叢彥國（南開大學，天津　300071）

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并購基金的投資運作法律問題研究

叢彥國
（南開大學，天津300071）

摘要：并購項目的一般流程包括準備、實施和整合三個階段。其中，準備階段包括制定并購戰(zhàn)略、選擇目標公司、盡職調(diào)查和設(shè)計交易結(jié)構(gòu)；實施階段包括并購談判、公司決議、簽訂協(xié)議和交割標的；整合階段包括人力資源、企業(yè)財務(wù)、企業(yè)戰(zhàn)略和企業(yè)文化的整合。可以預見，并購基金在我國有著良好的發(fā)展前景，但是并購基金在投資運作過程中，也伴隨著一些問題或風險，為防范風險，并購基金必須在制定并購戰(zhàn)略、選擇目標公司、盡職調(diào)查、設(shè)計交易結(jié)構(gòu)等方面做好并購準備，并嚴格實施并購戰(zhàn)略，同時重視并購后的整合等問題。

關(guān)鍵詞：并購基金；目標公司；并購整合；盡職調(diào)查

作者單位：南開大學法學院

并購基金（Buy-out Fund），又稱為收購基金，是指主要投資于成熟型企業(yè)，并對被投企業(yè)享有控制權(quán)。通過對被投企業(yè)的內(nèi)部重組和行業(yè)整合，從而使并購基金幫助被投企業(yè)確立市場地位。例如黑石集團（Blackstone Group）、KKR（Kohlberg Kravis Roberts& Company）、凱雷投資集團（The Carlyle Group）、紅杉資本（Sequoia Capital）、Coller Capital、法國N B P亞洲投資基金等，都屬于典型的并購基金。本文從并購項目的一般流程、目標公司與并購方式等的選擇、并購中的法律盡職調(diào)查等幾個方面出發(fā)，對并購基金的投資運作法律問題進行分析和研究，以供業(yè)界參考。

一、并購項目的一般流程

雖然并購項目之間具有差異性，但是并購項目的基本流程大致相同，一般包括并購準備、并購實施和并購整合三個階段。

（一）并購準備階段

1.制定并購戰(zhàn)略

并購戰(zhàn)略規(guī)劃具體可以分解為如下幾個方面：并購目的，即可以從目標公司中可以獲取的預期收益，包括資金、設(shè)備、知識產(chǎn)權(quán)、客戶資源、生產(chǎn)工藝或管理經(jīng)驗等；確定搜尋潛在目標的標準，例如目標所屬行業(yè)、企業(yè)規(guī)模、價格范圍、當前盈利能力、增長率以及地理位置等；選擇資產(chǎn)并購還是股權(quán)并購，并且設(shè)計支付形式；分析企業(yè)融資來源，例如債務(wù)融資、權(quán)益融資、賣方融資或出售資產(chǎn)等；設(shè)置能承受的一定限度，例如所能支付的最高價格等；項目時間表；并購戰(zhàn)略風險及應(yīng)對等。①財政部會計資格評價中心：《高級會計實務(wù)》，經(jīng)濟科學出版社2013年版，第292頁。

2.選擇目標公司

并購基金應(yīng)當根據(jù)并購的不同目的來確定目標公司，并且重點選擇符合國家產(chǎn)業(yè)政策導向、成長性好、發(fā)展前景廣闊、并購成本低、投資回報率高的企業(yè)；同時，應(yīng)當關(guān)注目標公司的財務(wù)狀況，充分調(diào)查其現(xiàn)在運營中存在的任何風險，并且評估并購后的整合成本。在選擇目標公司時，并沒有固定不變的標準，可以根據(jù)并購方實際情況和目標公司的特點來進行篩選。

3.盡職調(diào)查

公司作為一個由多種生產(chǎn)要素和法律關(guān)系交織而成的綜合體，極具復雜性。并購基金在較短的時間內(nèi)對目標公司的各個方面進行全面了解并識別其中存在的問題和風險具有一定難度，在并購實施前，對目標公司的盡職調(diào)查至少應(yīng)當包括法律、財務(wù)、業(yè)務(wù)等方面，另外根據(jù)目標公司的性質(zhì)，還應(yīng)當考慮其他方面的調(diào)查，例如環(huán)境保護、知識產(chǎn)權(quán)、外部監(jiān)管環(huán)境等。

4.設(shè)計交易結(jié)構(gòu)

盡職調(diào)查完成后，并購基金應(yīng)當根據(jù)交易雙方的實際情況開始設(shè)計交易結(jié)構(gòu)，包括對并購方式、支付方式、融資結(jié)構(gòu)、風險分配與控制等的設(shè)計，這既是一項復雜的工程又是一項量體裁衣的工作。在融資結(jié)構(gòu)中，如果并購基金的收購資金中既包括自有資金也包括債務(wù)融資，該項收購可以被稱為杠桿收購。2008年12月，《商業(yè)銀行并購貸款風險管理指引》的出臺打破了1996年《貸款通則》中有關(guān)禁止借款人利用貸款進行股本權(quán)益性投資的規(guī)定，允許境內(nèi)企業(yè)在并購業(yè)務(wù)中使用銀行貸款用于支付并購交易對價，但是這并不意味著短期內(nèi)就會全面放開并購貸款。

（二）并購實施階段

1.并購談判

談判簽約的一個核心問題是確定交易標的。出于風險等的考慮，并購基金一般會在談判過程中要求目標公司將某些與企業(yè)未來發(fā)展戰(zhàn)略無關(guān)的業(yè)務(wù)部門或某些存在價值爭議的資產(chǎn)等項目從總交易標的中剔除，即剝離業(yè)務(wù)或資產(chǎn)。特別是對于外資并購基金，目標公司的中的某些業(yè)務(wù)可能是限制或禁止外商投資的，則此類業(yè)務(wù)最好可以剝離出去，以便外資并購基金的收購能夠獲得商務(wù)部的審查通過。談判的另一個核心問題是交易價格和交易架構(gòu)，交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計需要全面考慮相應(yīng)的稅收、行業(yè)準入、外匯管制等情況，也要考慮如何有效地防控交易中的潛在風險。

2.股東（大）會或董事會決議

經(jīng)過談判達成的雙方協(xié)議在效力上還存在一定瑕疵，因為在程序上還需要由交易雙方將該文本提交各自股東（大）會或董事會進行決議，另外協(xié)議內(nèi)容不得違反法律規(guī)定。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，有限責任公司的股東會或股份有限公司的股東大會，以及董事會的議事程序必須遵守現(xiàn)行法律、行政法規(guī)和公司章程，決議內(nèi)容不得違反公司章程，否則可以申請人民法院予以撤銷該決議；如果決議內(nèi)容違反法律、行政法規(guī)的，則該決議無效。

3.簽訂并購協(xié)議

正式的并購協(xié)議是以并購意向書、談判結(jié)果和股東（大）會或董事會決議等為基礎(chǔ)確定的，并且正式的并購協(xié)議一般比較復雜，除商業(yè)條款外，還包括復雜的法律條款。并購協(xié)議在雙方授權(quán)代表簽字后未必會立即生效，例如并購協(xié)議若附有條件或附有期限，則自條件成就時或期限屆至時生效。協(xié)議簽署后，雙方將實現(xiàn)協(xié)議的成交條件，促使協(xié)議履行，主要工作包括但不限于：獲得目標公司董事會關(guān)于收購的批準文件，獲得目標公司其他股東放棄優(yōu)先權(quán)聲明，獲得相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)的批準等。

4.交割標的

交割（closing），是指交易雙方結(jié)清手續(xù)，“交”者交付物項及欠款，“割”者結(jié)清風險、責任和義務(wù)。①肖微：《公司兼并與收購教程》，中國人民大學出版社2014年版，第105頁。并購協(xié)議應(yīng)當明確約定股權(quán)、資產(chǎn)等標的的交割時間、地點、方式等，以及相應(yīng)對價的支付。交割是一個重要的時間節(jié)點，完成與交割相關(guān)的事項也是交易雙方最重要的合同義務(wù)之一，以交割作為分水嶺，可以將交易雙方之間的關(guān)系劃分為兩個階段：在交割之前，雙方需要互相合作，根據(jù)并購協(xié)議為實現(xiàn)交割而努力；在交割之后，根據(jù)法律規(guī)定和合同約定雙方仍負有交割后義務(wù)。在有些收購交易中，并購基金的收購價款可能被安排成分期支付。但是另有規(guī)定的除外，例如《商務(wù)部關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（商務(wù)部令2009年第6號）第16條。

（三）并購整合階段

并購實施的完成僅意味著交易雙方在形式上完成了并購，并購的最終成功還有賴于對目標公司的有效整合，主要包括人力資源整合、財務(wù)整合、戰(zhàn)略整合以及企業(yè)文化整合等多個方面，②戚慶余：《中國企業(yè)并購戰(zhàn)略與經(jīng)典案例》，中國法制出版社2012年版，第80頁。筆者在此僅從人力資源整合與企業(yè)文化整合兩個角度闡述。

1.人力資源整合

如果在并購目標公司后，隨意解雇對方員工，不僅容易引發(fā)目標公司員工的抵觸情緒，而且還不利于企業(yè)吸納優(yōu)秀人才。對于核心人才，包括中高層管理人員、掌握關(guān)鍵技術(shù)的人才以及骨干銷售人員，應(yīng)當盡力挽留，這是人力資源整合的重點。忽視人力資源整合的并購并非成功的并購，例如在海信并購科龍案中，并沒有產(chǎn)生預期的并購效果，其中科龍高管的流失是重要原因之一。③謝明磊：《企業(yè)并購整合中的員工抵制——基于海信并購科龍的案例》，《山東社會科學》2012年第5期，第113-116頁。為留住核心人才，應(yīng)當采取的主要措施包括：在合同上要盡快與核心人才簽訂勞動合同，從而消除對方顧慮，可以規(guī)定競業(yè)限制條款，以免核心人才流向競爭對手；在激勵上要為核心人才提供合理的薪酬體系，讓核心人才對新企業(yè)寄予較高希望；在精神上要尊重人才，容納他們的價值觀念，引導原管理人員的經(jīng)營理念與新企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略一致，以及重用人才，為他們提供可以繼續(xù)施展才能的平臺。④葉有明：《股權(quán)投資基金運作——PE價值創(chuàng)造的流程》，復旦大學出版社2012年版，第341頁。

2.企業(yè)文化整合

很多并購失敗的重要原因之一就是并購后的文化整合失敗，不僅如此，文化整合也關(guān)系到并購后企業(yè)的競爭力。吉利并購沃爾沃一案就深刻揭示了文化整合在企業(yè)并購中的重要意義。吉利于2010年3月對沃爾沃進行全資收購，后經(jīng)過多年的努力和發(fā)展，沃爾沃全球事業(yè)取得了良好進展。但是在這一過程中，中外雙方還是存在一定摩擦的，例如“大小車之爭”以及對“Universe”一詞的理解等問題。實際上，上述摩擦都是由于文化差異引起的?？梢姡髽I(yè)并購的最終效益，并不完全取決于資金實力，還需要認真面對交易雙方的文化整合問題。

二、目標公司與并購方式等的選擇

（一）目標公司的選擇

并購基金的投資機會需要兩個前提條件：一是有足夠多的項目可供篩選；二是用正確的方法篩選出符合投資標準的目標公司。一般而言，除了要適合自身的發(fā)展戰(zhàn)略以及交易雙方要具有可溶性以外，目標公司的選擇還應(yīng)遵循以下幾個標準。

1.并購方和目標公司的相關(guān)程度

并購基金在進行并購時，應(yīng)當優(yōu)先選擇與并購方的經(jīng)營范圍大致相同的目標企業(yè)。當企業(yè)發(fā)展到一定階段，整個行業(yè)盈利水平可能會對企業(yè)盈利能力的進一步提升產(chǎn)生一定的限制，此時通過行業(yè)內(nèi)的并購非常難獲得更高的增長。此時并購基金可以考慮跨行業(yè)的混合并購，進行經(jīng)營的跨行業(yè)轉(zhuǎn)移，投資于更高盈利水平的行業(yè)。當然，在選擇目標企業(yè)時，也盡可能與原有行業(yè)相關(guān)，以使得能夠和原行業(yè)進行銜接，實現(xiàn)規(guī)模效益。當上述兩種方案均可行的時候，并購基金應(yīng)當優(yōu)先選擇與并購方業(yè)務(wù)相關(guān)性程度高的目標公司，特別是要重點選擇行業(yè)內(nèi)的企業(yè)，以擴大市場份額、增強競爭優(yōu)勢，為今后的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

2.符合并購基金自身管理能力和經(jīng)濟實力

并購基金在進行并購時應(yīng)當量力而行，切不可選擇超過自身管理和經(jīng)濟實力的目標公司。以“管理提升模式”為例，在本模式下，目標公司一般屬于下列兩種情形之一：第一，潛在并購方并不了解目標公司情況，擔心有潛在風險，因此并購基金先收購并通過整合、重組等實現(xiàn)價值提升；第二，目標公司突然遭遇經(jīng)營困境，并購基金通過收購獲得控制權(quán)后實現(xiàn)管理提升。因此在該模式中，對并購基金的管理能力要求很高，例如在著名的K K R收購連鎖超市西夫緯一案中，K K R通過對西夫緯人力資本和經(jīng)常性資本等方面的削減，使公司變得經(jīng)濟而高效，實現(xiàn)了管理提升，最終通過I P O實現(xiàn)巨額回報。

3.目標公司具有發(fā)展?jié)摿?/p>

由于管理不善或其他管理上的可控因素造成營業(yè)利潤偏低的企業(yè)往往會成為并購的對象。①朱錦清：《證券法學》，北京大學出版社2011年版，第243-244頁。因為通過加強管理，企業(yè)的盈利會有很大的改善余地，這對擁有專業(yè)管理經(jīng)驗的并購基金尤其具有吸引力。例如在深圳市創(chuàng)新投資集團有限公司（深創(chuàng)投）收購西安開元控股集團股份有限公司（開元控股）一案中，基于開元控股的發(fā)展?jié)摿?，使得深?chuàng)投通過并購獲得了高額的回報。深創(chuàng)投投資開元控股后，開元控股實現(xiàn)了由單體經(jīng)營向連鎖經(jīng)營轉(zhuǎn)變，公司的市場網(wǎng)絡(luò)開始走出西安，五年就形成了有競爭力的經(jīng)營格局。②徐子堯、趙苗苗：《私募股權(quán)并購的經(jīng)濟效應(yīng)分析——以“深創(chuàng)投”并購“開元控股”為例》，《財會月刊》2014年第9期，第66-69頁。

4.目標公司能夠產(chǎn)生大規(guī)模的穩(wěn)定的現(xiàn)金流

在資本市場發(fā)達國家和地區(qū)，杠桿收購是并購基金常采用的收購方式，例如在美國，具體模式包括：退市私有化交易，二次收購，公司剝離，創(chuàng)始人或運營合伙人等。③[美]卡爾：《中值市場杠桿融資》，葉有明譯，復旦大學出版社2014年版，第7頁。要想保證杠桿收購交易的成功，目標公司必須能夠產(chǎn)生大規(guī)模的穩(wěn)定現(xiàn)金流，以支付巨額債務(wù)的利息和本金，有時還需要向并購基金投資機構(gòu)提供股息。如果缺乏這種能力，那么并購基金就不能實現(xiàn)預期的收益，并且最終的退出策略也會受到影響。①[美]戴維·斯托厄爾：《投資銀行、對沖基金和私募股權(quán)投資》，黃嵩、趙鵬等譯，機械工業(yè)出版社2013年版，第247-248頁。

（二）并購方式的選擇

并購在總體上包括收購和合并兩種方式，而收購又包括股權(quán)收購和資產(chǎn)收購，并購基金應(yīng)當根據(jù)并購雙方的實際情況，選擇合理的并購方式。

1.股權(quán)收購

股權(quán)收購的特點包括：交易雙方是收購方和目標公司的股東或目標公司；并購意圖集中在對股權(quán)層面的控制上；交易標的是目標公司的股權(quán)或股份，表現(xiàn)為目標公司股東層面的變動，一般并不影響目標公司資產(chǎn)的運營；交易性質(zhì)屬于股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資擴股，收購方通過股權(quán)收購成為目標公司的股東，并取得了在目標公司的股東權(quán)利，例如股利分配請求權(quán)、剩余財產(chǎn)分配請求權(quán)、新股認購優(yōu)先權(quán)、表決權(quán)、知情權(quán)等，但是目標公司的資產(chǎn)并沒有發(fā)生變化；如果并非僅對目標公司的某些資產(chǎn)感興趣，而是對目標公司本身更感興趣，則可以優(yōu)先考慮股權(quán)收購。股權(quán)收購的主要缺點在于作為買方的并購基金，需要承擔原企業(yè)潛在的債務(wù)，甚至可能包括產(chǎn)品、知識產(chǎn)權(quán)、環(huán)境等方面的侵權(quán)債務(wù)。

2.資產(chǎn)收購

資產(chǎn)收購的特點包括：交易雙方是收購方和目標公司；并購意圖集中在對實際運營層面的控制上；交易標的是目標公司的機器、廠房等實物性資產(chǎn)，或?qū)＠?、商標等無形資產(chǎn)，但是并不影響目標公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化；交易性質(zhì)屬于一般的資產(chǎn)買賣，根據(jù)收購方支付對價的不同，可以表現(xiàn)為資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換、發(fā)行股份、購買資產(chǎn)等；如果僅對目標公司的無形資產(chǎn)、供應(yīng)渠道、銷售渠道等資產(chǎn)本身感興趣，則可選擇資產(chǎn)并購。資產(chǎn)收購可能面臨的一個問題是行業(yè)準入問題，從事某些特殊行業(yè)的企業(yè)需要具備特殊的經(jīng)營資質(zhì)，例如從有關(guān)主管部門獲得批準或認證。并購基金需要注冊新的公司以完成目標公司標的資產(chǎn)的收購，而新公司通常不能直接繼承原企業(yè)已經(jīng)獲得的經(jīng)營資質(zhì)。

3.組合收購

組合收購，是綜合運用股權(quán)交易和資產(chǎn)交易來完成收購，以有效利用兩種交易方式各自的優(yōu)點并回避缺點。典型的組合收購方式是：第一步由目標公司股東設(shè)立新公司，并完成目標公司資產(chǎn)向新公司的轉(zhuǎn)讓。設(shè)立新公司的目的在于避免目標公司的或有負債或潛在訴訟等風險，而且相應(yīng)經(jīng)營資質(zhì)的風險也由目標公司承擔。第二步由并購基金完成對新公司的股權(quán)收購，并向目標公司股東支付雙方合意的對價。

（三）并購時機的選擇

除目標公司與并購方式外，并購時機的選擇同樣重要，具體需要從宏觀經(jīng)濟形勢、資本市場形勢和行業(yè)情況等方面進行考慮，尤其是對行業(yè)情況的分析尤為重要。行業(yè)具有不同的發(fā)展周期，行業(yè)技術(shù)不斷更新?lián)Q代，行業(yè)的市場競爭格局也會不斷變化，在變化過程中蘊含著不同的并購機會。

在行業(yè)發(fā)展的初創(chuàng)期，行業(yè)內(nèi)發(fā)生并購的可能性較低。而在行業(yè)發(fā)展的規(guī)?；陂g，企業(yè)的規(guī)模開始越來越重要，行業(yè)領(lǐng)導者開始主動進行產(chǎn)業(yè)整合，此時行業(yè)中已經(jīng)很難誕生新創(chuàng)立的企業(yè)。目前我國太陽能產(chǎn)業(yè)就處于規(guī)?；陌l(fā)展階段，在該時期并購整合頻繁，例如2009年晶科能源并購浙江太陽谷，2011年晶澳太陽能并購陽光硅谷等。如果是在行業(yè)發(fā)展的集聚期，巨頭之間會發(fā)生兼并，行業(yè)將進入寡頭競爭的格局。在2000-2005年期間，PC行業(yè)競爭進入集聚期，此時巨頭之間采取相互兼并的方式進行擴張，例如2001年惠普并購康柏，2005年聯(lián)想并購IBM公司的PC業(yè)務(wù)。如果是在行業(yè)發(fā)展的平衡期，行業(yè)規(guī)模的增長已十分困難，幾個寡頭之間的競爭達到了一種動態(tài)的平衡狀態(tài)，此時行業(yè)內(nèi)的企業(yè)會對涉及產(chǎn)業(yè)鏈上的其他行業(yè)的企業(yè)進行并購，以取得發(fā)展。例如近年百度、阿里巴巴和騰訊三大互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對自己產(chǎn)業(yè)鏈上企業(yè)的并購。①深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)企業(yè)培訓中心：《上市公司并購重組問題》，中國財政經(jīng)濟出版社2014年版，第40-41頁。從中國企業(yè)的全球并購機遇來看，今后5年內(nèi)，資源和能源、TMT（Technology, Media, Telecom）領(lǐng)域、快消品、金融服務(wù)業(yè)、制造業(yè)、制藥業(yè)將是中國企業(yè)重點布局的行業(yè)。其中，資源和能源領(lǐng)域的重點是投向發(fā)展中國家、T M T的重點區(qū)域是美國，而歐洲則因為高端的技術(shù)以及當前的經(jīng)濟環(huán)境成為中國制造業(yè)、金融服務(wù)業(yè)并購的重點。②中國并購公會：《2015：產(chǎn)業(yè)整合的中國動力》，首都經(jīng)濟貿(mào)易大學出版社2014年版，第76-77頁。

三、并購中的法律盡職調(diào)查

盡職調(diào)查（due diligence）一詞最初來源于英美法系，后來得到廣泛傳播，被大陸法系采用并編入成文法中，是指預期收購方或經(jīng)紀人通過對目標企業(yè)、資產(chǎn)狀況或新發(fā)行的證券進行調(diào)查和分析，如果未盡到盡職調(diào)查義務(wù)，則可能會導致不利的法律后果。③Garner B. Black’s Law Dictionary(Tenth Edition)[M]. USA: Thomson Reuters, 2014: 553.盡職調(diào)查通常包括法律盡職調(diào)查、財務(wù)盡職調(diào)查和業(yè)務(wù)盡職調(diào)查三個方面，④賈銳：《投資并購法律實務(wù)》，法律出版社2013年版，第148頁。在盡職調(diào)查過程中，上述三個方面的調(diào)查范圍難免會有重合之處，但是法律方面的調(diào)查卻是最全面的，包括財務(wù)和業(yè)務(wù)方面的法律盡職調(diào)查。

（一）法律盡職調(diào)查的目的

1.發(fā)現(xiàn)和揭示風險

調(diào)查團隊只有發(fā)現(xiàn)和揭示風險才可以使投資人掌握目標公司的主體資格、資產(chǎn)權(quán)屬、債權(quán)債務(wù)等重大事項的法律狀態(tài)，對法律上可能的風險進行一個全面了解。值得注意的是，本階段盡職調(diào)查的重點是發(fā)現(xiàn)風險，但是在很多并購案例中，并非在一開始就可以將全部風險揭示出來。雖然在理論上法律風險應(yīng)當在開始正式談判、簽訂正式的并購協(xié)議之前就已經(jīng)確定了、調(diào)查清楚了，但是有些法律風險可能是新出現(xiàn)的、潛在的、未確定的或是將來的，因此法律風險是被逐漸地發(fā)現(xiàn)和揭示的，盡職調(diào)查應(yīng)當貫穿在整個并購項目實施過程中。

2.評估和判斷風險

調(diào)查團隊還應(yīng)當對法律風險進行評估和判斷，對風險的性質(zhì)、程度進行評估，并且判斷現(xiàn)有風險對并購項目的實施有無影響，有什么影響，有多大程度的影響。只有對風險進行評估和判斷，才可以確定有無排除風險的必要，以及決定是否繼續(xù)實施并購項目、交易定價以及確定交易結(jié)構(gòu)等重大事項。例如在某醫(yī)藥企業(yè)并購案中，甲公司為了配合企業(yè)戰(zhàn)略擴張、增加產(chǎn)品種類，甲公司向乙公司及其第一大股東丙公司（占乙公司5 5 %股權(quán)）表達了合作意向，即甲公司欲收購丙公司所占乙公司的全部股權(quán)從而代替丙公司成為乙公司的第一大股東。實際上，甲公司的真正目的是要排他性地取得乙公司A藥品的生產(chǎn)技術(shù)。隨后3家公司共同簽訂了《合作意向書》，其中約定：“鑒于藥品A沒有取得《新藥證書》，而《藥品技術(shù)轉(zhuǎn)讓注冊管理規(guī)定》（國食藥監(jiān)注[2009]518號）第九條規(guī)定，未取得《新藥證書》的品種，轉(zhuǎn)讓方與受讓方應(yīng)當均為符合法定條件的藥品生產(chǎn)企業(yè)，其中一方持有另一方50%以上股權(quán)或股份，或雙方均為同一藥品生產(chǎn)企業(yè)控股50%以上的子公司的，可以申請藥品生產(chǎn)技術(shù)轉(zhuǎn)讓，因此甲公司收購乙公司55%股權(quán)”。起初甲公司根據(jù)乙公司的陳述和主張及其出具的有關(guān)材料，便相信乙公司是理想的目標企業(yè)，但是經(jīng)過法律盡職調(diào)查卻發(fā)現(xiàn)了重大法律問題：乙公司不是藥品生產(chǎn)企業(yè)，并且乙公司對于A藥品的技術(shù)成果具有重大權(quán)利瑕疵。1個月后，因上述問題遲遲無法解決，并購項目被迫終止。

3.排除風險

經(jīng)過對法律風險的評估和判斷，如果調(diào)查團隊認為相關(guān)風險具有可排除性，則可以在排除風險的前提下繼續(xù)實施并購項目。例如《公司法》規(guī)定，股東必須按照公司章程的規(guī)定，按期并足額繳納其所認繳的出資，調(diào)查團隊經(jīng)過查閱A目標公司的章程發(fā)現(xiàn)股東甲認繳出資額為50萬元人民幣并且應(yīng)當自公司成立之日起1年內(nèi)繳足，經(jīng)過進一步調(diào)查發(fā)現(xiàn)股東甲尚未繳納出資并且A目標公司已經(jīng)成立滿2年，則應(yīng)當建議A目標公司督促股東甲依法履行出資義務(wù)。再如，《公司法》還規(guī)定，股東以非貨幣財產(chǎn)出資的，應(yīng)當依法辦理其財產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移手續(xù)，調(diào)查團隊經(jīng)過查閱B目標公司的章程發(fā)現(xiàn)股東乙是以房屋出資的，經(jīng)過進一步調(diào)查發(fā)現(xiàn)雖然該房屋已經(jīng)交付給B目標公司使用，但是并沒有辦理過戶登記手續(xù)，則應(yīng)當建議B目標公司督促股東乙依法辦理過戶登記手續(xù)。

（二）法律盡職調(diào)查的前期準備

1.委托第三方專業(yè)機構(gòu)

法律盡職調(diào)查和對調(diào)研資料的分析、應(yīng)用是一項復雜而又專業(yè)性很強的工作，并購基金的項目團隊憑借自身人力資源進行盡職調(diào)查，則在調(diào)查分析方法、信息獲取、團隊專業(yè)知識結(jié)構(gòu)等方面都遠不及借用第三方專業(yè)機構(gòu)的力量，第三方專業(yè)機構(gòu)盡職調(diào)查也是國際通行的并購風險管理手段。①秦米源：《并購前的盡職調(diào)查與風險防范》，《廣西社會科學》2013年第2期，第64-67頁。因此，在實踐中一般是委托律師事務(wù)所進行法律盡職調(diào)查。委托第三方專業(yè)機構(gòu)調(diào)查的，在接受委托后需要組建一個專業(yè)的盡職調(diào)查團隊并配備合理的人員。調(diào)查團隊還應(yīng)當制定具體的盡職調(diào)查工作方案，明確分工，與委托人和目標公司做好溝通，合理分配時間并要求委托人和目標公司給予必要的協(xié)助。

2.制定法律盡職調(diào)查清單

在正式法律盡職調(diào)查之前，一般會向目標公司發(fā)送一份法律盡職調(diào)查清單。根據(jù)目標公司的不同，清單內(nèi)容可以包括目標公司的基本情況、業(yè)務(wù)問題、財務(wù)狀況、重大資產(chǎn)、人事和勞動問題、環(huán)境保護、訴訟仲裁和行政處罰、稅務(wù)問題等幾大方面的文件和資料信息。盡職調(diào)查清單的制作應(yīng)當注意以下幾點：一是清單的明確性，即目標公司對于盡職調(diào)查清單應(yīng)當一目了然，沒有理解上的障礙；二是清單的特定性，即不可千篇一律；三是清單的實用性；四是當目標公司根據(jù)清單提交文件和材料時，應(yīng)當審查是否符合清單要求。

（三）法律盡職調(diào)查的內(nèi)容和范圍

調(diào)查團隊應(yīng)當考慮到時間、費用等方面的成本因素，在全面調(diào)查的基礎(chǔ)上進行有針對性的重點調(diào)查。應(yīng)當首先重點調(diào)查的內(nèi)容就是目標企業(yè)的基本情況，調(diào)查范圍包括：股東協(xié)議、設(shè)立協(xié)議或類似文件，發(fā)起人協(xié)議，特定生產(chǎn)及建設(shè)項目申請報告、可行性研究報告及有關(guān)政府部門對項目的核準文件，外資企業(yè)的設(shè)立及歷次變更批復、批準證書、合資協(xié)議，公司章程，驗資報告，資產(chǎn)評估報告，營業(yè)執(zhí)照，歷次股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議、增資協(xié)議，工商機關(guān)檔案等；其他需要重點調(diào)查的內(nèi)容還包括目標企業(yè)的業(yè)務(wù)問題、財務(wù)狀況、重大資產(chǎn)、人事和勞動問題、環(huán)境保護、訴訟仲裁和行政處罰、稅務(wù)等。在對上述重點內(nèi)容進行調(diào)查后，調(diào)查團隊應(yīng)當形成目標公司的三張圖表，即產(chǎn)權(quán)關(guān)系圖、股權(quán)關(guān)系圖和資產(chǎn)關(guān)系圖，上述圖表也是盡職調(diào)查的成果和精髓，是進一步書寫盡職調(diào)查報告、起草并購協(xié)議等的基礎(chǔ)。

最后，法律盡職調(diào)查報告是整個法律盡職調(diào)查的成果體現(xiàn)。在法律盡職調(diào)查結(jié)束后，調(diào)查團隊應(yīng)當將目標公司的調(diào)查情況進行匯總、分析，編制法律盡職調(diào)查報告并向委托人提交。

四、結(jié)　語

通過上述對并購基金的分析和研究，我們發(fā)現(xiàn)并購基金兼具兩種角色，一方面，作為一種特殊的金融資本，并購基金主要投資于成熟企業(yè)，通過對被投企業(yè)的整合，實現(xiàn)對目標公司的價值增值，然后再通過退出實現(xiàn)增值收益；另一方面，并購基金也在客觀上對目標公司起到了改善經(jīng)營管理、提高資產(chǎn)效率的作用，投后管理是并購基金的一項重要職能。與國外成熟的并購基金相比，我國并購基金的發(fā)展仍處于初級階段，目前基本形成了券商系、銀行系、實業(yè)系、國際系等并購基金，可以預見，并購基金在我國有著良好的發(fā)展前景，但是并購基金在投資運作過程中，也伴隨著企業(yè)控制權(quán)的拿捏、融資渠道的拓展、企業(yè)整合能力的提高等問題或風險，投資作為并購基金運作的重要一環(huán)，連接著募集、投后管理和基金退出，為防范風險，并購基金必須在制定并購戰(zhàn)略、選擇目標公司、盡職調(diào)查、設(shè)計交易結(jié)構(gòu)等方面做好并購準備，并嚴格實施并購戰(zhàn)略，同時重視并購后的整合問題。

（責任編輯：王建民）

●法治時評

中圖分類號：DF523.9

文獻標識碼：A

文章編號：1674-9502(2016)03-067-08

收稿日期：2016-04-12