是否影響我國股票市場進行分析，發(fā)現(xiàn)我國實際利率對股票市場價格行為會產(chǎn)生較大的影響，并運用VAR模型、脈沖響應分析與方差分解技術進行研究得出結論：實際利率下降時，大量資金流入股票市場，股票價格上升；實際利率上升，使得貨幣投機需求減弱，進入股市資金成本上升，股市資金趨緊引起股價回落。

2.下調存款準備金率

許海燕 宋光輝（2004）認為當存款準備金率下降，相應的就會增加貨幣供應量，進而導致股市資金增多，股票市場求大于供，所以可以推動股價上升。但劉烷松（2004）研究發(fā)現(xiàn)貨幣供應量的變化會影響股市整體狀況，但貨幣供應量與股票價格之間并不存在長期相關性。

（二）財政政策

下調印花稅率是我國政府在股災中最常用的財政政策。國內學者對印花稅的研究主要集中于印花稅稅率的調整會給股市帶來的影響。范南 王禮平（2003）認為印花稅調整給市場的綜合收益帶來的影響和給股市收益帶來的影響基本一致，提高印花稅稅率，增強了股市收益的波動性；下調印花稅稅率，會降低股市收益的波動性。

（三）行政手段

1.大規(guī)模資金入市

股災發(fā)生后，組織機構入市托盤，推動大量資金入市是我國政府長期采用的救市手段。畢彤彤（2015）認為“國家隊”主力在股市中購買股票時都偏愛藍籌股，主要目的僅僅只是在于穩(wěn)定市場，回復市場流動性，并不注重企業(yè)業(yè)績，所以最終還是會讓這些股票產(chǎn)生新的泡沫。易憲容（2015）認為大規(guī)模資金入市，人為的去改變了股票市場供求關系，導致投資者只能憑借猜測當前政策走向和國家隊出手方向來考慮自己的投資目標，風險和不確定性的增加可能會減弱投資者參與的欲望，導致股市交易量萎縮，救市效果不一定顯著。

2.暫停新股發(fā)行與上市

中國當前政府擇時主導的背景下政府更多地考慮的是發(fā)行的成功和市場的穩(wěn)定而不是企業(yè)盡可能的多融資，暫停新股發(fā)行與上市是證監(jiān)會常采用的救市政策。周海燕（2005）從供求理論角度出發(fā)，探求股市擴容對股價指數(shù)波動的影響，并認為不能簡單的將擴容看做是利空消息，而應該從正負兩個方面考慮，而合理的擴容速度和節(jié)奏非但不會加劇股市的波動還會有利于股市的穩(wěn)定。（作者單位：四川大學經(jīng)濟學院）

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[3] 王美今，孫建軍.中國股市收益、收益波動與投資者情緒[X].經(jīng)濟研究 2004年第 10 期：75-83

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