未來(lái)3-5年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對(duì)中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生極大的改變

不管我們承認(rèn)不承認(rèn)，不管是否達(dá)到預(yù)期，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革已經(jīng)開(kāi)始，去產(chǎn)能是我們短期要做的事情。去產(chǎn)能會(huì)形成什么結(jié)果？

這一輪在化解過(guò)剩產(chǎn)能的過(guò)程中會(huì)形成一大批中國(guó)的產(chǎn)業(yè)托拉斯，在煤炭、鋼鐵、水泥、玻璃、電解鋁行業(yè)，在化解、淘汰過(guò)剩產(chǎn)能過(guò)程中會(huì)有一批企業(yè)借助這個(gè)機(jī)會(huì)做強(qiáng)做大。這些行業(yè)主要集中在中上游，產(chǎn)業(yè)集中度會(huì)進(jìn)一步提高。哪些企業(yè)會(huì)受益呢？我們將會(huì)看到央企、省屬國(guó)有企業(yè)會(huì)受益，在這些企業(yè)里央企和國(guó)有企業(yè)可能會(huì)成為提高產(chǎn)業(yè)集中度的直接受益者。

從地區(qū)分布上來(lái)講，產(chǎn)業(yè)集中度不高的省份和地區(qū)經(jīng)濟(jì)下行壓力都是比較大的。我們比較一下內(nèi)蒙古、山西、陜西這三個(gè)地方，會(huì)發(fā)現(xiàn)陜西壓力會(huì)相對(duì)比較小，因?yàn)槭賴?guó)有企業(yè)的平臺(tái)比較厲害，上游的行業(yè)——陜西有色、天然氣、陜煤，作為國(guó)有企業(yè)控制力比較強(qiáng)，我們不做價(jià)值判斷，只是推演趨勢(shì)。山西、內(nèi)蒙古省屬國(guó)有企業(yè)也有很大的，但是整個(gè)行業(yè)的控制力，或者說(shuō)市場(chǎng)份額是比較小的。在化解過(guò)剩產(chǎn)能的過(guò)程中，未來(lái)3-5年會(huì)看到這種現(xiàn)象，在上游領(lǐng)域形成大量的產(chǎn)業(yè)托拉斯，產(chǎn)業(yè)集中度進(jìn)一步提高，這些行業(yè)將成為國(guó)企和央企的天下，并對(duì)中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生比較深遠(yuǎn)的影響。未來(lái)3-5年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對(duì)中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生極大的改變。

資產(chǎn)配置首先要搞清楚大趨勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)

在這個(gè)總體背景下，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下降，投資收益率也在下降，高收益資產(chǎn)越來(lái)越引起人們的警惕。這種情況下，由于收益率下降，擠壓傳統(tǒng)的高收益資產(chǎn)，原來(lái)易租寶這樣的企業(yè)和模式，由于收益率下降，資產(chǎn)端收益無(wú)法彌補(bǔ)成本，泡沫被擠破了，下一步低收益會(huì)擠壓銀行、信托這些金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品?，F(xiàn)在光銀行理財(cái)就有23萬(wàn)億的規(guī)模，資產(chǎn)端收益怎么彌補(bǔ)負(fù)債端的成本是很大的問(wèn)題。在這種背景下，無(wú)論是全球還是中國(guó)，流動(dòng)性都非常充裕，以至于出現(xiàn)了泛濫的局面。怎么去解決這個(gè)問(wèn)題？這確實(shí)是比較困難的。

銀行、信托、保險(xiǎn)這些相關(guān)的金融產(chǎn)品能不能抵御住經(jīng)濟(jì)整體下行的趨勢(shì)？現(xiàn)在不一定能給出確定的答案，但是實(shí)際上趨勢(shì)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)來(lái)了。我們?cè)谥v資產(chǎn)配置、資產(chǎn)管理行業(yè)變革和機(jī)遇的時(shí)候，首先要搞清楚大趨勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)。

從不同的資產(chǎn)和特點(diǎn)來(lái)看，每個(gè)人、每個(gè)機(jī)構(gòu)、每個(gè)資產(chǎn)管理公司的風(fēng)格實(shí)際上是不太一樣的，因人而異。有的人偏向于高風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，有的人偏向于中性策略，有的人喜歡保本吸金。

比如，股票市場(chǎng)仍然是中國(guó)很多投資者重要的投資領(lǐng)域，也是大家最為關(guān)注的，因?yàn)榛A(chǔ)比較好，國(guó)家層面現(xiàn)在講建設(shè)多層次市場(chǎng)資本體系，現(xiàn)在注冊(cè)制已經(jīng)進(jìn)入了兩年的過(guò)渡期，注冊(cè)制是多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)過(guò)程中相關(guān)制度設(shè)計(jì)當(dāng)中最重要的一個(gè)結(jié)果和方式，無(wú)論是不是推注冊(cè)制，或者說(shuō)推的頻率有多快，我們希望資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出陽(yáng)光化、規(guī)范化、法制化的環(huán)境，這是大家的共識(shí)，也是大家愿意看到的。

推動(dòng)注冊(cè)制的過(guò)程當(dāng)中有沒(méi)有制度創(chuàng)新？有沒(méi)有方法能夠避免發(fā)生在美國(guó)、韓國(guó)以及中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)出現(xiàn)的估值下移現(xiàn)象？這些經(jīng)濟(jì)體在推動(dòng)注冊(cè)制的同時(shí)就出現(xiàn)了估值下移的現(xiàn)象，這確實(shí)是一個(gè)難題。最近有人在提，能不能做雙軌制？或者20世紀(jì)80年代闖關(guān)時(shí)的雙軌制對(duì)今天搞注冊(cè)制是否有借鑒作用？這是我們要思考的。如果做雙軌制，也許主板市場(chǎng)要維持現(xiàn)在的發(fā)行制度，它只要做得更陽(yáng)光更規(guī)范就可以。但是在戰(zhàn)略新型板、新三板以及地方三板可不可以做注冊(cè)制？

在不可控變量存在的前提下，今年的股票市場(chǎng)總體的基調(diào)定位為回歸基本面。什么叫回歸基本面？就是股票市場(chǎng)要和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本面和企業(yè)盈利匹配一致。所以說(shuō)，現(xiàn)在宏觀分析師更加受到重視，因?yàn)檫^(guò)去幾年宏觀經(jīng)濟(jì)師講話是沒(méi)人聽(tīng)的。這樣的話，我們對(duì)于今年的股票市場(chǎng)，既要強(qiáng)調(diào)主體性機(jī)會(huì)，同時(shí)又要強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。甚至可以這樣說(shuō)，情緒的變化非?？?，春節(jié)以后大家情緒非常低落，兩會(huì)上看到了很多積極信號(hào)，大家忽然情緒高漲了起來(lái)。

對(duì)個(gè)人投資者來(lái)講倒還好說(shuō)，因?yàn)榛旧弦埠茈y掙到錢了。從機(jī)構(gòu)投資者角度來(lái)說(shuō)是很困難的，因?yàn)樗囊?guī)模太大了，以至于轉(zhuǎn)換很難，即便敏銳地抓到結(jié)點(diǎn)——情緒的波動(dòng)、政策的波動(dòng)或者是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上一些小的變化，可能也都來(lái)不及。從機(jī)構(gòu)投資者的角度來(lái)講，從資產(chǎn)管理公司的角度來(lái)講，要理清主線，要抓住時(shí)間更長(zhǎng)一點(diǎn)的設(shè)計(jì)線條。

供給側(cè)改革給大家提供了機(jī)會(huì)，無(wú)論是企業(yè)的兼并重組、傳統(tǒng)行業(yè)提高產(chǎn)業(yè)集中度，還是新興行業(yè)放松管制、簡(jiǎn)政放權(quán)、引入社會(huì)資本，這里有值得我們關(guān)注的中期機(jī)會(huì)。既要做供給側(cè)改革，也要適當(dāng)擴(kuò)張總需求，化解一部分過(guò)剩產(chǎn)能，淘汰一部分落后產(chǎn)能，擴(kuò)張一部分需求再來(lái)消耗一部分產(chǎn)能，這個(gè)過(guò)程確確實(shí)實(shí)是中西行業(yè)重要的反彈基礎(chǔ)。

兩會(huì)之后大家會(huì)在越來(lái)越多的場(chǎng)合關(guān)注擴(kuò)張總需求，大家覺(jué)得擴(kuò)張總需求沒(méi)有錢，或者是投融資體制不允許，我們稱之為影子財(cái)政的擴(kuò)張。主要表現(xiàn)為PPP模式推廣和專項(xiàng)建設(shè)基金的發(fā)力。我們算了一下，PPP和專項(xiàng)建設(shè)基金新增投資大概4萬(wàn)億元，因?yàn)楦髯?萬(wàn)億。對(duì)很多央企、省屬國(guó)有企業(yè)來(lái)講，參與PPP是重要的方式。對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)講，這與證券市場(chǎng)有關(guān)系。2015年股災(zāi)后風(fēng)險(xiǎn)太高，商業(yè)銀行開(kāi)始把自己的信貸資源投向PPP項(xiàng)目，開(kāi)始給PPP配資。

2015年四季度以來(lái)表現(xiàn)很明顯。2016年1月份新增信貸2.5萬(wàn)億，與這個(gè)因素有很大關(guān)系。還有很多企業(yè)，特別是央企已經(jīng)注意到擴(kuò)張總需求帶來(lái)的機(jī)會(huì)。中國(guó)股票市場(chǎng)總體是很難做的，回歸基本面要看企業(yè)業(yè)績(jī)，供給側(cè)改革是需要主題主線的，而且有不確定性。防風(fēng)險(xiǎn)為主，謀定而后動(dòng)。

股權(quán)市場(chǎng)這些領(lǐng)域存在投資機(jī)遇

股權(quán)投資市場(chǎng)領(lǐng)域的機(jī)遇，無(wú)非是跟中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、消費(fèi)轉(zhuǎn)型相關(guān)的行業(yè)。過(guò)去用雪花膏，現(xiàn)在用雪花秀，過(guò)去看12寸黑白電視機(jī)，現(xiàn)在是各種各樣叫不出名字的電視機(jī)，消費(fèi)的轉(zhuǎn)型是不可遏制的趨勢(shì)。值得重視的是，今天中國(guó)人民改善自己境遇、改善自己生活水準(zhǔn)的動(dòng)力仍然是足夠強(qiáng)的，這應(yīng)該成為中國(guó)企業(yè)家精神的原動(dòng)力。因此，股權(quán)投資還會(huì)持續(xù)很多年，大消費(fèi)里涵蓋的領(lǐng)域很多，健康、養(yǎng)老、醫(yī)療、文化、旅游、影視作品等等。

消費(fèi)是非常長(zhǎng)期的合作方向，大家不妨認(rèn)真關(guān)注一下與老百姓生活或者消費(fèi)轉(zhuǎn)型相關(guān)的行業(yè)，可能是非常細(xì)分的點(diǎn)，這里邊可能產(chǎn)生大的機(jī)會(huì)。

股權(quán)投資第二個(gè)領(lǐng)域是智能制造，或者說(shuō)這是中國(guó)工業(yè)轉(zhuǎn)型必備條件，也可以說(shuō)中國(guó)工業(yè)只能走這條路。供給側(cè)改革無(wú)非涉及兩點(diǎn)，一是無(wú)效供給過(guò)剩，二是有效供給不足，工業(yè)領(lǐng)域也是如此。為什么不能制造出像日本那樣的電飯煲呢？當(dāng)然，除了我們的設(shè)計(jì)制造水平、工藝水平外，還涉及到整個(gè)社會(huì)的誠(chéng)信體系、監(jiān)管體系、物流體系等。但是，這不妨礙在智能制造領(lǐng)域里有更多的機(jī)會(huì)，可能涉及智能機(jī)器人的制造，家用機(jī)器人的使用，也可能涉及整體工業(yè)流水線的改造等等。

互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的投資也可以挖掘。大家可能對(duì)過(guò)去這些年互聯(lián)網(wǎng)里的創(chuàng)新頗有微詞，在中國(guó)跟世界站在同一起跑線上的領(lǐng)域，能夠有這么多產(chǎn)品服務(wù)創(chuàng)新是可以理解的，這么多產(chǎn)品服務(wù)的創(chuàng)新中絕大部分不能取得成功，甚至出現(xiàn)一定程度的泡沫也是可以理解的。事實(shí)上，股權(quán)投資其實(shí)是非常專業(yè)也非常困難、非常殘酷的事情。大家可以想象，在過(guò)去十幾年里，有多少真金白銀砸向了這個(gè)領(lǐng)域，但真正能看到的、既為大眾熟知又為市場(chǎng)接受為社會(huì)創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)不過(guò)三五十家，包括非常知名的投資機(jī)構(gòu)，他們的投資業(yè)績(jī)也一般。而仔細(xì)梳理發(fā)現(xiàn)，專業(yè)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)也就二十家左右。所以，我們既要看到機(jī)會(huì)，同時(shí)又要知道這個(gè)事情是很難的。

債券市場(chǎng)機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)并存

資產(chǎn)配置第三塊主要涉及債券市場(chǎng)，債券市場(chǎng)未來(lái)的機(jī)會(huì)不容懷疑，但是我們也必須注意2015年以來(lái)債券收益下降得太快，不得不擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)釋放。從各類資產(chǎn)上來(lái)看，自2012年以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)去杠桿，非標(biāo)資產(chǎn)去杠桿，股票市場(chǎng)去杠桿，下一個(gè)會(huì)不會(huì)輪到債券市場(chǎng)？這是極有可能的。所以，債券市場(chǎng)要提示風(fēng)險(xiǎn)。

房地產(chǎn)市場(chǎng)到了拐點(diǎn)但存在區(qū)域分化情況

資產(chǎn)配置第四塊是房地產(chǎn)市場(chǎng)。由于把重點(diǎn)放在去庫(kù)存上，房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)還沒(méi)有引起足夠的重視，大家已經(jīng)看到一些大城市出現(xiàn)杠桿炒房的情況，這一輪泡沫破滅大概會(huì)在什么時(shí)候呢？當(dāng)監(jiān)管當(dāng)局或者是貨幣當(dāng)局注意到這個(gè)問(wèn)題，或者說(shuō)防風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)重要性大過(guò)去庫(kù)存目標(biāo)的時(shí)候，在貨幣層面、信貸層面可能就會(huì)有所收緊，大城市的房地產(chǎn)泡沫可能要從這里開(kāi)始。我們?cè)趲讉€(gè)場(chǎng)合提醒有關(guān)方面對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)目前加杠桿、投機(jī)炒房的情況加以重視，不是打壓價(jià)格，而是要注意給金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)的連鎖風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)在已經(jīng)到了需要重視的時(shí)候。當(dāng)然，對(duì)于未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)，大的方面已經(jīng)比較清楚，確實(shí)到了拐點(diǎn)，但是區(qū)域分化情況又非常嚴(yán)重。大城市在房地產(chǎn)政策松動(dòng)之后出現(xiàn)價(jià)格上漲，應(yīng)該說(shuō)也是在預(yù)料之中的事情。

匯率和藝術(shù)品市場(chǎng)投資

從中長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣匯率能不能穩(wěn)定，主要看供給側(cè)改革的效果，如果效果好，有高收益資產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)就能夠起穩(wěn)回升，人民幣匯率可以看高一些。從2016年的情況來(lái)看，匯率情況基本穩(wěn)定。很多學(xué)者建議，一次性貶值40%，趕上其他經(jīng)濟(jì)體過(guò)去幾年的貶值幅度的平均水平。從理論上來(lái)說(shuō)是可以這樣做的，但是實(shí)際上從投資的角度來(lái)講，貨幣當(dāng)局和中央層面不太可能采取這種方式。這樣的話，2016年目前人民幣對(duì)美元匯率處于比較穩(wěn)定的狀態(tài)，底線應(yīng)該在7元左右。

過(guò)去幾年藝術(shù)品投資已經(jīng)經(jīng)歷了七八年的調(diào)整期，藝術(shù)品投資和流動(dòng)性情況，跟經(jīng)濟(jì)周期都有很大的關(guān)系。在流動(dòng)性非常充裕的情況下無(wú)處可去，資產(chǎn)收益又很低，具有極強(qiáng)的稀缺性，而且符合個(gè)人偏好的藝術(shù)品其實(shí)就會(huì)成為投資非常重要的方式。有的人喜歡明清文化，有的人可能喜歡元清花，帶有極強(qiáng)的個(gè)人色彩、個(gè)人偏好，供給又是唯一的，極其地稀缺，所以會(huì)有很多人群把視線轉(zhuǎn)到文化和藝術(shù)品投資上。一般的投資者可以關(guān)注陶器和紫砂，以及自己偏好的一些品種。好多人其實(shí)都戴著手串，例如黃花梨等，這也是非常好的投資品種，不求最好，只求最愛(ài)，喜歡就可以。

（本文系根據(jù)管清友在2016盤古智庫(kù)論壇上的演講內(nèi)容整理）