謝亞軒

中國目前的投資刺激政策對鎳的需求帶動最強，銅、鋁、鋼材、煤炭等商品種為其次，而美元快速升值的趨勢緩解則使商品供需對價格的影響更為突出。

隨著中國一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)揭開面紗，基建投資、房地產(chǎn)投資帶動了固定資產(chǎn)投資整體的好轉(zhuǎn)，我們預(yù)計二季度這種好轉(zhuǎn)仍將延續(xù)。在投資調(diào)控政策刺激“中國需求”回升的預(yù)期下，大宗商品演繹了價格飆升的行情，但最終仍需要回歸商品本身的供需平衡。

“中國需求”會如何影響對大宗商品的需求？大宗商品市場分析脫離不了長周期，有人稱之為“能看到多遠過去，就能看到多遠的未來”。

中國政府于2008年11月推出進一步擴大內(nèi)需、促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長的十項措施后，基建投資和房地產(chǎn)投資先后迅速反應(yīng)，基建投資同比在2009年年初由前值22.7%大幅跳升至46.5%，從而帶動了整體固定資產(chǎn)投資增速由2008年末的26.6%最高上行至2009年9月的33.3%，而從兩方面看，對大宗商品的消費量有明顯帶動，不過在品類上有差異。

2009年，中國消費量同比增速改善顯著的大宗商品為：銅（同比增速為37.6%），鋁（15.2%），鎳（66.1%），粗鋼（24.6%），鋼材（27.4%），煤炭（5%）。其他品種如鉛（13.6%）、錫（2.8%）、原油（6.4%）以及玉米（2.3%）、大豆（12.7%）、小麥（-3.1%）、棕櫚油（-2.3%）、棉花（12.6%）等農(nóng)產(chǎn)品的消費量同比下降或者上升不明顯。從可獲得的國內(nèi)進口量數(shù)據(jù)來看，2009年國內(nèi)基建和房地產(chǎn)建設(shè)激發(fā)了鐵礦砂、原油、鋼材、銅和鋁的進口需求。

不過，2013年同樣出現(xiàn)了房地產(chǎn)、基建投資改善的狀況，不過幅度較小，持續(xù)期相對較短，對商品的需求量帶動也不明顯。

雖然2016年一季度投資同比已現(xiàn)改善，對銅材、鐵礦砂等的進口也已體現(xiàn)出帶動，但在煤炭、鐵礦石等商品的價格上漲中都已經(jīng)有所體現(xiàn)，而且價格中可能還涵蓋了對未來的預(yù)期因素。因此要判斷中國投資這一單一因素對未來商品行情的帶動，投資好轉(zhuǎn)的持續(xù)性和持續(xù)時間都仍值得觀察。

大宗商品不同于其他制造業(yè)產(chǎn)品的特點就是可貿(mào)易程度高和同質(zhì)化程度高，從而使得一國的大宗商品價格與全球大宗商品價格的同步程度高，因此，中國需求的變化是否能帶動大宗商品價格還需要看它在全球需求中的占比如何。

從總量角度看，中國對全球經(jīng)濟的拉動作用已經(jīng)很強了，根據(jù)IMF的測算，2014年對世界經(jīng)濟增長的貢獻率中，新興市場貢獻率為61.4%，其中中國的占比高達35.9%，成為對世界經(jīng)濟增長率貢獻最高的國家，美國占比也僅為20.5%。

這主要是由于中國的經(jīng)濟增速更高，從而提供了更多的增量需求，且中國尚未從投資拉動的經(jīng)濟模式中完全轉(zhuǎn)變，對工業(yè)品、能源的需求占比理應(yīng)更高。

按類別來看，中國對銅、鋁、鎳、錫的消費量在世界范圍的占比都在50%以上，鎳消費量占比的波動較大；鉛消費量占比偏低，也達到了38%。此外，中國對鋼鐵的消費占比也高達48%。在能源方面，中國仍以傳統(tǒng)的煤炭為主要能源，在能源結(jié)構(gòu)中占比仍在60%以上，而眾多西方國家則以石油為主要能源，從而造成中國對煤炭的消費在全球占比高達50.6%，對石油消費則占比較低，僅為12.4%。中國農(nóng)產(chǎn)品消費量在全球占比整體也較低，占比排序上，大豆>棉花>玉米>小麥>棕櫚油。

綜上來看，在當前基建、房地產(chǎn)投資拉動的中國需求改善之下，“中國需求”對工業(yè)品價格的帶動次序為“鎳>銅、鋁、鋼材（鐵礦石）、煤炭>錫、鉛、原油”。其次，中國需求在全球農(nóng)產(chǎn)品中的需求占比相對不高，且中國的投資增速上升并未對這類產(chǎn)品的需求產(chǎn)生明顯帶動，因此，對農(nóng)產(chǎn)品價格影響最小。農(nóng)產(chǎn)品的供給端變化對于價格的影響強于需求端。

商品的供需因素此前曾經(jīng)受到金融屬性的削弱。不過值得注意的是，商品與美元的負相關(guān)從2015年下半年開始有所弱化，這可能與全球風險偏好的變化使得商品價格和美元指數(shù)階段性出現(xiàn)同向變化有關(guān)，較為典型的是，人民幣意外貶值時的美元、商品同跌，也與美元快速升值的趨勢緩解使得商品供需對價格的影響更為突出有關(guān)。

作者來自于招商證券宏觀研究中心