魏楓凌

從股市到債市，逐利的資本在各個類別的資產(chǎn)間輪動，引發(fā)泡沫的誕生、膨脹和破裂，誰是下一個雷區(qū)？

在中國市場，資產(chǎn)輪動周期變化之快、每個周期中的資產(chǎn)價格波動之大令人目不暇接，投資時鐘變成了飛速運行的“投資電風(fēng)扇”。

股災(zāi)的波瀾尚未平復(fù)，在違約潮洶涌奔襲之下，債市的小船也說翻就翻。

隨著經(jīng)濟增速的放緩，在去杠桿、去產(chǎn)能和去庫存壓力下，負(fù)債高企的國內(nèi)盈利能力首當(dāng)其沖。在此背景下，2016年以來債市債務(wù)違約事件頻頻發(fā)生。

2016年以來，已發(fā)生26起債券未及時兌付資金或由擔(dān)保人代償?shù)陌咐?，與2015年全年相當(dāng)。從企業(yè)類型看，違約主體已從民企擴散至央企和地方國企。從行業(yè)看，違約主體集中在鋼鐵、煤炭等產(chǎn)能過剩行業(yè)，經(jīng)營業(yè)績逐年惡化，資產(chǎn)負(fù)債率高。

在違約潮的沖擊下，自4月1日至25日，至少有103家發(fā)行人取消或延遲了共計1173.8億元的債券發(fā)行計劃，金額是2015年同期的約3.4倍。而3月份取消發(fā)債的規(guī)模也達(dá)到448億元。

從股市到債市，風(fēng)險快速流動的背后，到底發(fā)生了什么事情？

不同類別的資產(chǎn)在宏觀經(jīng)濟周期中由于經(jīng)濟增長和通貨膨脹的變化而回報各有高潮和低谷，這就是著名的“美林投資時鐘”。但是在中國市場，資產(chǎn)輪動周期變化之快、每個周期中的資產(chǎn)價格波動之大令人目不暇接，投資時鐘變成了飛速運行的“投資電風(fēng)扇”。

2014年上半年以貨幣市場基金為代表的現(xiàn)金類資產(chǎn)風(fēng)靡全國，收益率幾乎找不到5%以下的，還能隨時贖回，個人投資者過著躺著數(shù)錢的日子。但正當(dāng)各大基金公司垂涎于此并積極備戰(zhàn)貨幣市場基金產(chǎn)品時，四季度隨即就切換成了股票為代表的權(quán)益類資產(chǎn)行情，這時候居民資產(chǎn)配置從房地產(chǎn)向權(quán)益轉(zhuǎn)移是買方賣方共同用來解釋牛市的邏輯。

但股市瘋牛跑到了2015年年中就一命嗚呼，隨之而來的是債券牛市。在完全是由堪稱理性專業(yè)的機構(gòu)投資者組成的債券市場，一級和二級市場都好像之前搶股票一樣瘋搶債券，十年國債除了2.5%-2.7%的主流預(yù)測之外，看2%甚至是“零利率”的觀點也是有的。

債牛到了2015年四季度也后繼乏力，幾個月前還被普遍看空的房地產(chǎn)重新顯露出“國人最愛”的本色，銷售火爆從一線城市向二三線城市蔓延。盡管房地產(chǎn)銷售2016年以來還在好轉(zhuǎn)，3-4月更令市場瘋狂的卻是大宗商品。除了螺紋鋼、鐵礦石、焦炭這傳統(tǒng)的“黑色三劍客”之外，棉花、白糖也異軍突起。這時候債券反而成了最令人擔(dān)憂的品種，不僅基本面不配合，黑天鵝也不斷飛出。

一般六年左右時間才會輪動一個周期的美林投資時鐘，在國內(nèi)不到兩年就走完了一圈。這里面固然有流動性驅(qū)動的因素，無論是哪一類資產(chǎn)都有著杠桿支持的蹤影，資產(chǎn)價格對資金利率變化十分敏感，一榮俱榮，一損俱損。但除了資金之外，一些不為人關(guān)注的宏觀經(jīng)濟變化以及金融市場制度的變化，也在推動著不同類比的資產(chǎn)輪動迅速發(fā)生。

因此，在跟上資產(chǎn)輪動節(jié)奏的同時尋找跨市場的潛在風(fēng)險，流動性是最可能引發(fā)系統(tǒng)性沖擊的因素。除了流動性之外，在金融改革和經(jīng)濟長周期變化的時代，一些被忽略的因素正在悄悄變化，讓市場感到不適應(yīng)，但這些因素一旦爆發(fā)也會因經(jīng)濟總量而被放大沖擊。當(dāng)然，還有一些風(fēng)險因素的威脅可能并沒有看起來那么嚴(yán)重。

股市流動性風(fēng)險幾何？

目前股市在3000點膠著，市場依然在擔(dān)憂“股災(zāi)4.0”發(fā)生。2月最后一周以及4月20日的調(diào)整，卻顯示出市場向下的力量越來越弱。3月以來“基建+房地產(chǎn)”組成投資驅(qū)動令經(jīng)濟改善，這給了股市多頭一些期待的理由。

但與此同時，股市仍有兩個主要的問題令市場擔(dān)憂。首先，成交量不斷地萎縮顯示出股市流動性在下降;其次，股市的估值依然處在歷史高位。

滬深兩市日均成交額占到當(dāng)月流通市值和融資規(guī)模之和的比例顯示了整個市場的流動性狀況。在二級市場流通市值上升以及場內(nèi)新股發(fā)行和再融資抽血的情況下，成交如果仍能維持相對比較高的水平，意味著流動性狀況越好，如果這一比例出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，則意味著流動性可能難以支持未來的市場繼續(xù)上升。

這一比例在2015年5月時為3.08%，6月為2.97%;2007年5月為5.48%，6月為4.46%，10月為2.16%。在有杠桿融資工具的情況下，市場對流動性的變化更為敏感，成交不用出現(xiàn)如2007年7月之后那樣的萎縮，就能更快地產(chǎn)生負(fù)面作用，并且破壞力更強大。

這一比例在2016年2月為1.54%，處在歷史平均水平，3月和4月小幅上升至1.6%-1.7%。如果該比例低于1%，則基本對應(yīng)著市場流動性最壞和市況極度低迷的階段，包括2004年至2005年，還有2011年至2014年上半年。

幾次“股災(zāi)”顯示了流動性風(fēng)險是市場的首要風(fēng)險，哪怕估值合理也會因流動性惡化而超跌。考慮到目前場內(nèi)有救市資金的存在，這意味著前述比例顯示的當(dāng)前市場流動性仍被高估，因此市場本身的流動性情況比2016年2月繼續(xù)惡化的空間已經(jīng)不大了。

流動性改善需要更多的資金入市交易，但是在市場人士看來，原本為市場提供流動性而入市的救市資金現(xiàn)在反而阻礙了流動性的提升。

廣發(fā)證券首席策略師陳杰指出，“國家隊高拋低吸”形成橫盤的預(yù)期在蔓延，令期望賺取穩(wěn)定正收益的長期資金很難入場。

“雖然在海外股市也有平準(zhǔn)基金，但應(yīng)該沒有哪個股市會像現(xiàn)在的A股市場一樣，大家把所有的焦點都聚焦在這個平準(zhǔn)基金上面——海外平準(zhǔn)基金的作用是在市場出現(xiàn)非正常波動的時候才進(jìn)場干預(yù)，對市場的中長期趨勢基本不會產(chǎn)生影響，因此海外的投資者一般也不會把平準(zhǔn)基金當(dāng)對手盤來做?！标惤苷f，“一旦市場投資者都形成了這種平準(zhǔn)基金高拋低吸使市場橫盤的預(yù)期，那么就注定無法吸引那些注重穩(wěn)定正回報的長期資金入場。”

估值殺是否重來？

A股市場的另一潛在風(fēng)險是估值高。雖然目前A股整體的PE只有18倍，確實已經(jīng)回落到了比較低的位置，但廣發(fā)證券指出，如果看算術(shù)平均的PE卻高達(dá)94倍，看PE中值也高達(dá)66倍，都還處在歷史高點上，遠(yuǎn)未到正常水平。

“估值是‘快變量，盈利是‘慢變量，因此進(jìn)入股市的長期資金往往都是賺盈利的錢，而不是賺估值的錢，他們只會在估值中樞比較穩(wěn)定的時候才會進(jìn)場，否則估值的大幅波動會完全抹殺掉盈利擴張的收益，現(xiàn)在來看還沒到他們要進(jìn)場的時候?！标惤苓M(jìn)一步指出。

不過換一個角度我們還需要考慮的是，A股的估值水平和歷史比確實不低，但是是否還能回到以往那么低的程度呢？

根據(jù)2016年一季報統(tǒng)計，按照申萬一級行業(yè)分類，30個行業(yè)ROE算術(shù)平均為2.07%，上年同期水平為1.98%，EBIT/總資產(chǎn)算術(shù)平均為1.46%，上年一季度為1.21%，這表明企業(yè)盈利是在改善的。

假如我們用10年期國債收益率來近似反映長期名義利率，衡量全社會的投資回報率，2015年一季度末為3.65%，2016年一季度末為2.84%。盡管當(dāng)前利率水平有上升壓力，但是市場預(yù)期2.9%-3.1%可能也就是2016年的階段頂部。

與此同時，我們看到已經(jīng)持續(xù)處在PPI通縮之中的工業(yè)企業(yè)在財政政策刺激需求、貨幣政策和金融改革降低融資成本的情況下，反通縮在2016年取得了小幅進(jìn)步，PPI跌幅暫時收窄，當(dāng)然長期的通縮風(fēng)險依然是存在的。這在微觀層面意味著企業(yè)盈利暫時改善，和前面我們看到企業(yè)ROE同比提升的情況是一致的。

這兩組數(shù)據(jù)對比之后可以發(fā)現(xiàn)，在全社會投資回報率快速下降的情況下，A股上市公司的ROE反而小幅上升。僅就上市公司所擁有的實體資產(chǎn)而言，其相對于全社會其他資產(chǎn)的相對估值水平是在下降的，因此我們可能不得不接受估值水平越來越高的A股，使股票這一實體資產(chǎn)證券化之后的金融資產(chǎn)的投資回報率進(jìn)一步下降。這樣來看，A股上市公司的估值可能就回不到過去那么低的水平了。

中泰證券也認(rèn)為，流動性層面對A股估值水平仍然構(gòu)成正面效應(yīng)。

中泰證券表示，在盈利貢獻(xiàn)程度相對較弱階段，當(dāng)前估值水平波動對股市影響較大，利率水平的波動對估值水平變動構(gòu)成較大擾動。從貨幣政策角度上看，政策預(yù)期對股票市場邊際影響已經(jīng)逐漸降低，相比較降準(zhǔn)，在經(jīng)濟企穩(wěn)階段，央行更愿意采用短期貨幣工具對實體經(jīng)濟注入流動性。結(jié)合當(dāng)前通脹和匯率制約因素不強的情況下，在經(jīng)濟復(fù)蘇前期，央行還是以公開市場操作為主，滾動向貸幣市場注入流動性，利率水平走高概率較小。

從歷史縱向比較來看，當(dāng)前估值水平相對于利率水平仍然超調(diào)，目前除了創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，各指數(shù)估值水平均較歷史均值水平有折價，扣除2015年脫離基本面的牛市時候估值水平，折價率更加明顯?？紤]到盈利預(yù)期對估值水平由負(fù)效應(yīng)逐漸過度到正效應(yīng)，當(dāng)前貨幣市場流動性水平對估值水平仍然構(gòu)成強力支撐。

債市失去制度套利空間

債市在2016年利空不斷，相比于經(jīng)濟和通脹預(yù)期回升以及個案違約等常規(guī)的利空，更值得投資者考慮的是，債券投資所依賴的傳統(tǒng)獲利方式的變化，這是一個更大的問題，溢出效應(yīng)也會更顯著。

信用債市場近期流行對國企的一句笑談：“有錢的不想還利息，沒錢的不想還本金，還常冒出想提前還款的?！?/p>

即，債券投資既怕你不還錢，比如早些時候違約的天威集團和東北特鋼，但是也怕你早還錢。

而如果債券發(fā)行人公告提前償還，一方面由于償還方式不確定可能令在二級市場溢價買入的投資者面臨利差損失，還會使持有者面臨再投資風(fēng)險，也就是已經(jīng)提前匹配好的長期負(fù)債需要重新尋找資產(chǎn)。

市場在呼吁政府遵守契約精神，結(jié)果或取決于投資者組成的債券持有人會議和政府進(jìn)行的博弈。

到目前為止，地方國企產(chǎn)業(yè)債、城投債、央企債全面發(fā)生違約，這折射出的信用風(fēng)險確實值得警惕。但是這次的違約頻發(fā)又有不一樣。以往信用風(fēng)險的發(fā)生多數(shù)是處在經(jīng)濟惡化階段，以盈利和現(xiàn)金流惡化的民營企業(yè)和背景較弱的地方國企為主，而這次違約風(fēng)險上升并且債券停止交易的央企中鐵物流實際控制人是國務(wù)院，國企東北特鋼的主承銷商國開行和實際控制人遼寧省國資委具有很強的資金融通能力，城投企業(yè)則用了地方政府債務(wù)置換來的錢提前兌付。這幾起案例的違約完全是可以避免的。

因此，相關(guān)信用事件雖然達(dá)不到被市場形容為“故意違約”的地步，但也透露出政府自上而下進(jìn)行財政整頓的意味十分明顯。從這幾年中國債券市場的發(fā)展歷程來看，機構(gòu)投資者習(xí)慣的政府信用和央行融資的套利交易模式正在土崩瓦解，而且如果這是政府行為改變導(dǎo)致的一個長期變化，那么相關(guān)的違約事件還會不斷出現(xiàn)，并且將影響機構(gòu)投資者。

以往這種套利交易模式的盛行有貨幣政策和政府行為的特殊背景。央行通過公開市場和各種工具維持預(yù)期穩(wěn)定的貨幣市場利率，目的在于利率市場化和改進(jìn)貨幣政策傳導(dǎo)機制，地方政府財政融資需求和隱性擔(dān)保，則有著GDP崇拜驅(qū)動的政績觀以及地方財政“前任借錢，后任買單”的不合理責(zé)任機制，而且此前中央財政赤字也不像目前壓力那么大。這些因素綜合在一起，客觀上保證了負(fù)債端的低利率和資產(chǎn)端的高收益，中間的利差十分豐厚。

從企業(yè)類型看，債券違約主體已從民企擴散至央企和地方國企。

從2013年“錢荒”開始，這種套利交易就已經(jīng)在負(fù)債端受到了政府的主動調(diào)控，但是資產(chǎn)收益率依然沒有明顯改變。

如果債務(wù)的兌付均以政府擔(dān)保為前提，而且這其中還包括了一部分借不起錢或者是本應(yīng)該退出金融市場的國企，那么這些本息負(fù)擔(dān)的最終買單者就是財政資金，下級財政如果支付能力不足又進(jìn)一步向上級財政轉(zhuǎn)移。如果上級財政不愿意負(fù)擔(dān)這部分債務(wù)，那么必然會重新反向傳導(dǎo)給市場。

市場偏向于將最近央企中鐵物流的債券違約風(fēng)險上升和城投提前兌付視為“信仰”的破碎，但2015年政府債務(wù)置換就已經(jīng)意味著開始對資產(chǎn)端進(jìn)行壓縮，現(xiàn)在實際上是政府財政整頓措施的延續(xù)?；剡^頭來看，此前市場依靠“信仰”買債，也是一種和財政的博弈，但畢竟胳膊擰不過大腿，現(xiàn)在看來投資者在這種博弈落在了下風(fēng)。

關(guān)注債市外溢效應(yīng)

債市的制度套利空間被壓縮甚至面臨終結(jié)，除了涉及違約的發(fā)行人之外還會有哪些外溢效應(yīng)？

如果發(fā)行人還希望在債券市場融資，那么必然會重視信用。但如今違約的發(fā)行人在政府的容忍下拋棄信用，若其重返信用市場還能取信于誰？如果就此退出信用市場，對于政府是實際控制人的其他發(fā)債企業(yè)來說更是一個不好的“表率”。相反，遵守規(guī)則的企業(yè)在這個階段也受到波及，近千億元債券取消發(fā)行，難免有誤傷。

德國商業(yè)銀行亞洲高級經(jīng)濟學(xué)家周浩稱，近期境內(nèi)債券取消發(fā)行有進(jìn)一步惡化的趨勢，金額也在持續(xù)上升，預(yù)計債券取消發(fā)行潮仍會持續(xù)。

其次，對信用需要重新定價。在政府信用從企業(yè)融資主體剝離從個案逐漸擴散之后，原本的高等級債就變成了低等級債，市場上諸如保險資金和銀行自營資金等低風(fēng)險偏好的資金受制于風(fēng)控要求，將會面臨很多原來可以買的債未來不能買的局面，需要調(diào)倉。中債登作為市場托管機構(gòu)提供的估值變化已經(jīng)顯示了潛在的評級下調(diào)風(fēng)險。

以往由于政府剛性兌付，整個金融體系的信用價值被低估，如今的違約頻發(fā)是信用利差上升的一個主要驅(qū)動力。海通證券對存續(xù)債券按照債務(wù)負(fù)擔(dān)、盈利性、短期償債能力等指標(biāo)進(jìn)行簡單篩選的結(jié)果顯示，風(fēng)險較高的債券仍有近500只，總額近7000億元，主要集中在煤炭、有色、化工、鋼鐵等產(chǎn)能過剩行業(yè)。根據(jù)華創(chuàng)證券統(tǒng)計，即便是基金公司，一季度以來的信用債投資也已經(jīng)明顯更趨于向相對來說更安全一些的央企集中。

再者，包括銀行信貸和債券在內(nèi)，隨著模棱兩可的債權(quán)資產(chǎn)越來越少，政府債券的安全價值得到進(jìn)一步的體現(xiàn)，這給未來通過擴大政府債券發(fā)行規(guī)模來實施積極財政政策，開放債券市場推動人民幣國際化提供了可能性。但就和股市在注冊制和對外開放之前，政府在高點清理杠桿資金一樣，留在場內(nèi)的投資者正在承擔(dān)信用體系轉(zhuǎn)軌成本。政府資產(chǎn)負(fù)債表確實是通過撇清或有負(fù)債得到了改善，信用定價也得到了明晰，但目前處在弱勢地位的投資者仍需要政府緩和這種轉(zhuǎn)軌帶來的沖擊。

債市違約的“新常態(tài)”對于股市也有外溢效應(yīng)，但卻是偏正面的。重陽投資總裁王慶2月份在《證券市場周刊》“遠(yuǎn)見杯”宏觀經(jīng)濟年會上指出，股市是中國金融體系唯一一個沒有“剛性兌付”的市場，因此每當(dāng)金融體系面臨系統(tǒng)性風(fēng)險，壓力總是通過股市來釋放。“但中短期來看對中國股市并不宜過分悲觀。”王慶當(dāng)時說。

現(xiàn)在來看，隨著各類P2P理財在春節(jié)后接連爆發(fā)，以及政府打破規(guī)模龐大的債券市場剛性兌付的決心比市場預(yù)期要更加堅決，中國剛性兌付的領(lǐng)域迅速縮小，因此未來股市面臨系統(tǒng)性風(fēng)險的“泄洪”壓力會比以往小很多。

債市違約的溢出效應(yīng)除了透明的金融市場之外，必然會波及另一個很敏感并且不那么透明的領(lǐng)域，那就是銀行理財。目前來看，銀行理財以其類儲蓄存款的特征，成為了“剛性兌付”性質(zhì)最強的金融資產(chǎn)。假如銀行理財?shù)馁Y產(chǎn)池不能維持高收益的話，未來銀行兩個應(yīng)對策略不可避免，一是看哪家銀行能更有效地降低理財類負(fù)債的利率，給資產(chǎn)端的調(diào)整提供緩沖;二是對理財產(chǎn)品進(jìn)行凈值管理，做成真正的資產(chǎn)管理機構(gòu)。

跨市場避險情緒逐漸釋放

盡管股票和債券市場的開放程度在不斷提高，但風(fēng)險爆發(fā)后產(chǎn)生的沖擊更主要還是在境內(nèi)。

人民幣匯率已經(jīng)取得了更大的彈性，但是市場特別是居民和企業(yè)部門的預(yù)期仍然需要適應(yīng)，中短期內(nèi)受貶值預(yù)期驅(qū)動的過度換匯需求和投機力量依然存在，因此人民幣匯率的變化仍然是國內(nèi)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的一個因素。

隨著中國經(jīng)濟的投資回報率下降，資本外流依然是長期趨勢，但是從金融資產(chǎn)交易數(shù)據(jù)來看，中短期內(nèi)這一壓力已經(jīng)消解了不少。

用外匯貸存比衡量企業(yè)的外匯債務(wù)去杠桿的情況，截至2016年3月末，該比例降至121%，連續(xù)8個月處在下降通道，相當(dāng)于回到2009年4月時的水平。該比率越低則由企業(yè)外債償還致使本幣貶值的壓力越小。

3月末，外幣存款余額6660億美元，同比下降4.0%，本外幣存款余額145.42萬億元，同比增長12.6%。依據(jù)3月當(dāng)月USDCNY平均匯率6.5064計算，存款美元化率為3.01%， 2015年末這一比率為2.99%，顯示居民和企業(yè)部門的換匯沖動短期內(nèi)企穩(wěn)。

中債登的數(shù)據(jù)顯示，從2015年12月至2016年2月，境外機構(gòu)連續(xù)三個月凈減持境內(nèi)債券，可見對境內(nèi)信用風(fēng)險和利率風(fēng)險存在擔(dān)憂，境外主體對境內(nèi)金融資產(chǎn)的凈減持仍在持續(xù)。但在3月份，境外機構(gòu)轉(zhuǎn)為增持人民幣債券295億元，匯率風(fēng)險引發(fā)的金融資產(chǎn)的拋售壓力也暫時降低。

股債匯市場上依然風(fēng)聲鶴唳，很多投資者仍有疑慮，一季度以來債券市場的利率與信用分化行情會走向全線崩潰嗎？實際上，坊間已經(jīng)調(diào)侃稱將“十年國債到底還能支撐多久”列入所謂“中國債市十大未解之謎”，顯示利率前景多空分歧。

這里不妨關(guān)注一個很有意思的現(xiàn)象，根據(jù)中債登的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，盡管2016年一季度境外機構(gòu)凈減持境內(nèi)債券318億元，包括對中央政府承認(rèn)具有主權(quán)信用的三大政策性銀行金融債也是大幅凈減持，但是對中國國債卻是凈增持321億元。我們看到信用債和交易盤占主導(dǎo)的政策性金融債大幅調(diào)整，但是配置盤主導(dǎo)的國債的收益率僅有小幅上升，境外機構(gòu)的判斷和市場表現(xiàn)是高度一致的。

盡管2016年年初至今房地產(chǎn)和大宗商品先后強勢上漲，中國經(jīng)濟增長和通脹預(yù)期雙雙上升，還有兩大國際評級機構(gòu)下調(diào)中國主權(quán)評級展望，“投資電風(fēng)扇”似乎轉(zhuǎn)到了對利率極為不利的區(qū)間，但以外國央行、主權(quán)財富基金和大型跨國資產(chǎn)管理公司為主構(gòu)成的境外機構(gòu)投資者們已經(jīng)用實際行動在看多中國國債。

這一增持行動表明，在境外機構(gòu)投資者眼中，人民銀行協(xié)調(diào)匯率和利率政策的進(jìn)展，使得中國金融市場的流動性風(fēng)險和系統(tǒng)性風(fēng)險仍是可控的。

仍需市場深化和避險工具

盡管信用風(fēng)險是當(dāng)前整個市場的最大威脅，流動性風(fēng)險暫時退而居其次，但是股災(zāi)以來市場表現(xiàn)和近期市場人士的一些擔(dān)憂仍表明，流動性風(fēng)險仍有一些根本性的觸發(fā)因素存在。這要包括兩個方面，一是市場深度不足，交易量過大會降低流動性;二是缺乏對沖工具，價格風(fēng)險可能會通過集體的單邊的拋售演變?yōu)榱鲃有燥L(fēng)險。

2015年的股市顯示出交易量達(dá)到一定水平之后，買賣會引起市場的巨大波動。這就如同水池越淺，稍有攪動就會引起越來越大的系統(tǒng)波動。對中國股票和債券市場擴容的呼聲一直存在，股票市場擴容因為種種原因步伐稍慢，債券市場過去一年里擴容進(jìn)展比較明顯但需求的增長亦十分迅速，并且擴容需要依據(jù)財政政策。

最近的期貨市場交易量暴增，僅螺紋鋼一個品種的日成交額就高達(dá)6000億元，鐵礦石成交額超過4000億元，這也給市場帶來了流動性風(fēng)險。“這一方面顯示出整個金融市場深度不足，流動性溢出房地產(chǎn)、股票和債券后涌入期貨，同時也反映出期貨市場本身深度不足，人民幣國際化在大宗商品定價權(quán)上的體現(xiàn)也有賴于培育發(fā)展境內(nèi)期貨市場?！币晃黄谪浄治鰩煂Ρ究浾叻Q。

至于風(fēng)險對沖，信用風(fēng)險的對沖有待于CDS產(chǎn)品的推出，央行正牽頭外匯交易中心研究在銀行間債券市場推出CDS，不少銀行也開始著手準(zhǔn)備。

利率風(fēng)險的對沖雖說有IRS，至今發(fā)展走過風(fēng)風(fēng)雨雨十年路并且起到了很大的作用，但有資深銀行交易員對本刊記者指出，站在銀行的角度，IRS對于覆蓋長期利率風(fēng)險仍顯不足，允許銀行參與國債期貨交易才能更好地覆蓋利率風(fēng)險，并且將降低國債的波動。

那么何時銀行才能參與到國債期貨交易中去呢？該交易員期待在金融監(jiān)管統(tǒng)一之后，允許銀行參與國債期貨交易的政策能夠取得一些進(jìn)展。

至于股指期貨則依然尷尬，目前仍被限制交易，令通過市場中性策略對沖市場風(fēng)險、追求絕對收益的資金難以入場。

“股指期貨等做空工具受限之后，多數(shù)私募機構(gòu)不得不降低倉位來應(yīng)對市場風(fēng)險，使得投資者的成交和持倉大幅下降，修復(fù)期注定會很長?！敝刑┳C券首席宏觀策略分析師羅文波指出，“盡管現(xiàn)在匯率、經(jīng)濟增長與企業(yè)盈利都顯示出明顯回暖，但市場風(fēng)險偏好依然維持在較低水平。股指期貨的放開，可能是市場中期行情的起點?！?