牛超

摘 要：本文回顧了資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程，把我國資產(chǎn)證券化開始試點到高速發(fā)展這10年間分為四個階段，同時在總的分析上對信貸資產(chǎn)支持證券、企業(yè)資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持票據(jù)三類模式進(jìn)行了分別闡述，介紹了不同階段我國各種資產(chǎn)證券化模式的發(fā)展情況。最后，提出了促進(jìn)我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的政策建議。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；信用評級；盤活信貸存量

一、 引言

資產(chǎn)證券化是指將流動性較差的貸款或其他債權(quán)性資產(chǎn)通過特殊目的載體進(jìn)行一系列組合、打包，使得該組資產(chǎn)能夠在可預(yù)見的未來產(chǎn)生相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并在此基礎(chǔ)通過信用增級提高其信用質(zhì)量或評級，最終將該組資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)化為可以在金融市場交易的債券的技術(shù)或過程（姜建清，2004）。起源于20世紀(jì)60時代的資產(chǎn)證券化至今已有60年的歷史，其為美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了重要的貢獻(xiàn)。我國從2005年資產(chǎn)證券化試點以來，有快速發(fā)展也有停滯不前，其間金融危機的發(fā)生為我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供了教訓(xùn)。在回顧資產(chǎn)證券化發(fā)展階段的過程中，發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)階段我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)存在的問題，提出了其未來發(fā)展趨勢以及促進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議。

二、 我國資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程

（一） 總的發(fā)展歷程，分為四個階段

1.始于1990年以后的探索階段

1992年，三亞市開發(fā)建設(shè)總公司發(fā)行以土地為標(biāo)的的“三亞地產(chǎn)投資券”，成為在我國進(jìn)行資產(chǎn)證券化最早的探索案例。此后，中國不良資產(chǎn)證券化取得了劃時代的進(jìn)步，高質(zhì)量、高存量的不良資產(chǎn)受到了國際投資者的青睞，資產(chǎn)證券化步入了高速發(fā)展的道路。然后，前期的探索仍然存在著不完善的地方，法律等外在服務(wù)根本不能滿足投資者的要求，這就給資產(chǎn)證券化的發(fā)展帶來了一定的阻力。

2.2005年正式試點

國家開發(fā)銀行采用在銀行間債券市場公開發(fā)行優(yōu)先級債券，以私募方式發(fā)行次級檔債券兩種方式在2005年成功發(fā)行第一期“開元”項目。此后，中國建設(shè)銀行作為發(fā)起機構(gòu)，中信信托投資有限公司作為委托機構(gòu)，對優(yōu)先級在銀行間債券市場公開發(fā)行、次級證券向建設(shè)銀行定向發(fā)行作為信用支持的MBS產(chǎn)品，成為我國第一例成功發(fā)行的住房抵押貸款證券化產(chǎn)品。然而2008年的美國次貸危機徹底打破了這一高速發(fā)展的勢頭，受到全球金融危機的影響，我國的資產(chǎn)證券化試點全面停止。

3.2011-2013年試點擴(kuò)大階段

自2008年以后，我國資產(chǎn)證券化止步不前，陷入停止階段。2012年信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也開始辦理，這就標(biāo)志著我國資產(chǎn)證券化重新步入了正規(guī)。隨著國家對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的支持，相關(guān)配套措施也開始跟進(jìn)，2012年5月17日，中國人民銀行、財政部與銀監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)文件《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，緊接著證監(jiān)會下發(fā)了《證券公司客戶資產(chǎn)管理辦法》與《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，進(jìn)一步規(guī)范了我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

4.2014年以后常規(guī)化發(fā)展階段

2014年我國證券市場發(fā)展迅猛，全年累計發(fā)行各類占全118749.8億元，超出2013年總規(guī)模約30000億元，同比增速為27%。2013年國務(wù)院發(fā)布文件之后，證券化發(fā)展主要是盤活信貸存量，2014年我國信貸資產(chǎn)支持證券公共發(fā)行了66單，發(fā)行總規(guī)模為2819億元，而2014年一點總發(fā)行規(guī)模只有1018億元，這表明2014年我國資產(chǎn)證券化發(fā)展迅猛，發(fā)行量接近以往試點發(fā)行總量的3倍多。也正是隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，資本市場的不斷改革，我國的資產(chǎn)證券化才能發(fā)展良好，才能為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出貢獻(xiàn)。

（二）不同種類資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程

1.信貸資產(chǎn)證券化

信貸資產(chǎn)證券化是指將金融機構(gòu)發(fā)放的貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)而進(jìn)行的證券化。該產(chǎn)品由中央銀行和銀監(jiān)會負(fù)責(zé)審批和監(jiān)管，其發(fā)起人主要包括商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司和金融公司。2005年初至2013年9月我國累計發(fā)行82只信貸資產(chǎn)支持證券，其規(guī)模達(dá)到了 909 億元，是三種證券化模式中規(guī)模最大的，也是最受市場關(guān)注的品種。中國的信貸資產(chǎn)證券化實踐大致可以分為三個階段。第一階段是 2005 年至 2008 年，信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)行只數(shù)和規(guī)?？焖僭鲩L。在此期間，央行、銀監(jiān)會、稅務(wù)局和財政部相繼單獨或聯(lián)合發(fā)布了與信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)的會計處理、信息披露、登記、托管、交易、結(jié)算、操作規(guī)則和抵押融資等法律法規(guī)，推動了信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。第二階段是 2009 年至 2011 年，中國的信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)程停滯不前。2008 年 9 月，雷曼兄弟破產(chǎn)，美國以證券化為核心的影子銀行體系備受指責(zé)。為謹(jǐn)慎起見，中國監(jiān)管當(dāng)局停止了信貸資產(chǎn)支持債券的審批發(fā)行。 第三階段是 2012 年至今。2012 年 5 月，人民銀行、銀監(jiān)會和財政部發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，重啟被擱置三年的信貸資產(chǎn)證券化。首期批準(zhǔn)的信貸資產(chǎn)證券化額度為人民幣500 億元。2012 年初至 2013 年 9 月，市場上共發(fā)行了26 只信貸資產(chǎn)支持債券，總規(guī)模為 241.3 億元。在再次啟動信貸資產(chǎn)證券化方面，監(jiān)管當(dāng)局顯得十分謹(jǐn)慎，除采取風(fēng)險自留、信用評級等措施來控制證券化過程中的風(fēng)險之外，還設(shè)置了單個機構(gòu)持有單只證券不超過40%的上限。2014年，我國在2013年第一期開元鐵路專項信貸支持證券發(fā)行成功的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步擴(kuò)大信貸支持證券試點，僅這一年我國信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模就達(dá)到了2793億元。

2.企業(yè)資產(chǎn)證券化

我國企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展采取了小范圍試點，大范圍鋪開發(fā)展的路徑。對其的研究論證開始于2004年，當(dāng)年證監(jiān)會分別成立了資產(chǎn)證券化領(lǐng)導(dǎo)與工作兩個小組。對于試點單位服務(wù)機構(gòu)的選擇，證監(jiān)會確立了創(chuàng)新類證券公司為試點單位；對于企業(yè)資產(chǎn)的選擇，證監(jiān)會要求基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)為優(yōu)質(zhì)、能夠產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定、真實、可預(yù)測現(xiàn)金流的資產(chǎn)，不應(yīng)當(dāng)包含企業(yè)不良債權(quán)。也正是由于我國企業(yè)資產(chǎn)證券化剛剛起步，證監(jiān)會審批工作較為謹(jǐn)慎繁復(fù)，審核時間較長。2005年中國聯(lián)通CMDA網(wǎng)絡(luò)租賃收益權(quán)資產(chǎn)證券化項目成立，這也是我國第一個企業(yè)資產(chǎn)證券化試點項目，由此我國企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正式啟動。從試點開始到2006年，我國企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分布在基礎(chǔ)設(shè)施、高速公路、電信等九個行業(yè)，發(fā)行總規(guī)模達(dá)到264.85億元。然而從2006年開始，隨著經(jīng)濟(jì)運行的不景氣與全球金融危機的影響，我國企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行暫時中斷。2011年，遠(yuǎn)東二期專項資產(chǎn)管理計劃完成發(fā)行，這標(biāo)志著我國企業(yè)資產(chǎn)證券化重新開始。為了繼續(xù)推動企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)與證券公司創(chuàng)新，證監(jiān)會在對證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點情況進(jìn)行研究總結(jié)的基礎(chǔ)上，于2013年發(fā)行文件《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》。2014年，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司及基金管理子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》及配套規(guī)則，將資產(chǎn)證券化的證監(jiān)會事前行政審批改為基金業(yè)協(xié)會事后備案，實施負(fù)面清單管理制度.截止目前，我國企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模達(dá)到了422億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了業(yè)務(wù)試點以來的歷年規(guī)?？偤?。

三、現(xiàn)階段資產(chǎn)證券化存在的問題

（一）資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)單一

我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不僅開始時間較短，在這期間還經(jīng)歷了2008的全球金融危機，因此我國對資產(chǎn)證券化持相對謹(jǐn)慎的態(tài)度，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇有嚴(yán)格的規(guī)定。以中國銀行信貸資產(chǎn)證券化為例，企業(yè)貸款占比超過50%，而個人貸款占比僅為11%。2012年我國重啟資產(chǎn)證券化之后，優(yōu)質(zhì)企業(yè)貸款占比超過80%，其余的為汽車貸款。反觀美國，其資產(chǎn)池產(chǎn)品較為豐富，且多數(shù)是住房貸款。雖然我國資產(chǎn)證券化發(fā)展時間較短，但是產(chǎn)品單一依然是以后銀行發(fā)展的重要阻礙，畢竟銀行初衷是通過資產(chǎn)證券化來剝離不良資產(chǎn)，然而現(xiàn)實情況卻是銀行優(yōu)良貸款，因此可以預(yù)見我國信貸資產(chǎn)證券化在不久的未來會難以為繼。

（二）二級市場交易不活躍

由于發(fā)行規(guī)模小，中國資產(chǎn)支持證券的二級市場交易并不活躍。從投資者分布來看，信貸資產(chǎn)支持證券的銀行互持現(xiàn)象嚴(yán)重。商業(yè)銀行是中國信貸資產(chǎn)支持證券的最大持有者，其持有信貸資產(chǎn)支持證券的占比曾經(jīng)在 80%以上。雖然該比重已出現(xiàn)下降趨勢，但截至2013 年 9 月，該比重仍然在65%以上。商業(yè)銀行相互持有彼此的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，這不但降低了資產(chǎn)證券化在加速銀行體系資金周轉(zhuǎn)、并促進(jìn)債券市場發(fā)展方面的意義，而且也沒有起到分散行業(yè)風(fēng)險的作用。

（三）政府干預(yù)色彩濃

中國資產(chǎn)證券化實踐仍處于試點階段，還未建立起一套保證資產(chǎn)證券化常態(tài)化發(fā)展的法律法規(guī)。政府可以隨時停止資產(chǎn)支持證券發(fā)行的審批，并對發(fā)起人和發(fā)行額度進(jìn)行嚴(yán)格控制。阻礙資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)常規(guī)化和批量化發(fā)展的因素很多，其中就包括相應(yīng)政策不足、監(jiān)管不完善、信用評級機構(gòu)等相應(yīng)服務(wù)機構(gòu)的公信力缺失等。迄今為止，中國商業(yè)銀行在推動資產(chǎn)證券化方面缺乏積極性。一方面，利率管制使得商業(yè)銀行可以從簡單地吸收存款、發(fā)放貸款業(yè)務(wù)中獲得可觀利潤；另一方面，監(jiān)管當(dāng)局只允許銀行將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行證券化。

（四）資產(chǎn)證券化的法律制度不健全

我國的基礎(chǔ)法律建設(shè)一直落后于市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，沒有法律法規(guī)的限制與監(jiān)管，就很難規(guī)范市場主體行為，也就無法合理保證投資者的合法權(quán)益。在我國，關(guān)于資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)有《信托法》、《破產(chǎn)法》等相關(guān)法律法規(guī)，但是還沒有專門規(guī)范資產(chǎn)證券化的法律規(guī)范，有的也只是部門規(guī)章與政策指引。因此要規(guī)范我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，必須厘清市場與政府之間的關(guān)系，市場發(fā)揮基礎(chǔ)決定性作用，政府制定好法律規(guī)范，完善政策保障。

四、促進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展的對策建議

（一）進(jìn)一步完善資產(chǎn)證券化法律體系

我國開始證券化試點已有10年，但是一套規(guī)范資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的法律規(guī)范還未出臺。我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管部門眾多且相對分散，建立統(tǒng)一的法律體系對于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展至關(guān)重要。近年來資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律法規(guī)陸續(xù)出臺，2013 年國務(wù)院常務(wù)會議指出要充分發(fā)揮金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機制的作用，完善相關(guān)法律法規(guī)，統(tǒng)一產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管規(guī)則，這就表明我國已經(jīng)在完善監(jiān)管機制上又邁出了重要一步。同時，在不斷完善法律法規(guī)的同時，還應(yīng)當(dāng)簡化證券化審批程序，讓更多的機構(gòu)能夠參與到資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中來。

（二）加快利率改革，允許銀行不良資產(chǎn)證券化

銀行實行信貸資產(chǎn)證券化的初始目的是為了將銀行不良資產(chǎn)證券化，而現(xiàn)實中銀行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)一般是優(yōu)良資產(chǎn)，短期內(nèi)銀行可能會通過這一業(yè)務(wù)增收，但從長期看，不良資產(chǎn)難處理也會影響銀行的積極性。為了推進(jìn)我國資產(chǎn)證券化健康發(fā)展，利率改革是必需的工作。現(xiàn)階段，我國實行利率管制，銀行通過存貸款利息差輕松取得收入，因而缺乏對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的積極性，取消利率管制將會壓縮銀行的利潤空間，降低其對利息差收入的過度依賴，提高其積極性。同時，商業(yè)銀行以優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化，將會降低其所獲得的利息差收入，這顯然是不符合商業(yè)銀行意愿的。允許銀行將不良資產(chǎn)證券化，將會提高其實施資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的積極性，提高其業(yè)務(wù)收入。

（三）建立監(jiān)管協(xié)調(diào)機制，做好監(jiān)管部門之間分工合作

現(xiàn)階段我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由中國人民銀行與銀監(jiān)會兩家部門主管，但同時這類業(yè)務(wù)所涉及的部門也包含了證監(jiān)會、保監(jiān)會等。為了我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的良好發(fā)展，參照過去發(fā)展經(jīng)驗，必須厘清各部門之間的關(guān)系，協(xié)調(diào)好各部門之間的權(quán)利分割，保證各部門能夠及時的溝通與協(xié)調(diào)，同時還應(yīng)當(dāng)做好信息共享，既要在中國人民銀行、銀監(jiān)會以及各管理部門之間實現(xiàn)信息共享，也應(yīng)當(dāng)在政府網(wǎng)站上發(fā)布權(quán)威信息，方便投資者獲取全面的信息，保障投資者投資權(quán)益。（作者單位：鄭州大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1] 蒲桂通.我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化研究[D].山東大學(xué)，2012.

[2] 鄭彩琴.我國資產(chǎn)證券化風(fēng)險隔離機制之研究[D].南京大學(xué)，2012.

[3] 蘇雪.我國資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀分析[J].河南工程學(xué)院學(xué)報（社會科學(xué)版），2009.（3）.

[4] 王曉，李佳. 從美國次貸危機看資產(chǎn)證券化的基本功能[J]. 金融論壇， 2010，（1）.

[5] 宏源證券.庖丁解牛一國內(nèi)資產(chǎn)證券化模式比較[R].2013.

[6] 國泰君安證券.中國資產(chǎn)證券化路在何方一美國經(jīng)驗的啟示[R].2012.

[7] 廣發(fā)證券.資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)推升roe繼續(xù)向上[R].2013.

[8] 中國資產(chǎn)證券化網(wǎng).2013年中國資產(chǎn)證券化年度報告[R].2013.