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光明乳業(yè)已呈現(xiàn)全面疲態(tài)，如果伊利、蒙牛和光明在常溫酸奶達(dá)到一個平衡和默契，考慮到莫斯利安足夠大的規(guī)模，貢獻(xiàn)的利潤也是可觀的，但這都需要觀察和等待。

2015年年報顯示，光明乳業(yè)（600597.SH）經(jīng)營壓力大，前景不甚光明。

公司全年實現(xiàn)收入193.7億元，同一口徑下同比-6.2%，其中乳制品收入同比-9.1%，收入173.4億元。歸屬凈利潤4.18億元，同比下滑27%，未能達(dá)到2015年的經(jīng)營計劃（凈利潤6億元）。收入和利潤規(guī)模與伊利股份（600887.SH）、蒙牛乳業(yè)（02319.HK）進(jìn)一步拉開。伊利同期收入超過600億元，利潤46億元；蒙牛同期收入近500億元，利潤23億元。

從公司披露的分部數(shù)據(jù)來看，常溫事業(yè)部收入66.9億元，同比下降4.8%，其中莫斯利安占比近90%，收入58.7億元，同比下降1.4%。2014年前后，莫斯利安是光明最為成功的大單品，當(dāng)時目標(biāo)是2015年實現(xiàn)100億元規(guī)模。但實際情況是，莫斯利安受制于伊利和蒙牛的夾擊，收入在略有下降的同時，毛利率下降了約2%，銷售費用絕對額仍繼續(xù)上升，這導(dǎo)致常溫事業(yè)部的利潤從2014年的2.8億元下降到1.7億元。

除了莫斯利安，光明將幾乎其他產(chǎn)品（包括巴氏奶）分在區(qū)域事業(yè)部。占比最大的兩個事業(yè)部，華東事業(yè)部收入48億元，同比下滑17%，華中事業(yè)部收入15億元，同比增長7%。華東事業(yè)部凈利潤4.2億元（下降2.6億元），華中事業(yè)部凈利潤1.5億元（增加5000多萬元）。

光明披露的其他核心產(chǎn)品數(shù)據(jù)也較弱，如優(yōu)倍鮮奶收入11.3億元，同比下降2.3%；暢優(yōu)系列產(chǎn)品收入11.3億元，同比下降20%（而低溫酸奶行業(yè)2015年整體增長8.8%）——呈現(xiàn)全面的疲態(tài)。

從其他經(jīng)營數(shù)據(jù)看，盡管存貨金額略有下降，但主要是得益于奶價下降。從庫存噸數(shù)來看依然是上升的，整體庫存噸數(shù)上升了25%，主要是酸奶的庫存大幅增加154%到3.8萬噸，相當(dāng)于半個月的銷量，顯示了銷售弱于公司預(yù)期。應(yīng)收款略有下降，但由于收入下降，周轉(zhuǎn)時間在拉長。

光明業(yè)績遠(yuǎn)遠(yuǎn)不達(dá)預(yù)期，除了行業(yè)需求不佳，奶價在低點導(dǎo)致行業(yè)促銷加劇，更為核心的是本來應(yīng)該進(jìn)入收獲季節(jié)的莫斯利安受到伊利和蒙牛夾擊而被迫加大促銷和廣告投放，致使盈利時點推遲。

還有一個重要的問題是，過度的投資消耗了大量的經(jīng)營現(xiàn)金流。盡管2015年現(xiàn)金流達(dá)到了18億元，但資本支出超過20億元，自由現(xiàn)金流依然為負(fù)。

從分事業(yè)部的數(shù)據(jù)看，光明的主要資本開支在奶牛事業(yè)部以及海外事業(yè)部，主要的投向應(yīng)當(dāng)是牧場及奶粉產(chǎn)能等，近3年累計資本開支分別為19.3億元和11.4億元。而增加最快的常溫奶事業(yè)部（莫斯利安）的資本開支反而僅有4億多元。

這些大規(guī)模的產(chǎn)能投資如果沒有相應(yīng)的收入增長去消化，光明未來幾年將背上較為沉重的折舊、運營及舉債帶來的財務(wù)負(fù)擔(dān)。

由于資本開支持續(xù)高于凈利潤，光明的資金鏈依然緊張。目前賬上現(xiàn)金33億元，短期借款加上1年到期的負(fù)債為16.5億元，長期借款10.9億元。但值得注意的是，報表上有個其他非流動負(fù)債16億元也是潛在風(fēng)險。這是一個基金（Chatworth Asset Holding）對光明所收購的一個牧業(yè)公司（荷斯坦牧業(yè)）的注資，如果5年內(nèi)牧業(yè)公司無法IPO，需要光明出資回購。

考慮到光明資金鏈的緊張，我相信2015年股災(zāi)導(dǎo)致定增失敗后，光明依然需要再次啟動再融資。

未來1-2年，光明的業(yè)績估計還是在低谷徘徊。核心原因是，伊利和蒙牛在戰(zhàn)略上要避免光明通過大單品從一個區(qū)域乳企走向全國，兩大巨頭均會投入大量資源搶奪常溫酸奶份額。光明被迫應(yīng)戰(zhàn)，利潤率很難恢復(fù)。

另外，光明管理層動蕩導(dǎo)致的內(nèi)部管理的混亂未必能在1-2年內(nèi)理順。

長期看或許還有機(jī)會。如果伊利、蒙牛和光明在常溫酸奶達(dá)到一個平衡和默契，考慮到莫斯利安足夠大的規(guī)模，貢獻(xiàn)的利潤也是可觀的。但這涉及到幾大巨頭的博弈，不確定性因素太多，只能等待和觀察。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：不持有文中所提及的股票