孫惠娟 馬繪宇 肖 雅

(1.哈爾濱商業(yè)大學 黑龍江 哈爾濱 150028；2.廣東財經(jīng)大學 廣東 廣州 510000；3.云南大學 云南 昆明 650000)

?

淺議投資理論

孫惠娟1馬繪宇2肖 雅3

(1.哈爾濱商業(yè)大學 黑龍江 哈爾濱 150028；2.廣東財經(jīng)大學 廣東 廣州 510000；3.云南大學 云南 昆明 650000)

在財務管理體系中投資理論占據(jù)重要地位，本文梳理了新古典框架下投資理論的發(fā)展。并依據(jù)新古典框架下的托賓q理論著重研究了我國實際經(jīng)濟運行中的反托賓q現(xiàn)象。為弱化“反托賓q”傾向，應提高投資的理性程度，放寬壟斷行業(yè)管制，減少對民間資本的準入限制；并進一步遏制資本市場的投機行為，合理引導企業(yè)資金流向生產(chǎn)領(lǐng)域。

投資理論；新古典主義；反托賓q

投資理論主要可以劃分為三種：新古典框架下的企業(yè)投資理論、基于委托代理的企業(yè)投資理論以及基于風險和收益的證券投資理論。新古典學派將邊際原則和數(shù)理方法引入投資分析，為評價投資效益、推薦投資選擇、制定投資決策創(chuàng)建了精細的模式，基于邊際原則的成本一收益分析和機會成本分析，深化了古典學派的投資思想。在古典投資思想的基礎上，邊際主義方法論上的革命，開始將投資轉(zhuǎn)化為實證的研究對象，使投資理論研究重心發(fā)生了轉(zhuǎn)移，即從動態(tài)的累積轉(zhuǎn)向靜態(tài)的資源配置，從供給的成本轉(zhuǎn)向了需求和效用。

一、MM投融資無關(guān)論

Modigliani和Miller認為，在一定的假設條件限定下，股利政策不會對公司的價值或股票的價格產(chǎn)生任何影響。一個公司的股票價格完全由公司的投資決策的獲利能力和風險組合決定，而與公司的利潤分配政策無關(guān)。

該理論認為，在不考慮公司所得稅，且企業(yè)經(jīng)營風險相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場價值無關(guān)。或者說，當公司的債務比率由零增加到100 %時，企業(yè)的資本總成本及總價值不會發(fā)生任何變動，即企業(yè)價值與企業(yè)是否負債無關(guān)，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)問題。修正的MM理論(含稅條件下的資本結(jié)構(gòu)理論)，是MM于1963年共同發(fā)表的另一篇與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的論文中的基本思想。他們發(fā)現(xiàn)，在考慮公司所得稅的情況下，由于負債的利息是免稅支出，可以降低綜合資本成本，增加企業(yè)的價值。因此，公司只要通過財務杠桿利益的不斷增加，而不斷降低其資本成本，負債越多，杠桿作用越明顯，公司價值越大。當債務資本在資本結(jié)構(gòu)中趨近100%時，才是最佳的資本結(jié)構(gòu)，此時企業(yè)價值達到最大，最初的MM理論和修正的MM理論是資本結(jié)構(gòu)理論中關(guān)于債務配置的兩個極端看法。

二、Jorgenson新古典投資模型

喬根森(1963)在《美國經(jīng)濟評論》發(fā)表《Capital Theory and Investment Behavior》一文，提出新古典投資理論，推導了使用者資本成本的估算公式，他假設重置投資與資本存量成比率，凈值等于凈收入現(xiàn)值總和，價格、利率既定。將三項W、R(t)、D(t)和r分別表示凈收益總和、稅前凈收益、直接稅和利率，p、Q、S、L、q、I分別表示產(chǎn)出價格、產(chǎn)出量、工資率、勞動投入量、資本品價格和投資率，u、v、w、x、K和σ分別表示直接稅率、納稅時可以抵扣收入的費用性重置的比率、利息的比重和可以抵扣收入的資本損失的比例、資本存量和重置的比例凈值函數(shù)、凈收益函數(shù)、直接稅分別為：W(t)=∫0 ∞e-rt[R(t)-D(t)]dt；R=pQ-sL-qL；D=u[pQ-sL-(vσq+wrq-xq′)]，喬根森把q(1-uv1-uδ+1-uw1-ur-1-ux1-uq ′ q)解釋為某期單位資本服務的隱含租金，或某期單位資本服務的影子價格，并把它定義成使用者的資本成本。在忽略資本利得及損失的條件下，使用者成本變?yōu)椋篶=q(1-uv1-uδ+1-uw1-ur)。

對于新古典經(jīng)濟框架下利潤最大化企業(yè)來說，其投資行為所要達到的目的就是選擇和調(diào)整企業(yè)的資本存量達到最優(yōu)水平；而由利潤最大化推導出的一階條件可知，利潤最大化企業(yè)將不停地增加其資本存量，直到資本的邊際收益等于資本的邊際成本。

三、Tobin Q理論

Q理論最早由Tobin(1969)提出，后經(jīng)過 Abel(1979)、Yosbikawa(1980)和 Hayash(1982)發(fā)展，成為20世紀70年代至80年代投資理論的主流。在國內(nèi)研究方面，國內(nèi)學者對托賓投資理論的研究主要側(cè)重于托賓稅、通貨膨脹率與經(jīng)濟增長的關(guān)系等方面。巴曙松通過對所有A股公司的托賓Q值進行測算，分別檢驗了托賓Q值對“大小非”減持和實物資產(chǎn)投資的引導關(guān)系，認為由于托賓Q值的仍舊較高而導致股票市場估值中樞可能會較之歷史高水平呈現(xiàn)下移趨勢。馬冀勛闡述了托賓Q理論是如何對資本市場均衡進行評價與驗證。丁守海構(gòu)建結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，通過協(xié)整分析和格蘭杰檢驗表明，在長期的均衡關(guān)系中，托賓q會對投資造成較大的負面影響。這說明在我國的投資領(lǐng)域，不僅“托賓q說”不成立，反而存在明顯的“反托賓q”現(xiàn)象，投資具有非理性。

托賓Q = 企業(yè)市價(股價)/企業(yè)的重置成本

(一)當Q<1時,在其他條件不變的前提下，企業(yè)市價小于企業(yè)重置成本,經(jīng)營者傾向于通過收購來實現(xiàn)企業(yè)擴張，廠商將不會購買新的投資品，投資支出降低。

(二)當Q>1時,企業(yè)市價高于企業(yè)的重置成本,公司的市場價值比自己創(chuàng)建同等規(guī)模的企業(yè)付出的代價要高，且比率越高，所付出代價越大。

(三)當Q=1時,企業(yè)投資和資本成本達到動態(tài)均衡。

托賓Q值事實上就是股票市場對企業(yè)資產(chǎn)價值與生產(chǎn)這些資產(chǎn)的成本的比值進行的估算。高Q值意味著高產(chǎn)業(yè)投資回報率，此時企業(yè)發(fā)行的股票的市場價值大于資本的重置成本，企業(yè)有強烈的進入資本市場變現(xiàn)套利動機。當Q值較大時，企業(yè)會選擇持后將金融資本轉(zhuǎn)換為產(chǎn)業(yè)資本；而當Q值較小時，企業(yè)會將產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)換成金融資本，即繼續(xù)持有股票或選擇增持股票。

丁守海以結(jié)構(gòu)向量自回歸模型為基礎，分析了托賓q對投資的影響。在構(gòu)建脈沖響應函數(shù)時，為分離純沖擊信號，對模型參數(shù)施加了更現(xiàn)實的、不同于Cholesky 分解的結(jié)構(gòu)性約束條件，使復合沖擊得以正交分解(Blan chard和Perotti，1999)。結(jié)果表明，我國投資對托賓q值的沖擊存在明顯的逆向反應。

q值在不同行業(yè)間的分布差異，與壟斷行業(yè)的投資保護以及過度競爭行業(yè)的投機行為相互交織，是造成“反托賓q”現(xiàn)象的主要原因。q較高的行業(yè)都是國民經(jīng)濟的基礎部門、命脈部門和新技術(shù)部門，具有較強的壟斷性和資產(chǎn)專用性，資產(chǎn)進出障礙大，由此阻滯了q對投資的傳導通道；而q值較低的行業(yè)，多為過度競爭行業(yè)，不僅q處于失靈區(qū)，對投資發(fā)揮不了引導作用，而且在不合理的投資體制下，q反而成為企業(yè)投機的引導裝置，由于投機與投資資金此消彼漲，使得總投資與q背道而馳。

[1]宋獻中,吳思明.企業(yè)財務管理[M].廣州:暨南大學出版社,2005

[2]王化成.財務管理案例點評[M].杭州:浙江人民出版社,2003

[3]周浩.上市公司運用托賓Q原理進行投資之淺見[J].中國經(jīng)貿(mào)導刊,2010(6).

[4]郝穎.基于委托代理理論的企業(yè)投資研究綜述[J].管理學報,2010,7(12)

孫惠娟(1991—)，女，漢族，安徽安慶人，碩士，哈爾濱商業(yè)大學，研究方向：國際貿(mào)易學;馬繪宇(1994—)，女，漢族，安徽阜陽人，碩士，廣東財經(jīng)大學，研究方向：資本運營與財務管理；肖雅(1994—)，女，漢族，安徽阜陽人，碩士，云南大學發(fā)展研究院，研究方向：資產(chǎn)評估。