鐘禾

2013-2015年，健友股份投資收益占當(dāng)期凈利潤的比例分別為13.63%、35.01%、32.44%，公司業(yè)績虛胖。

健友股份主營肝素原料生產(chǎn)和銷售，公司自20世紀(jì)90年代開始從事標(biāo)準(zhǔn)肝素鈉的生產(chǎn)，產(chǎn)品主要出口至美國、歐洲等國家和地區(qū)；公司于2005 年開始低分子肝素產(chǎn)品研究，目前公司低分子肝素原料及制劑產(chǎn)品已順利實現(xiàn)批量生產(chǎn)。

招股書顯示，健友股份2013-2015年凈利潤分別為7031.62萬元、5049萬元、8755.35萬元。

值得注意的是，公司很大一部分利潤來自于投資收益，2013-2015年，投資收益分別為958.48萬元、1767.45萬元、2840.08萬元，占當(dāng)期凈利潤的比例分別為13.63%、35.01%、32.44%。

健友股份的投資收益幾乎全部來自銀行理財，2013-2015年其理財產(chǎn)品收益分別為985.08 萬元、1760.85萬元、2685.8萬元。

截至2015年12月31日，健友股份理財產(chǎn)品投資余額仍高達1.8億元。

不過蹊蹺的是，在健友股份巨額理財?shù)谋澈?，公司賬面上的有息負(fù)債著實不低，截至2015年12月31日，短期借款有1.01億元，而2014年末高達3.93億元。

此外，健友股份近兩年來開發(fā)支出蹊蹺大增，對公司業(yè)績也有較大貢獻。招股書顯示，健友股份2014年和2015年年末開發(fā)支出賬面余額分別為243.15萬元、382.09萬元，而公司此前從未有過開發(fā)支出。

根據(jù)會計政策，企業(yè)內(nèi)部研究開發(fā)項目，在研究階段的支出應(yīng)當(dāng)在發(fā)生時費用化計入當(dāng)期損益，即列為“研發(fā)費用”，計入管理費用；開發(fā)階段的支出應(yīng)在滿足技術(shù)可行性等條件時進行資本化，即列為“開發(fā)支出”，計入無形資產(chǎn)。

企業(yè)在確認(rèn)開發(fā)階段的支出時主觀性較強，企業(yè)如果將研發(fā)項目開發(fā)階段的支出資本化而少計費用，就可以達到操縱利潤的目的；申萬宏源分析師龔浩在研報中指出，開發(fā)支出資本化會夸大企業(yè)的資產(chǎn)、凈利潤。

在將研發(fā)投入進行資本化的同時，健友股份還從總額上壓縮了研發(fā)支出。招股書顯示，健友股份2013-2015年研發(fā)投入分別為3198.44萬元、2176.73萬元、2788.33萬元，占營業(yè)收入的比例分別為6.88%、5.81%、5.95%。

從上面的數(shù)據(jù)可以看出，健友股份2014年、2015年的研發(fā)投入比2013年明顯減少，勢必會影響到制藥公司的長期競爭力。

健友股份在招股書中也坦承，與跨國醫(yī)藥公司平均研發(fā)投入占年銷售收入的15%-20%相比，中國肝素類產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)的研發(fā)投入仍顯不足，這在一定程度上限制了本行業(yè)企業(yè)的新藥開發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新能力。

另外，健友股份所處肝素行業(yè)并不是一個好行業(yè)。

中信建投發(fā)布的研究報告稱，口服低分子肝素制劑專利藥陸續(xù)到期，仿制藥陸續(xù)上市將導(dǎo)致激烈的價格競爭，勢必繼續(xù)壓縮肝素原料藥的出口價格。同時，以利伐沙班、達比加群酯等為代表的口服抗凝藥正在迅速崛起。

事實上，近年來健友股份主導(dǎo)產(chǎn)品“標(biāo)準(zhǔn)肝素原料”價格已經(jīng)出現(xiàn)較大幅度下滑，2013-2015年，分別為25595.02元/億單位、20836.07元/億單位、17970.92元/億單位，2014年、2015年分別同比下降18.59%、13.75%。

健友股份在招股說明書中也表示，隨著專利藥的保護到期、新的仿制藥上市以及新專利藥的推出，可能會對肝素類藥品市場格局產(chǎn)生較大影響。

健友股份的競爭對手主要是國內(nèi)肝素生產(chǎn)企業(yè)，包括海普瑞（002399.SZ）、千紅制藥（002550.SZ）、常山藥業(yè)（300255.SZ）、東誠藥業(yè)（002675.SZ）。

與行業(yè)龍頭海普瑞相比，健友股份仍存在不小差距。

健友股份招股書披露的“中國肝素類原料藥產(chǎn)品的前五大出口企業(yè)出口量國內(nèi)占比情況”顯示，2013-2014年及2015年1-10月，海普瑞占比分別為29.23%、25.06%、19.8%，而健友股份則分別為10.68%、9.44%、11.47%。

健友股份的毛利率也遠不及海普瑞。招股書顯示，2013-2015年，海普瑞毛利率分別為25.58%、29.56%、36.43%，而健友股份分別為26.38%、19.55%、26.75%。