賈清顯　朱銘來(lái)

1(欽州學(xué)院，欽州　535000)　2(南開(kāi)大學(xué)，天津　300071)

經(jīng)濟(jì)貨幣化、信貸配置與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
——基于動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型的GMM估計(jì)

賈清顯1朱銘來(lái)2

1(欽州學(xué)院，欽州535000)2(南開(kāi)大學(xué)，天津300071)

〔摘要〕金融與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系研究的理論文獻(xiàn)較多，且隨著經(jīng)濟(jì)計(jì)量技術(shù)的發(fā)展，學(xué)者們逐步從更廣范圍和更深層次來(lái)實(shí)證檢驗(yàn)二者的關(guān)系。本文基于內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論，將金融因素納入到改進(jìn)型Cobb-Douglas生產(chǎn)函數(shù)中，并充分考慮到研究的時(shí)限性問(wèn)題，收集了69個(gè)國(guó)家(地區(qū))1991～2013年間的數(shù)據(jù)資料，利用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型GMM估計(jì)方法，以發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家為橫截面單元，以新的視角檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)貨幣化、信貸配置與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)效應(yīng)，結(jié)果表明經(jīng)濟(jì)貨幣化、信貸配置與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在動(dòng)態(tài)關(guān)系，且對(duì)于不同經(jīng)濟(jì)體呈現(xiàn)的正負(fù)效應(yīng)及彈性并非具有一致性。

〔關(guān)鍵詞〕經(jīng)濟(jì)貨幣化信貸配置內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型

20世紀(jì)90年代以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)歷經(jīng)墨西哥比索危機(jī)、亞洲金融風(fēng)暴和美國(guó)次貸危機(jī)的洗禮，無(wú)論發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還是新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)多為騰挪跌宕、一波三折。但就每次危機(jī)的影響程度而言，不同經(jīng)濟(jì)體之間表現(xiàn)很大差異，尤其是美國(guó)次貸危機(jī)后呈現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能力，新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家好于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，世界經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)雙速增長(zhǎng)趨勢(shì)。而從金融發(fā)展指標(biāo)來(lái)看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融體系突出表現(xiàn)為M2/GDP比例、股票交易總額/GDP比例、私人部門(mén)信貸/GDP比例都較高，尤其是M2/GDP比例這一被用來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)貨幣化或金融深化程度的指標(biāo)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家的2倍之高，且有進(jìn)一步擴(kuò)大的趨勢(shì)。按照金融發(fā)展可促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的觀點(diǎn)(King和Levin，1993；Rajan和Zingales，1998)，一國(guó)金融越發(fā)達(dá)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力應(yīng)越高，發(fā)達(dá)國(guó)家應(yīng)該比新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家在抵御金融危機(jī)方面能力更強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受金融不利因素的干擾更小，但現(xiàn)階段卻有所相

悖。鑒于此，金融與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系研究面臨新的挑戰(zhàn)，我們應(yīng)擺脫金融能否促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的簡(jiǎn)單論述，從更廣范圍和更深層次探索二者的關(guān)系。本文在內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論框架下，將金融因素納入丁伯根改進(jìn)的Cobb-Douglas生產(chǎn)函數(shù)中，并充分考慮到研究的時(shí)限性問(wèn)題，采用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型的廣義矩(GMM)方法，檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)貨幣化、信貸配置與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)關(guān)系。擬解決的問(wèn)題如下：(1)探索M2/GDP比例對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否長(zhǎng)期有效，對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興市場(chǎng)和發(fā)展國(guó)家而言，這種作用是否具有一致性，進(jìn)而判斷M2/GDP比例大小是否基于一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和金融市場(chǎng)體系完善程度；(2)將信貸資源配給私營(yíng)部門(mén)比公共部門(mén)(中央行政部門(mén)、地方政府和國(guó)有企業(yè))更有生產(chǎn)效率，本文以私人部門(mén)信貸/GDP比例作為衡量一國(guó)金融體系信貸配置的指標(biāo)，檢驗(yàn)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家信貸資源配置差異對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。

1文獻(xiàn)綜述

早期，Schumpeter(1911)曾論證金融業(yè)和金融機(jī)構(gòu)在鼓勵(lì)創(chuàng)新和便利融資方面對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用，并在后期被從外生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論框架下得以支持(Goldsmith，1969；McKinnon，1973；Shaw，1973)，一般認(rèn)為金融業(yè)作為儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的橋梁，能夠有效配置資源，確保信貸效率，強(qiáng)化流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，減少信息不對(duì)稱(chēng)，解決逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，降低交易和信息成本，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程?，F(xiàn)階段愈發(fā)一致把金融發(fā)展水平作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)指標(biāo)(Rousseau和Wachtel，1998；Levine等，2000)。M2/GDP比例被Mckinnon(1973)作為經(jīng)濟(jì)貨幣化指標(biāo)提出后，被作為衡量一國(guó)經(jīng)濟(jì)中貨幣體系重要性與“實(shí)際規(guī)?！钡淖詈?jiǎn)單標(biāo)尺，一國(guó)M2/GDP比例越高，意味著其經(jīng)濟(jì)貨幣化程度及金融發(fā)展水平也越高。Demirgüc-Kunt和Levine(1996)將48個(gè)國(guó)家依據(jù)收入劃分為高中低3組，發(fā)現(xiàn)收入愈高的國(guó)家，其經(jīng)濟(jì)貨幣化程度愈大。Ram(1999)利用95個(gè)國(guó)家年度資料，分析發(fā)現(xiàn)其中56個(gè)國(guó)家的流動(dòng)性負(fù)債/GDP比率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈負(fù)相關(guān)。César Calderón和Lin Lin(2003)探討不同類(lèi)型國(guó)家金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系時(shí)，發(fā)現(xiàn)金融深度與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相互促進(jìn)的雙向關(guān)系在發(fā)展中國(guó)家較工業(yè)化國(guó)家更為明顯。張軍和金煌(2001)利用1987～2001年的省級(jí)面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了金融深化與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)金融深化對(duì)于中國(guó)生產(chǎn)率具有顯著的正影響。

而對(duì)于信貸配置與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系研究，自Adam Smith(1776)探討信貸配給問(wèn)題開(kāi)始就引起了不同時(shí)期經(jīng)濟(jì)學(xué)家的關(guān)注。亞洲開(kāi)發(fā)銀行(1992)利用私人部門(mén)信貸量與GDP比率來(lái)研究信貸資金的配置效率問(wèn)題。King和Levine(1993)則采用非金融私人部門(mén)信貸與總信貸(扣除提供給存款貨幣銀行的信貸)比率和非金融私人部門(mén)信貸與GDP比率兩個(gè)指標(biāo)來(lái)探討不同國(guó)家金融體系的信貸配置效率，認(rèn)為把信貸資源提供給公共部門(mén)、國(guó)有企業(yè)的金融中介，在評(píng)估管理者、篩選投資項(xiàng)目、匯集風(fēng)險(xiǎn)和提供金融服務(wù)等方面往往都不及把信貸主要提供給私人部門(mén)、私人企業(yè)的金融中介，一國(guó)信貸資源投向公共部門(mén)或國(guó)有企業(yè)的部分往往效率不高。方軍雄(2007)、趙立彬(2012)等發(fā)現(xiàn)中國(guó)國(guó)有銀行在發(fā)放貸款時(shí)存在所有權(quán)歧視，偏好向國(guó)有企業(yè)放貸，但國(guó)有企業(yè)效率和效益低于非國(guó)有企業(yè)。劉小玄和周曉艷(2011)檢驗(yàn)了金融資源與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間配置關(guān)系，認(rèn)為中國(guó)信貸水平與效益顯著負(fù)相關(guān)的重要原因在于，信貸市場(chǎng)的二元分割導(dǎo)致了較多的信貸資源流向了只需承擔(dān)較低融資價(jià)格的國(guó)有企業(yè)。

2基于內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論的模型設(shè)定與變量說(shuō)明

2.1模型設(shè)定

本文沿著以羅默和盧卡斯為代表的內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論的分析框架，借鑒Pagano(1993)、Adam和Siaw(2010)等研究金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的方法思路，將金融業(yè)內(nèi)生化為除資本存量、勞動(dòng)力以及技術(shù)因素之外的又一影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的要素，并納入丁伯根改進(jìn)的Cobb-Douglas生產(chǎn)函數(shù)：

(1)

其中，Yt為實(shí)際產(chǎn)出，At為生產(chǎn)的效率，Lt為勞動(dòng)力，Kt為總資本存量，μ為金融業(yè)發(fā)展產(chǎn)生的外部性或溢出效應(yīng)。假設(shè)金融部門(mén)的主要職能在于有效動(dòng)員及配置資本投入到生產(chǎn)領(lǐng)域，因此對(duì)于金融發(fā)展的溢出效應(yīng)μ能夠使用Cobb-Douglas函數(shù)形式來(lái)表示：

(2)

其中，F(xiàn)t代表金融指標(biāo)向量矩陣，δ、η分別代表金融發(fā)展與動(dòng)員及分配資本間的邊際與跨期彈性。如果我們聯(lián)合等式(1)和(2)，則可得到：

(3)

通過(guò)先對(duì)等式(3)兩邊取對(duì)數(shù)，我們?cè)賹?duì)時(shí)間t求導(dǎo)可解得：

(4)

然后，我們根據(jù)導(dǎo)數(shù)和全微分的性質(zhì)對(duì)等式(4)作進(jìn)一步整理：

(5)

根據(jù)式(5)可以看出，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變化與技術(shù)因素、勞動(dòng)力、資本存量和金融的變化呈穩(wěn)定關(guān)系，金融發(fā)展水平的提高能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)更快增長(zhǎng)。因此，結(jié)合Beck等(2000)、Rioja和Valev(2004)建立動(dòng)態(tài)面板計(jì)量模型的方法，我們可以設(shè)定金融與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型(6)：

lgdpit=α0+α1lgdpit-1+α2empit+α3capit+α4trait+β′Fit+ui+εit

(6)

Δlgdpit=α1Δlgdpit-1+α2Δempit+α3Δcapit+α4Δtrait+β′(Fit-Fit-1)+Δεit

(7)

然而，Δlgdpit-1和Δεit依然相關(guān)，模型(7)同樣具有內(nèi)生性問(wèn)題，需要尋找適當(dāng)?shù)墓ぞ咦兞坎拍艿玫揭恢鹿烙?jì)。據(jù)此，Arellano和Bond(1991)提出差分GMM(DIF GMM)估計(jì)方法，使用所有可能的滯后差分項(xiàng)作為工具變量，但該方法有其弱點(diǎn)，可能導(dǎo)致弱工具變量問(wèn)題。為進(jìn)一步提高估計(jì)效率，Blundell和Bond(1998)使用系統(tǒng)GMM(SYS GMM)估計(jì)方法，工具變量進(jìn)一步擴(kuò)展到滯后的水平項(xiàng)，但必須假定{Δlgdpit-1，Δlgdpit-2，…}與ui無(wú)關(guān)。本文分別使用差分GMM和系統(tǒng)GMM估計(jì)方法，以觀察在不同方法下經(jīng)濟(jì)貨幣化、信貸配置與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的互動(dòng)效應(yīng)。

2.2變量選取與數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文采用69個(gè)國(guó)家(地區(qū))1991～2013年的年度數(shù)據(jù)資料，根據(jù)IMF發(fā)布的《World Economic Outlook，April 2014》中對(duì)不同經(jīng)濟(jì)體的列表，劃分為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家，其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體31個(gè)①、新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家38個(gè)②，相應(yīng)地將其歸為3個(gè)不同組別：組別G代表樣本全體、組別D為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、組別E為新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于《國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)年鑒》、聯(lián)合國(guó)數(shù)據(jù)中心、國(guó)際貨幣基金組織(IMF)在線數(shù)據(jù)庫(kù)、世界銀行(World Bank)公開(kāi)數(shù)據(jù)庫(kù)、Penn World Table Version 8.0和中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。在計(jì)算過(guò)程中，對(duì)于不一致數(shù)據(jù)作相應(yīng)處理，對(duì)于某項(xiàng)指標(biāo)個(gè)別年度數(shù)據(jù)xit缺失，采用已有數(shù)據(jù)的平均值補(bǔ)齊。本文變量選取如下。

2.2.1被解釋變量

在本領(lǐng)域研究中，以前學(xué)者多采用實(shí)際GDP增長(zhǎng)率、人均實(shí)際GDP等作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的替代指標(biāo)，本文選取人均實(shí)際GDP的對(duì)數(shù)值(lgdpit)來(lái)作為衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的指標(biāo)。

2.2.2金融指標(biāo)

本文關(guān)注5個(gè)金融指標(biāo)，包括M2/GDP比例(fdsit)、私人部門(mén)信貸/GDP比例(prcit)、總儲(chǔ)蓄/GDP比例(tsrit)、股票交易總額/GDP比例(stvit)、通貨膨脹率(infit)。衡量經(jīng)濟(jì)貨幣化的指標(biāo)有戈氏指標(biāo)和麥?zhǔn)现笜?biāo)，前者為Goldsmith(1969)提出的金融相關(guān)比率(fir)，后者是McKinnon(1973)運(yùn)用貨幣存量與國(guó)民生產(chǎn)總值的比重作為指標(biāo)，常簡(jiǎn)稱(chēng)M2/GDP比例，本文選擇M2/GDP比例作為經(jīng)濟(jì)貨幣化的衡量指標(biāo)；私人部門(mén)信貸/GDP比例(prcit)用來(lái)衡量一國(guó)金融體系的信貸資源配置指標(biāo)，它不包括央行發(fā)放的信貸，能夠很好地測(cè)度金融機(jī)構(gòu)將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)向私人部門(mén)的份額；通貨膨脹率(infit)用于反映價(jià)格波動(dòng)或宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響；總儲(chǔ)蓄/GDP比例(tsrit)、股票交易總額/GDP比例(stvit)分別反映動(dòng)員儲(chǔ)蓄能力與直接融資發(fā)展程度。

2.2.3控制變量選取

由于影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素較多，在金融與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)研究中，廣泛使用控制變量，本文涉及控制變量為4項(xiàng)：lgdpit-1(人均GDP對(duì)數(shù)值的一階滯后項(xiàng)，用于反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生性)、trait(進(jìn)出口總額/GDP比例，用于反映市場(chǎng)開(kāi)放程度)、capit(資本形成總額/GDP比例，用于衡量資本的累積)、empit(勞動(dòng)力參與率，用于衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中人力資本投入)。

3實(shí)證結(jié)果

本文運(yùn)用模型(6)、(7)同時(shí)采用差分GMM和系統(tǒng)GMM兩種方法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。從表1給出的結(jié)果看，系數(shù)聯(lián)合顯著性的Wald檢驗(yàn)值都在1%的水平上顯著，過(guò)度識(shí)別Sargan檢驗(yàn)的概率值p表明組別G、組別D、組別E對(duì)不同GMM估計(jì)中所使用的工具變量在一定顯著水平上是有效的，即工具變量與擾動(dòng)項(xiàng)不相關(guān)，基于以上診斷結(jié)果，我們所設(shè)計(jì)的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型是合理的，能夠揭示經(jīng)濟(jì)貨幣化、信貸配置與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)效應(yīng)。

表1　實(shí)證模型GMM估計(jì)結(jié)果(1991～2013)

續(xù)　　表

注：(1)表中估計(jì)參數(shù)下方括號(hào)中的數(shù)值為t檢驗(yàn)值；(2)***、**、*分別表示1%、5%、10%的水平上顯著；(3)AR(2)代表對(duì)擾動(dòng)項(xiàng)的差分是否存在二階自相關(guān)進(jìn)行檢驗(yàn)；(4)Sargan檢驗(yàn)是過(guò)度識(shí)別約束檢驗(yàn)，即對(duì)工具變量有效性檢驗(yàn)；(5)系數(shù)聯(lián)合顯著性Wald檢驗(yàn)的零假設(shè)為解釋變量的系數(shù)均為零。

在模型設(shè)定合理的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步評(píng)價(jià)估計(jì)結(jié)果的可靠性和滯后階的穩(wěn)健性，具體采用LLC檢驗(yàn)(Levin、Lin和Chu，2002)、Breitung檢驗(yàn)(Breitung，2000)、IPS檢驗(yàn)(Im、Pesaran和Shin，2003)、HT檢驗(yàn)(Harris-Tzavalis)等4種檢驗(yàn)方法來(lái)驗(yàn)證面板殘差是否平穩(wěn)，以避免在GMM估計(jì)中出現(xiàn)偽回歸。從表2中面板殘差的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，每個(gè)組別1991～2013年間數(shù)據(jù)面板殘差的平穩(wěn)性檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的概率值均小于1%，由此表明各面板殘差具有平穩(wěn)性，上述GMM估計(jì)結(jié)果是可靠的。我們以下分析GMM估計(jì)結(jié)果的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義。

表2　面板殘差的平穩(wěn)性檢驗(yàn)(1991～2013)

注：(1)括號(hào)中為統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的p值；(2)上述4種檢驗(yàn)的原假設(shè)是含有單位根，即面板非平穩(wěn)。

在表1中，M2/GDP比例在差分GMM估計(jì)方法下，與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈非顯著性正相關(guān)，且發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中的系數(shù)(0.0169)低于新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家的系數(shù)(0.1113)，表明新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受M2/GDP比例影響的程度要大于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。但在系統(tǒng)GMM估計(jì)方法下，該指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈非顯著性負(fù)相關(guān)，且在新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家該指標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響要小于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。以上說(shuō)明M2/GDP比例對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用具有不確定性，并非越大越有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，尤其是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體過(guò)高的M2/GDP比例已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用不明顯甚至產(chǎn)生負(fù)作用。這種檢驗(yàn)結(jié)果與King和Levine(1993)的M2/GDP比例與經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)指標(biāo)有顯著相關(guān)性且對(duì)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)有正向影響的結(jié)論不完全相符，究其原因可能在于長(zhǎng)期以來(lái)受金融自由化思想以及各國(guó)間經(jīng)濟(jì)貨幣爭(zhēng)斗等的影響，無(wú)論發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還是新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家都在強(qiáng)化貨幣發(fā)行，導(dǎo)致M2/GDP比例不斷高升，貨幣增長(zhǎng)似乎已經(jīng)脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要；私人部門(mén)信貸/GDP比例與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系在不同經(jīng)濟(jì)體之間存有差異，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體私人信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)出一定水平的正相關(guān)，該比例每增加1%將使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率提高0.71%～2.24%，但對(duì)于新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家，該指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，每增加1%將使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率降低7.89%～12.90%，該結(jié)論與De Gregorio和Guidotti(1995)低收入國(guó)家私人部門(mén)信貸/GDP比例與經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)有正向影響，而在高收入國(guó)家則沒(méi)有顯著影響力的實(shí)證結(jié)果似乎是背道而馳。我們能夠從兩個(gè)方面查找原因：(1)相對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家的信貸資源嚴(yán)重不足，且大部分流向政府、國(guó)有企業(yè)等公共部門(mén)，能夠分配給私人部門(mén)的比例較少，使得私人部門(mén)融資受到抑制，阻礙了其發(fā)展；(2)新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家的有些私人企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平低下，缺乏創(chuàng)新發(fā)展能力，在信貸發(fā)放缺乏有效監(jiān)督的情況下，信貸資源可能流向了這部分企業(yè)，結(jié)果導(dǎo)致貸款質(zhì)量水平較差，信貸資源的使用效率偏低，起不到對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)作用。

總儲(chǔ)蓄/GDP比例在組別G、組別E下與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈正相關(guān)關(guān)系，且在差分GMM估計(jì)方法下是1%水平上顯著，其中新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家的總儲(chǔ)蓄/GDP比例每增加1%經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率提高13.2%～44.42%，其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用相對(duì)明顯。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體該指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系在差分GMM與系統(tǒng)GMM估計(jì)方法下呈現(xiàn)正負(fù)效應(yīng)的截然不同，且沒(méi)有顯著性。這一點(diǎn)似乎驗(yàn)證了傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)取決于未來(lái)投資，而投資依賴(lài)于儲(chǔ)蓄。我們知道發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體過(guò)去依賴(lài)于低儲(chǔ)蓄、高消費(fèi)、高負(fù)債的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，總儲(chǔ)蓄/GDP比例相對(duì)較低，該指標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)小直接反映出發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體儲(chǔ)蓄不足消弱了未來(lái)的投資能力，也暗示這類(lèi)模式的不可持續(xù)性；股市發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，且在系統(tǒng)GMM估計(jì)方法下組別G、組別E有著1%水平的強(qiáng)顯著性。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股票交易額/GDP比例每增加1%將使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率提高的幅度為0.16%～0.20%，但低于新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家的0.94%～2.04%。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的股票交易額/GDP比例遠(yuǎn)高于新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家，其股票市場(chǎng)完善程度較高，理應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)更大，但從參數(shù)估計(jì)結(jié)果看，卻小于新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家，似乎表明股市更多是資本運(yùn)作或投機(jī)的場(chǎng)所，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生微弱正影響，這點(diǎn)與Harris(1997)、韓廷春(2001)的研究結(jié)果吻合，即股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響極其有限；發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈顯著負(fù)相關(guān)，而新興市場(chǎng)與發(fā)展中國(guó)家的正負(fù)關(guān)系不確定。新興市場(chǎng)與發(fā)展中國(guó)家通貨膨脹率的均值要高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，表現(xiàn)出非溫和型通貨膨脹，但我們實(shí)證的結(jié)果卻顯示發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通貨膨脹對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)負(fù)效應(yīng)強(qiáng)于新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家。這一結(jié)論似乎有悖以往諸多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點(diǎn)：微通脹可能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但過(guò)度乃至惡性通脹將破壞經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。也許這反映了通貨膨脹在不同經(jīng)濟(jì)體中對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的機(jī)制正在發(fā)生改變。

進(jìn)出口總額/GDP比例與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈正相關(guān)關(guān)系，并在一定水平上顯著。但發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)進(jìn)出口總額/GDP比例的反應(yīng)彈性要強(qiáng)于新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家，這表明無(wú)論發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還是新興市場(chǎng)與發(fā)展中國(guó)家，市場(chǎng)開(kāi)放、發(fā)展貿(mào)易對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都是重要的，尤其是后者更應(yīng)注重實(shí)施貿(mào)易自由化政策，不斷降低關(guān)稅壁壘，改變貿(mào)易保護(hù)主義。資本形成總額/GDP比例與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相關(guān)系數(shù)較大，且在不同組別、不同方法下都呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，這揭示了資本積累對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要作用。勞動(dòng)力參與率在組別G、組別E下與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈負(fù)相關(guān)性，并在差分GMM估計(jì)方法下具有一定水平的顯著性，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體勞動(dòng)力參與率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈非顯著性正相關(guān)關(guān)系。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體勞動(dòng)力參與率低于新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家，但對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生正效應(yīng)，而后者卻對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有負(fù)面影響，這可能說(shuō)明發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體人力資本質(zhì)量及效率發(fā)揮高于新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家。

4研究結(jié)論及啟示

本文成功將金融因素納入到內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型中加以研究，以發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家為截面單元，利用1991～2013年間的數(shù)據(jù)資料構(gòu)建起3個(gè)面板數(shù)據(jù)模型，研究結(jié)論及啟示歸納如下：

(1)因盲目追求經(jīng)濟(jì)貨幣化導(dǎo)致M2/GDP比例高企可能對(duì)一國(guó)（地區(qū)）經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)帶來(lái)負(fù)效應(yīng)。從本文檢驗(yàn)結(jié)果看，M2/GDP比例與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系變得很微弱，不再如Levine等經(jīng)濟(jì)學(xué)者研究的那樣對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有顯著正效應(yīng)。尤其自布雷頓森林體系崩潰后，各國(guó)（地區(qū)）開(kāi)始實(shí)行不兌現(xiàn)紙幣本位制度，貨幣發(fā)行逐步脫離了實(shí)物羈絆，世界平均的M2/GDP比率呈持續(xù)上升態(tài)勢(shì)，新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家的M2/GDP比例從1991年的43.4%上升到2013年的65.5%，21年間升幅為22.2%，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體則從103.98%上升到153.2%，升幅達(dá)49.3%，明顯處于高位。按照馬歇爾、庇古理論，M2/GDP比例(即馬歇爾K值)從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)是一個(gè)變量，而從短期看由于影響該值標(biāo)變化的因素變動(dòng)有限而視其為常數(shù)，因而，可以認(rèn)為該指標(biāo)90年代以來(lái)的快速變化已經(jīng)處于不正常的態(tài)勢(shì)。誠(chéng)然，M2/GDP比例與一國(guó)（地區(qū)）經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特征有一定關(guān)聯(lián)，不能簡(jiǎn)單地以此論斷一國(guó)（地區(qū)）貨幣是否超發(fā)，但過(guò)高的M2/GDP比例可能帶來(lái)對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)負(fù)效應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)不能掉以輕心。比如，中國(guó)高企的M2/GDP比例可能是由于居民高儲(chǔ)蓄帶來(lái)的貨幣沉淀以及房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)貨幣的超強(qiáng)吸納造成的，這在一定程度上反映其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不合理，實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域存有深層次矛盾。尤其在當(dāng)前中國(guó)資金資本等生產(chǎn)要素蜂擁淘金于房地產(chǎn)業(yè)，致使實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨“貧血”困境更值得我們加以深慮。

(2)信貸沖動(dòng)防范及信貸資源配置優(yōu)化問(wèn)題。從私人部門(mén)信貸/GDP比例變化趨勢(shì)看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體從1991年平均80.9%上升到2013年的140.5%，年均升幅為2.8%，而新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家則從33.4%上升到53.1%，年均升幅為0.9%，小于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。但問(wèn)題是，如果新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家在經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較為薄弱的條件下，有著較高的趕超意愿和沖動(dòng)，提高對(duì)私人部門(mén)的信貸速度，出現(xiàn)信貸激增或超額信貸，這種超額信貸擴(kuò)展會(huì)通過(guò)金融市場(chǎng)使風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生變化，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的非理性反映(Hilber，2005)。另外的問(wèn)題是，新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家的資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，金融資源相對(duì)稀缺，銀行信貸是私人部門(mén)獲取資金的主渠道。因此，其信貸資源優(yōu)化配置問(wèn)題顯得更為必要，應(yīng)當(dāng)在信貸中更多關(guān)注貸款創(chuàng)造財(cái)富的能力，嚴(yán)把信貸質(zhì)量關(guān)口，破除歧視及稟賦差異，將信貸投放到效率更高、對(duì)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展更有利的實(shí)體產(chǎn)業(yè)、私營(yíng)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)信貸資源配置最優(yōu)化。

注釋?zhuān)?/p>

①發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體31個(gè)：加拿大、法國(guó)、德國(guó)、日本、英國(guó)、美國(guó)、意大利、澳大利亞、奧地利、比利時(shí)、丹麥、芬蘭、韓國(guó)、荷蘭、新西蘭、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士、盧森堡、希臘、捷克、斯洛文尼亞、冰島、斯洛伐克、新加坡、香港、馬耳他、塞浦路斯、拉脫維亞。

②新興市場(chǎng)國(guó)家38個(gè)：中國(guó)、巴西、俄羅斯、印度、南非、孟加拉國(guó)、巴巴多斯、博茨瓦納、保加利亞、智利、哥倫比亞、科特迪瓦、厄瓜多爾、埃及、薩爾瓦多、加納、印尼、約旦、肯尼亞、立陶宛、馬來(lái)西亞、蒙古國(guó)、摩洛哥、巴基斯坦、斯里蘭卡、墨西哥、毛里求斯、納米比亞、秘魯、菲律賓、羅馬尼亞、沙特阿拉伯、泰國(guó)、特立尼達(dá)和多巴哥、突尼斯、土耳其、委內(nèi)瑞拉玻利瓦爾共和國(guó)、贊比亞。

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(責(zé)任編輯：王平)

Economic Monetization，Credit Rationing and Economic Growth——An Empirical Study Based on Dynamic Panel Data Model with GMM Estimation

Jia Qingxian1Zhu Minglai2

(1．Qinzhou University，Qinzhou 535000，China；2．Nankai University，Tianjin 300071，China)

〔Abstract〕The theoretical literatures on the relationship between financial development and economic growth were very much,and empirical tests to the relationship become a wider range and deeper with the development of econometric techniques.Based on endogenous economic growth theory,we will develop financial factors into the Modified Cobb-Douglas production function,and fully considering the timing of the study,we collected the data of 69 countries（regions） from 1991 to 2013,using Panel Data Model with GMM estimation,tested the dynamic effects of economic monetization,credit rationing and economic growth from a new perspective.The empirical results show that the dynamic relationship between economic monetization,credit rationing and economic growth exists,and the relationship that is positive and negative to different economies is not consistent.

〔Key words〕economic monetization;credit rationing;endogenous economic growth;dynamic panel data model with GMM estimation

〔中圖分類(lèi)號(hào)〕F061.2；F830

〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A

DOI：10．3969/j．issn．1004-910X．2016．03．004

作者簡(jiǎn)介：賈清顯，欽州學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。研究方向：金融理論與政策、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、保險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)、港口經(jīng)濟(jì)等。朱銘來(lái)，南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，博士。研究方向：金融理論與政策、保險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)等。

基金項(xiàng)目：本文系廣西哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃研究課題“廣西有效投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)研究”(項(xiàng)目編號(hào)：15FJL003)的階段性成果。

收稿日期：2015—12—21