蘇紅宇

作為退市新規(guī)之下首只因重大信披違法而遭強(qiáng)制退市的股票，*ST博元的“不死鳥”神話最終還是被打破了。作為A股市場上市時(shí)間最早的公司之一，公司數(shù)次易主、更名，主業(yè)亦多番變換，如一只“不死鳥”般存在。若非因構(gòu)成重大信披違法觸發(fā)退市條款，這只“不死鳥”有可能繼續(xù)存活下去，可謂“崢嶸歲月廿余載，幾度梟雄盡消散”。上市容易，退市難，一直是中國股票市場的一大頑疾，*ST博元上市25年，其間屢屢上演起死回生。在不斷被強(qiáng)化的退市制度下，退市為何依舊這么難？

保殼成詬病

中國的退市制度始于2001年中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《虧損公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》，此時(shí)主要以盈利指標(biāo)來判斷公司的退市標(biāo)準(zhǔn)。2014年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》，對退市制度進(jìn)行改革，核心改革措施有兩個(gè)，一是增加“主動(dòng)退市”情形，二是確立“重大違法公司強(qiáng)制退市制度”。但在退市制度出臺(tái)的15年里，一直只聞風(fēng)聲，卻不見雨點(diǎn)。

一直以來，A股因退市較難屢遭詬病，尤其是近年來，基于種種原因，多家被普遍認(rèn)為應(yīng)該退市的公司最終并未退市，記者查閱統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，僅2016年以來，已經(jīng)有不少于42家的上市公司發(fā)布可能被暫停上市的風(fēng)險(xiǎn)提示性公告。在部分市場人士看來，退市制度應(yīng)該成為A股的常設(shè)制度，只要觸發(fā)退市條款，任何公司均應(yīng)退市。那究竟是何原因讓ST、*ST頻繁起死回生呢？

中投顧問金融行業(yè)研究員霍肖樺向《經(jīng)濟(jì)》記者透露，上市公司退市，不僅涉及到公司職工和債券人利益，也涉及到地方政府和相關(guān)部門，還關(guān)乎大量投資者的利益?！坝捎谑袌鰧T股炒作充滿預(yù)期，處于退市邊緣的公司沒有動(dòng)力主動(dòng)退市，而地方政府出于績效等方面考慮，往往會(huì)竭盡全力保護(hù)長期虧損的上市公司。此外，一旦上市公司退市，大量中小投資者將會(huì)背負(fù)較大的損失，這也成為退市制度推行的阻力?！?/p>

從地方政府的角度而言，都不希望自己所在區(qū)域內(nèi)的公司退市，前海開源基金管理公司執(zhí)行總經(jīng)理?xiàng)畹慢埜嬖V《經(jīng)濟(jì)》記者，這正是由于很多地方政府把上市公司的數(shù)量作為其政績之一，加之國內(nèi)IPO排隊(duì)現(xiàn)象嚴(yán)重，新股上市排隊(duì)時(shí)間長且不容易，所以只要有一個(gè)上市公司，地方政府都會(huì)通過資產(chǎn)注入等手段力保這一“殼”，“退市也相當(dāng)于損失了殼資源，保殼就成為很多即將退市公司的方向”。

這種保殼大戰(zhàn)也濃縮在了*ST博元的歷史里，25年來幾經(jīng)易主卻也難改命運(yùn)，其中大部分時(shí)間均在買家和賣家、虧損和盈利之間徘徊。但一路走來卻并不是因?yàn)闃I(yè)績連續(xù)虧損而走向末路，而是因違法違規(guī)導(dǎo)致的退市，武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新對《經(jīng)濟(jì)》記者表示，在目前我國A股市場中，類似的公司不在少數(shù)。原因有很多，首先是監(jiān)管不到位，監(jiān)管制度存在漏洞；其次，中國股市基本上“只進(jìn)不出”，形成了大量“垃圾”沉淀，污染市場。

與成熟市場存差異

與中國證券市場退市率持續(xù)偏低的狀況相比，國外成熟市場的整體退市率卻相對偏高。其中，美國納斯達(dá)克市場的年均退市率約為8%，美國紐交所年均退市率達(dá)6%，而其余國外成熟市場的平均退市率也達(dá)到6%左右，基本實(shí)現(xiàn)了上市公司退市的常態(tài)化。

近年來，美國主板上市公司數(shù)大體維持在2000家左右，納斯達(dá)克上市公司數(shù)則大體維持在3000家左右，從上市公司數(shù)來看，這也許是一個(gè)成熟市場的適度規(guī)模。但美國主板每年有大約100至300家新公司IPO，同時(shí)也有大約100至300家公司退市。同樣，納斯達(dá)克每年有大約300至500家新公司IPO，同時(shí)也有大約300至500家公司退市。

美國股市的“大進(jìn)大出”，與我國A股退市制度形成鮮明的對照?！霸诿绹耸泻蜕鲜械钠髽I(yè)數(shù)量基本上達(dá)到一種平衡狀態(tài)，但我國A股在20多年的時(shí)間內(nèi)就有3000多家上市公司，這種只上不退，或者多上少退的政策，使得我國證券市場上市的公司數(shù)量越來越多，如此強(qiáng)烈的數(shù)據(jù)對比差距背后，直接暴露的是我國證券市場的優(yōu)勝劣汰功能依舊未能得到較好體現(xiàn)?！睏畹慢堈f。

當(dāng)然，我國證券市場的建設(shè)時(shí)間并不長，很多的制度建設(shè)和執(zhí)行到位程度還不足，中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院副院長趙錫軍告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，證券市場的運(yùn)行和建立的理念、思路定位和整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展變化的環(huán)境是密切相連的，我國證券市場建設(shè)初期處在從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的大環(huán)境下，“最早證券市場是為國有企業(yè)籌集資金服務(wù)，后來是為國有企業(yè)改制服務(wù)，慢慢地才變成為整個(gè)市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)”。

理念的不斷變化會(huì)影響到制度制定，以及對市場行為的處置，其中就包括上市和退市行為。上市行為逐步向注冊制改變，退市行為也是如此，會(huì)綜合各方面利益來考慮，所以退市制度的形成、落實(shí)、執(zhí)行，都是漸進(jìn)的過程。除了大環(huán)境因素外，不得不承認(rèn)的是，我國證券市場的投資結(jié)構(gòu)決定了退市制度的執(zhí)行性。

“美國證券市場上80%都是機(jī)構(gòu)投資者，只有20%是散戶，而A股80%都是散戶投資者，20%是機(jī)構(gòu)投資者?！睏畹慢埜嬖V記者，很多散戶會(huì)去買入一些績差股，他們篤定這些績差股會(huì)借殼上市或重組，這種以散戶為主的市場賭徒心理很嚴(yán)重。這就導(dǎo)致當(dāng)一家公司真正要退市的時(shí)候，監(jiān)管層也要考慮到一旦退市，散戶投資者投入的錢會(huì)血本無歸并請求救市。

除此之外，業(yè)內(nèi)人士普遍表示我國證券市場市場化程度低決定了退市制度推進(jìn)的進(jìn)程慢，董登新告訴記者，美國股市市場化程度非常高，并且不存在政府行政管制和干預(yù)，在退市上，美國市場一半的退市屬于自覺自愿的退市，主要是通過私有化回歸股本。另外一半屬于強(qiáng)制退市，也就是財(cái)務(wù)指標(biāo)不達(dá)標(biāo)，不具備掛牌資格，其中，被投資者趕出市場的又占了強(qiáng)制退市的一半，“這是投資者用腳投票的結(jié)果，也就是投資者有決定權(quán)，但奇怪的是，我國證券市場投資者恰好反向操作，哪只股票垃圾我們的股民就去搶，去爆炒”。

盲目炒殼風(fēng)險(xiǎn)難逃

為維護(hù)證券交易市場秩序，將一些不符合規(guī)定的上市公司從股票市場驅(qū)逐出去，滬深兩市相繼公布了上市公司退市方案，對退市制度做了進(jìn)一步細(xì)化。

主動(dòng)退市給了上市公司主動(dòng)選擇離開的權(quán)利，業(yè)內(nèi)人士也指出，如果遭遇強(qiáng)制退市，上市公司則往往面臨或緊張或難堪的局面。除了*ST博元這類因信息披露違法而被終止上市的，還有其他類型，如：凈利潤、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、審計(jì)意見等沒有達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的，股票連續(xù)20個(gè)交易日（不含停牌日）每日股票收盤價(jià)均低于股票面值的，社會(huì)公眾持股比例不達(dá)標(biāo)的，公司破產(chǎn)的等。

“雖然政策制度在進(jìn)一步完善，但總是雷聲大雨點(diǎn)小?！被粜逶诓稍L中表示，一方面，相關(guān)政策的漏洞很難在短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行完善，修改退市制度審批過程較長；另一方面，退市的利益糾紛較多，即使在政策層面上對健全退市制度非常重視，但是推行起來并不容易，一些上市公司的利益既得者會(huì)對公司退市形成阻礙。

*ST博元的退市意味著A股退市制度的進(jìn)一步完善，同時(shí)也為那些賭性十足的投資者深深地上了一課。由于受長期以來投資習(xí)慣的影響，有一部分投資者喜歡押注退市股，在退市監(jiān)管趨嚴(yán)的情況下，這一類投資者又該何去何從？

霍肖樺表示，要解決退市難的問題，就需要讓中國投資者對“垃圾股”保持理性，投資者如果對“垃圾股”的炒作熱情降低，許多業(yè)績不佳的企業(yè)可能不會(huì)再押寶最后一搏。此外，要降低殼資源價(jià)值，對借殼上市進(jìn)行規(guī)整，控制殼資源溢價(jià)，同時(shí)盡快落實(shí)相關(guān)政策，加大監(jiān)管、懲罰力度。投資者應(yīng)該把目光焦距于盈利狀況良好、具有投資價(jià)值的公司，而不是哄搶垃圾股依靠炒作來獲利。

但“投機(jī)”型投資人畢竟是享受站在風(fēng)險(xiǎn)端的，趙錫軍告訴記者，對于“投機(jī)”者，總會(huì)找到投機(jī)的點(diǎn)。所以不能用保護(hù)投資者的名義去保護(hù)他們，這不是市場發(fā)展的目標(biāo)。

但作為投機(jī)者，在炒殼的過程中，首先要規(guī)避的就是退市股的做假賬問題，董登新表示，“目前強(qiáng)制退市主要威懾的是做假賬的垃圾股，只要不是做假賬的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)還不大，可以通過正常渠道規(guī)避退市。所以股民如果能規(guī)避企業(yè)做假賬的風(fēng)險(xiǎn)，依然可以去炒垃圾股，但退市制度改革的臨門一腳還是注冊制。沒有注冊制的話，不能從根本上改變退市制度的環(huán)境”。

董登新還表示，中國股民最愛打新、炒新，卻又十分害怕新股擴(kuò)容，這就是核準(zhǔn)制的扭曲之處?！癆股現(xiàn)行IPO核準(zhǔn)制的實(shí)質(zhì)是行政審批制，它是指令性計(jì)劃管制，是過度行政干預(yù)，也是‘饑餓式市值配給制，因此，對于企業(yè)而言，一旦IPO成功，也就萬事大吉。這與成熟市場的情形完全相反，在美國股市，IPO很容易，然而一旦IPO后就會(huì)十分謹(jǐn)慎，因?yàn)檎O(jiān)管、市場監(jiān)督太嚴(yán)厲，它讓許多企業(yè)倍感壓力和不安，這就是兩類IPO體制下的兩重天”。在不同的制度和市場環(huán)境下，會(huì)產(chǎn)生不同的投資者。注冊制后，發(fā)行人與證券中介承擔(dān)連帶的法律責(zé)任，可以有效威懾證券犯罪與信息造假活動(dòng)。

后退市時(shí)代投資者回歸本位

此次*ST博元作為首例強(qiáng)制退市案件，在市場上起到殺雞儆猴的作用，表現(xiàn)出未來政策的方向，同時(shí)也意味著退市將進(jìn)入常態(tài)化，霍肖樺對記者表示。除了主板外，截至目前，新三板退市制度尚無明確的官方時(shí)間表，新三板基礎(chǔ)層內(nèi)數(shù)以千計(jì)的“僵尸股”和“垃圾股”又該何去何從？

業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，新三板并不需要明確的退市制度。董登新解釋，新三板目前沒有嚴(yán)格的掛牌標(biāo)準(zhǔn)，從一定意義上講，沒有掛牌標(biāo)準(zhǔn)就沒有對應(yīng)的退市標(biāo)準(zhǔn)，而且新三板容量龐大，“當(dāng)一些掛牌企業(yè)無人問津的時(shí)候就會(huì)主動(dòng)要求離開，因?yàn)槠髽I(yè)掛牌新三板也是有成本的，例如報(bào)告成本、主辦券商的管理費(fèi)用、做市商費(fèi)用，這些成本也成為未來不良掛牌企業(yè)退出新三板的原因”。

在新三板市場，這種市場行為會(huì)成為趨勢，楊德龍告訴記者，但無論如何，新三板在未來還是要完善退市制度，有進(jìn)有出才能夠保證大浪淘沙。

“今后退市的個(gè)股也會(huì)相應(yīng)增加。退出機(jī)制完善之后能自動(dòng)調(diào)節(jié)股票供需之間的關(guān)系，在一定程度上能夠改造A股的基因”，經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝在接受采訪時(shí)表示。

在市場化的過程中，投資者逐漸回歸本位，符合退市條件的企業(yè)也會(huì)逐步進(jìn)入退市通道，但市場的優(yōu)勝劣汰是基本機(jī)制，趙錫軍表示，從長遠(yuǎn)來看，這對凈化市場，規(guī)范化發(fā)展有積極的意義。

而對于后退市時(shí)代的投資者而言，最大的改變將是投資理念的轉(zhuǎn)變。董登新感慨，退市制度的逐步落實(shí)會(huì)對投資者產(chǎn)生威懾力，遠(yuǎn)離“垃圾股”或者放棄“垃圾股”的爆炒，使得其估值整體重心下移，其股價(jià)會(huì)大幅滑落。

退市制度并不是以退市為終極目的，衡量退市制度的執(zhí)行效果也不應(yīng)該僅僅參考退市公司的數(shù)量。退市制度更多的是工具，監(jiān)管層通過這一工具逐步肅清證券市場違規(guī)違法行為及不正常的市場現(xiàn)象，營造相對健康的市場環(huán)境，其他市場參與者也應(yīng)該自覺規(guī)范自己的行為，努力維系來之不易的市場。