吳英

摘要：最近幾年，信托作為一種新的融資方式，已經(jīng)開始廣泛應(yīng)用于房地產(chǎn)行業(yè)中，減緩了房地產(chǎn)行業(yè)的融資困難。但是，信托與其他金融服務(wù)一樣，也存在各式各樣的風(fēng)險(xiǎn)，這是不可忽視的。因此主要針對(duì)房地產(chǎn)信托項(xiàng)目中的兌付風(fēng)險(xiǎn)，通過分析兌付壓力以及風(fēng)險(xiǎn)來源，從而研究應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的基本策略，充分做好房地產(chǎn)信托兌付風(fēng)險(xiǎn)的管理，最大限度的降低風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)信托；風(fēng)險(xiǎn)控制；兌付

中圖分類號(hào)：F5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2016）01-0119-02

所謂信托，是指委托人基于對(duì)受托人（如信托公司）的信任，將其財(cái)產(chǎn)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為，受托人以信托財(cái)產(chǎn)為限向受益人承擔(dān)支付信托利益的義務(wù)。在中國，目前最普遍的信托方式為資金信托。房地產(chǎn)信托是指信托公司發(fā)布資金信托計(jì)劃，募集資金向房地產(chǎn)公司發(fā)放信托貸款，或購買物業(yè)收益權(quán)、或以夾層融資模式投資房地產(chǎn)企業(yè)或項(xiàng)目等。房地產(chǎn)信托中，投資者既是委托人也可以是受益人。信托投資標(biāo)的不但可以包括房地產(chǎn)項(xiàng)目所有權(quán)的投資，也可以包括對(duì)房地產(chǎn)經(jīng)營使用權(quán)、物業(yè)管理權(quán)、受益權(quán)等相關(guān)權(quán)利。

一、兌付壓力分析

根據(jù)用益信托工作室的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011年至2015年集合信托產(chǎn)品中房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的到期規(guī)模分別是247億元、910億元、1627億元、1176億元、2348億元，單筆到期信托規(guī)模約2億元至2.8億元，除2014年到期規(guī)模較2013年有所下降外，每年到期兌付規(guī)模呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，其中2015年到期規(guī)模為五年期間的高峰值。與全部產(chǎn)品到期規(guī)模相比，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品占全部產(chǎn)品的比重約26%—38%，除2014年到期產(chǎn)品比重低于30%外，其余年份到期兌付比重均在30%以上，2015年比重雖然有所回升，但已低于前幾年近四個(gè)百分點(diǎn)。

從兌付壓力分析，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品為集合信托產(chǎn)品中占有較高比例的業(yè)務(wù)，隨集合信托業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，房地產(chǎn)信托也呈現(xiàn)出逐年增長態(tài)勢(shì)，步入兌付密集期。2015年到期兌付規(guī)模2348億元，其中上半年到期兌付1102億元，下半年到期兌付1235億元，兌付壓力進(jìn)一步加大。

二、風(fēng)險(xiǎn)來源研究

（一）外部環(huán)境產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)

受經(jīng)濟(jì)放緩、貨幣政策、城鎮(zhèn)化率、人口紅利等因素影響，國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)逐步進(jìn)入下行的長周期通道。2014年房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售增速回落，房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展不均衡，房地產(chǎn)開發(fā)商信用逐步形成分化格局。盡管2014年下半年以來，各地政府陸續(xù)出臺(tái)了房地產(chǎn)限購松綁等政策，但開發(fā)商高庫存和緊繃的資金鏈依然對(duì)房地產(chǎn)信托兌付造成了較大壓力。受2014年多起房地產(chǎn)兌付風(fēng)險(xiǎn)事件及2015年房地產(chǎn)信托兌付高峰的影響，2015年初部分信托公司開始收縮地產(chǎn)業(yè)務(wù)，甚至?xí)和Ａ朔康禺a(chǎn)業(yè)務(wù)開展。就外部而言房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)暴露特征集中表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性分化風(fēng)險(xiǎn)。

1.區(qū)域分化風(fēng)險(xiǎn)。受區(qū)域經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)容量等因素影響，三、四線城市房地產(chǎn)供應(yīng)過剩、有效需求不足，區(qū)域房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨庫存高企、去化緩慢、房?jī)r(jià)下跌等壓力，部分金融機(jī)構(gòu)已將有關(guān)中高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域項(xiàng)目分類列為關(guān)注類。與此同時(shí)，一、二線城市在政府管理水平、樓盤規(guī)劃指標(biāo)、房?jī)r(jià)過高等因素影響下，亦存在同一城市不同區(qū)域、不同業(yè)態(tài)的市場(chǎng)分化格局。部分以三、四線城市為主要開發(fā)區(qū)域的交易對(duì)手出現(xiàn)銷售放緩的跡象，如近幾年暴露兌付風(fēng)險(xiǎn)的“**信托·鄂爾多斯伊金霍洛旗信托計(jì)劃”、“**信托·平陽泰宇地產(chǎn)信托計(jì)劃”等，標(biāo)的項(xiàng)目處于房地產(chǎn)泡沫比較嚴(yán)重的地區(qū)鄂爾多斯、溫州等地。

2.客戶分化風(fēng)險(xiǎn)。在房地產(chǎn)市場(chǎng)下行和波動(dòng)的環(huán)境下，中小開發(fā)商風(fēng)險(xiǎn)較大。部分中小房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債率較高、資金鏈緊繃、銷售和資金回籠不暢可能影響企業(yè)平穩(wěn)運(yùn)行。而民營中小房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的興衰成敗與實(shí)際控制人個(gè)人經(jīng)營風(fēng)格、風(fēng)險(xiǎn)偏好、個(gè)人才能等因素關(guān)聯(lián)度較大，一旦涉及大小股東爭(zhēng)議、民間融資、實(shí)際控制人債務(wù)糾紛、跑路或涉案等突發(fā)事件，可能進(jìn)一步加劇風(fēng)險(xiǎn)暴露，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)履約能力出現(xiàn)重大貶損。如**·柳州正菱集團(tuán)信托貸款，該公司在銀行信貸無法滿足其資金擴(kuò)張需求的情況下，依靠民間融資等高息融資放大企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿，因融資關(guān)聯(lián)方被警方立案調(diào)查而暴露兌付風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)際控制人廖榮納夫婦涉嫌非法吸收公眾存款犯罪并逃至國外藏匿，正菱集團(tuán)旗下多個(gè)項(xiàng)目處于停工狀態(tài)。

3.產(chǎn)品分化風(fēng)險(xiǎn)。第一，自2010年房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控以來，受住宅限購限貸等從緊政策影響，迫使部分開發(fā)商轉(zhuǎn)為商業(yè)辦公用房開發(fā)，近幾年來商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目開工量、成交量增長較快。而商業(yè)地產(chǎn)對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)敏感性較高，在國內(nèi)消費(fèi)動(dòng)力不足的背景下，電商的興起對(duì)傳統(tǒng)零售進(jìn)而對(duì)商業(yè)地產(chǎn)帶來較大的沖擊。第二，商業(yè)和住宅的經(jīng)營模式不同。住宅市場(chǎng)中，通行的預(yù)售制度使住宅開發(fā)商可以根據(jù)銷售情況決定下期開發(fā)進(jìn)度，而先期的銷售收入可用于支持下期項(xiàng)目的開發(fā)。而在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，開發(fā)商通常在項(xiàng)目全部完工后才能回籠現(xiàn)金流，因此商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營周期更長，面臨的融資壓力更大，一旦市場(chǎng)不振或資金鏈出現(xiàn)問題，極易導(dǎo)致整體工程爛尾的現(xiàn)象且抵押物較難處置。典型兌付風(fēng)險(xiǎn)案如“**·青島凱悅項(xiàng)目”是集豪華海景公寓、空中別墅、國際甲級(jí)寫字樓等概念于一體的大型城市綜合體?！?*·重慶東啟項(xiàng)目”則屬于旅游度假酒店項(xiàng)目。

（二）內(nèi)部運(yùn)作產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)

1.盡職調(diào)查不力，準(zhǔn)入不嚴(yán)。從信托公司內(nèi)部運(yùn)作產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)分析，有效的盡職調(diào)查工作是信托項(xiàng)目成立的基本前提，也是信托公司確保項(xiàng)目正常運(yùn)行、安全兌付的第一道風(fēng)險(xiǎn)防線，由于信托公司盡職調(diào)查缺失、流于形式或未對(duì)盡職調(diào)查期間獲悉的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)賦予足夠的重視，可能導(dǎo)致風(fēng)控源頭孕育著重大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。最為典型案例是**誠至金開1號(hào)信托計(jì)劃，信托公司在盡調(diào)環(huán)節(jié)發(fā)現(xiàn)交易對(duì)手核心資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)具有持續(xù)多年的糾紛，項(xiàng)目成立前相關(guān)部門曾對(duì)項(xiàng)目瑕疵提出異議，但出于對(duì)交易對(duì)手并購過程、生產(chǎn)、銷售預(yù)期的樂觀估計(jì)，最終項(xiàng)目暴露兌付風(fēng)險(xiǎn)。而房地產(chǎn)信托項(xiàng)目例如**乾景套利型投資集合信托，交易對(duì)手麥吉可房地產(chǎn)不但有因欠款而被法院執(zhí)行的記錄，還有個(gè)人高利貸欠款，其原法定代表人所任職的公司曾有重慶欠稅大戶的負(fù)面記錄。由于信托公司未對(duì)交易對(duì)手信用狀況進(jìn)行充分和全面盡調(diào)，最終為項(xiàng)目?jī)陡段C(jī)埋下了重大風(fēng)險(xiǎn)隱患。

2.抵押物估值縮水。比較典型案例為**·青島凱悅中心項(xiàng)目，該項(xiàng)目信托資金主要投向青島凱悅中心的項(xiàng)目建設(shè)，由于項(xiàng)目方違約，法院拍賣抵押物時(shí)，抵押資產(chǎn)評(píng)估價(jià)縮水近四成。最終，在剛性兌付的行業(yè)規(guī)則之下，信托公司按照信托計(jì)劃約定如期兌付。又如**-舒斯貝爾特定項(xiàng)目因融資方資金緊張被迫拍賣抵押物，拍賣參考價(jià)格僅為評(píng)估價(jià)值的7折，且最終依然流拍。探討抵押物估值出現(xiàn)縮水的原因，一是房地產(chǎn)評(píng)估市場(chǎng)中可能存在逆向評(píng)估的失范行為。項(xiàng)目融資項(xiàng)目先談好評(píng)估價(jià)值和抵押率，而后選擇評(píng)估參照物、評(píng)估參數(shù)等指標(biāo)，進(jìn)而導(dǎo)致評(píng)估價(jià)值水分較高。二是項(xiàng)目成立時(shí)評(píng)估價(jià)值主要依據(jù)公開市場(chǎng)價(jià)值（即市場(chǎng)法）。當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)處于上升期時(shí)，這一風(fēng)險(xiǎn)可能被價(jià)格的快速上漲抵消；當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)處于下降期時(shí)，這一風(fēng)險(xiǎn)將充分顯現(xiàn)。三是抵押物市場(chǎng)價(jià)值存在一定限定條件，諸如充分的市場(chǎng)信息、充足的交易時(shí)間、自愿交易等，當(dāng)?shù)盅何锾幹脮r(shí)，由于快速變現(xiàn)的要求，估值上就會(huì)大打折扣。四是在信托項(xiàng)目報(bào)審和審批時(shí)，信托公司過度依賴第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)，進(jìn)而導(dǎo)致評(píng)估價(jià)值有失公允和審慎。

3.存續(xù)期管理不到位。根據(jù)《信托法》的相關(guān)規(guī)定，受托人管理信托財(cái)產(chǎn)，須恪盡職守，履行誠實(shí)、信用、謹(jǐn)慎、有效管理的義務(wù)。項(xiàng)目存續(xù)期間，信托公司若未嚴(yán)格執(zhí)行信托合同，存續(xù)期管理不到位，可能存在受托人職責(zé)瑕疵，也可能引發(fā)房地產(chǎn)信托兌付風(fēng)險(xiǎn)。例如**·淮南志高項(xiàng)目中，信托公司、融資方委托商業(yè)銀行對(duì)標(biāo)的項(xiàng)目資金使用進(jìn)行監(jiān)管，但資金被指未按照協(xié)議約定和固定資產(chǎn)貸款相關(guān)辦法分批次劃撥，資金用途非合同約定的動(dòng)漫文化產(chǎn)業(yè)園，而是項(xiàng)目的商業(yè)配套和地產(chǎn)項(xiàng)目，項(xiàng)目成立不久即暴露了風(fēng)險(xiǎn)隱患。

三、風(fēng)險(xiǎn)防范

銀監(jiān)會(huì)主席助理?xiàng)罴也?014年提出完善信托業(yè)治理體系的八項(xiàng)機(jī)制，信托公司首要明確的責(zé)任即為受托責(zé)任，具體包括設(shè)立責(zé)任、盡調(diào)責(zé)任、營銷責(zé)任、管理責(zé)任、信息披露及信托終止。根據(jù)信托原則，盡管集合融資類信托應(yīng)遵循“買者自負(fù)，賣者盡責(zé)”的信托文化，但由于大部分投資者主要是自然人，投資理念尚不成熟，信托公司出于生存和發(fā)展的考慮，形成了剛性兌付的行業(yè)潛規(guī)則。根據(jù)前文所述，房地產(chǎn)信托兌付風(fēng)險(xiǎn)暴露的原因可能是外部因素，也可能是信托公司內(nèi)部運(yùn)作產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。在信托公司作為受托人勤勉、盡職、誠信、有效管理信托財(cái)產(chǎn)，信托業(yè)務(wù)模式逐步由項(xiàng)目導(dǎo)向向客戶導(dǎo)向轉(zhuǎn)變的趨勢(shì)下，信托項(xiàng)目的剛性兌付問題可能會(huì)逐步破題。

（一）夯實(shí)前端風(fēng)險(xiǎn)管理

信托項(xiàng)目立項(xiàng)、談判和盡職調(diào)查過程中，業(yè)務(wù)人員應(yīng)嚴(yán)格執(zhí)行監(jiān)管機(jī)構(gòu)相關(guān)規(guī)定，充分發(fā)揮盡調(diào)作為業(yè)務(wù)事前風(fēng)險(xiǎn)控制的首道防線。對(duì)于涉及項(xiàng)目的交易結(jié)構(gòu)、風(fēng)控措施、收費(fèi)安排等關(guān)鍵要素的商業(yè)談判和盡職調(diào)查，建議信托公司派出人員不宜低于兩人，可通過實(shí)地和非實(shí)地等多種方式有效核查交易對(duì)手資信狀況。建議信托公司參照審計(jì)規(guī)則，建立工作底稿機(jī)制，將商務(wù)談判與盡職調(diào)查的內(nèi)容、過程、結(jié)果、時(shí)間、參與人員、方式等要素詳細(xì)記錄于工作底稿，確保有據(jù)可查，必要時(shí)可聘請(qǐng)律師或會(huì)計(jì)師等第三方機(jī)構(gòu)參與盡職調(diào)查，切實(shí)降低因信息不對(duì)稱產(chǎn)生的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）健全信息披露機(jī)制

完善信息的披露機(jī)制可以促進(jìn)市場(chǎng)的信息對(duì)等，并且能夠調(diào)動(dòng)市場(chǎng)的自我約束能力。根據(jù)《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》要求，信托項(xiàng)目設(shè)立后按季制作信托資金管理報(bào)告、信托資金運(yùn)用及收益情況表。在獲悉信托財(cái)產(chǎn)可能遭受重大損失、信托資金使用方的財(cái)務(wù)狀況嚴(yán)重惡化以及擔(dān)保方不能繼續(xù)提供有效的擔(dān)保的情況下進(jìn)行臨時(shí)信息披露。鑒于信托公司目前剛性兌付的行業(yè)潛規(guī)則，現(xiàn)有信息披露的要求相對(duì)比較寬泛。建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)一步細(xì)化信托公司信息披露的范圍和內(nèi)容，強(qiáng)化房地產(chǎn)信托的受托職責(zé)管理，信托公司嚴(yán)格按照法律法規(guī)、信托文件約定履行受托人職責(zé)，誠實(shí)、信用、謹(jǐn)慎、有效管理信托財(cái)產(chǎn)，并嚴(yán)格按照約定進(jìn)行信息披露，確保投資者的信息對(duì)稱，大力培育“賣者盡責(zé)，買者自負(fù)”的信托文化，進(jìn)而推動(dòng)信托公司“受人之托、代人理財(cái)”的轉(zhuǎn)型發(fā)展。

（三）加強(qiáng)合作第三方機(jī)構(gòu)的規(guī)范管理

抵押物是信托項(xiàng)目主要的風(fēng)控措施，合理評(píng)估抵押物處置變現(xiàn)價(jià)值和變現(xiàn)能力是防范信托終極風(fēng)險(xiǎn)的重要抓手。建議強(qiáng)化相關(guān)評(píng)估機(jī)構(gòu)的管理，通過規(guī)范篩選和淘汰機(jī)制，提高評(píng)估服務(wù)質(zhì)量。評(píng)估過程中，充分考慮抵押物的流通變現(xiàn)性、評(píng)估方法的合理性，謹(jǐn)慎評(píng)估和受理不適宜的抵押物為信托項(xiàng)目提供擔(dān)保，確保抵押物處置變現(xiàn)價(jià)值和變現(xiàn)能力的公允性。在充分研究業(yè)務(wù)框架下各參與方的利益分配和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)等業(yè)務(wù)邏輯關(guān)系的基礎(chǔ)上，對(duì)承擔(dān)關(guān)鍵角色的律師事務(wù)所、投資顧問、監(jiān)管銀行等其他第三方合作機(jī)構(gòu)，也應(yīng)通過有效的遴選機(jī)制確保第三方機(jī)構(gòu)的專業(yè)性、獨(dú)立性、勤勉性。

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[責(zé)任編輯：王 鑫]