杜鵬

上市公司“價(jià)升量跌”瓶頸再現(xiàn)，未來提價(jià)空間或已不在。

東阿阿膠（000423.SZ）2015年四季度提價(jià)后，2016年一季度收入?yún)s明顯低于提價(jià)幅度，意味著阿膠“價(jià)升量跌”魔咒再現(xiàn)，公司未來提價(jià)空間或已不在，尋找新的增長手段迫在眉睫。

此外，近年來，公司銷售費(fèi)用增幅遠(yuǎn)超收入增速，存在平滑利潤之嫌。

提價(jià)瓶頸再現(xiàn)

東阿阿膠4月20日發(fā)布2016年一季報(bào)，當(dāng)季實(shí)現(xiàn)收入14.83億元，同比增長3.56%；歸屬母公司股東的凈利潤5.44億元，同比增長3.48%。

2016年一季度，東阿阿膠收入和凈利潤增速均創(chuàng)下近6個(gè)季度以來新低。受此影響，公司股價(jià)于一季報(bào)發(fā)布當(dāng)日放量大幅下跌6.16%。

東阿阿膠2016年一季度業(yè)績僅有個(gè)位數(shù)增長，與2015年基數(shù)較高有關(guān)。財(cái)報(bào)顯示，東阿阿膠2015年一季度收入同比增速達(dá)到51.29%，利潤同比增速為23.16%。

東阿阿膠2015年一季度能夠?qū)崿F(xiàn)高增長，主要得益于2014年9月份的大幅提價(jià)。東阿阿膠2014年9月13日發(fā)布公告稱，公司決定自公告之日起上調(diào)阿膠出廠價(jià)53%，零售價(jià)將做相應(yīng)調(diào)整。

1年之后，東阿阿膠再度提高出廠價(jià)。東阿阿膠2015年11月17日發(fā)布公告稱，根據(jù)公司布局阿膠全產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略目標(biāo)，結(jié)合市場與原料情況，經(jīng)研究決定，自公告之日起公司重點(diǎn)產(chǎn)品東阿阿膠、復(fù)方阿膠漿、桃花姬阿膠糕出廠價(jià)上調(diào)15%，零售價(jià)亦做相應(yīng)調(diào)整。

然而，公司2016年一季度的業(yè)績數(shù)據(jù)表明，這次提價(jià)并未達(dá)到預(yù)期效果。

“出廠價(jià)提升15%，收入?yún)s僅增長3.56%，”意味著公司產(chǎn)品銷量應(yīng)該出現(xiàn)下滑，公司2016年一季度營業(yè)成本同比下降5.07%，也可以印證這一結(jié)論。

“從2016年一季度銷售狀況來看，考慮到提價(jià)因素，阿膠系列產(chǎn)品銷量實(shí)際出現(xiàn)了一定程度的下滑?！比阂孀C券分析師閆永正認(rèn)為，公司產(chǎn)品提價(jià)后部分客戶流失，影響當(dāng)期收入。

對此，東阿阿膠相關(guān)負(fù)責(zé)人對《證券市場周刊》記者表示，公司產(chǎn)品銷售主要受制于原料驢皮資源緊缺，未來將繼續(xù)加大上游產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)。

東阿阿膠出廠價(jià)提升后，對下游渠道的授信也有所增加，這也表明終端市場消化提價(jià)的壓力不小。財(cái)報(bào)顯示，截至2016年一季度末，東阿阿膠應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款合計(jì)11.28億元，同比大幅增加60.46%，其中由于銀行承兌匯票回款增加，公司的應(yīng)收票據(jù)同比大增461.41%。對此，東阿阿膠在一季報(bào)中解釋稱，主要是公司年初對銷售客戶授信。

上市公司應(yīng)收款項(xiàng)大幅增加，導(dǎo)致經(jīng)營現(xiàn)金流大幅流出，經(jīng)營質(zhì)量有所下降。依據(jù)財(cái)報(bào)，東阿阿膠一季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-6.75億元，同比大幅下滑-161.55%。

通過上面的分析可以看出，東阿阿膠繼續(xù)提價(jià)的瓶頸已經(jīng)開始顯現(xiàn)。資料顯示，公司主導(dǎo)產(chǎn)品在2015年11月提價(jià)15%后，阿膠塊出廠價(jià)已經(jīng)從2534元/kg提高到2914元/kg。若零售價(jià)同步調(diào)整，則終端零售價(jià)從3998元/kg提高到4598元/kg。

群益證券分析師閆永正認(rèn)為，上市公司應(yīng)該積極通過營銷化解提價(jià)壓力。

此外，《證券市場周刊》記者注意到，東阿阿膠目前正在積極開發(fā)新產(chǎn)品線，包括九朝貢膠、小分子阿膠和昂德生物醫(yī)藥三個(gè)品牌，培育新增長點(diǎn)。

據(jù)了解，小分子阿膠能夠?qū)崿F(xiàn)阿膠的高效吸收，具備“養(yǎng)血養(yǎng)顏養(yǎng)氣色”的多重功效，同時(shí)如果用小分子阿膠替代傳統(tǒng)阿膠，阿膠原料至少可減少一半，可實(shí)現(xiàn)單克阿膠價(jià)值翻番。

費(fèi)用大增之謎

財(cái)報(bào)顯示，東阿阿膠2016年一季度銷售費(fèi)用3.2億元，銷售費(fèi)用率為21.6%，相比2015年一季度增加0.54個(gè)百分點(diǎn)，基本保持穩(wěn)定。

不過，與2014年及之前年份的一季度相比，東阿阿膠最近兩年一季度銷售費(fèi)用率明顯偏高。依據(jù)財(cái)報(bào)，2011-2014年，上市公司一季度銷售費(fèi)用率分別為14.9%、15.98%、14.95%、13.5%。

從全年角度來看，東阿阿膠2015年銷售費(fèi)用也出現(xiàn)大幅攀升，同比大增69.94%至12.77億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過35.94%的收入增速；當(dāng)年銷售費(fèi)用率達(dá)到23.43%，相比2013年、2014年分別增加3.12個(gè)百分點(diǎn)、4.69個(gè)百分點(diǎn)。

對于2015年銷售費(fèi)用大幅增加，上市公司在年報(bào)中解釋稱，主要是因?yàn)槭袌龌顒蛹皬V告費(fèi)投入增加所致。財(cái)報(bào)顯示，公司2015年銷售科目下的“市場推廣費(fèi)”同比增加102.92%至6.27億元，廣告費(fèi)同比增加177.77%至2.79億元。

不過，新增銷售費(fèi)用可能并沒有被上市公司真實(shí)花掉。

財(cái)報(bào)顯示，2015年末，東阿阿膠其他應(yīng)付款同比增加34.74%至6.12億元，2016年一季度末繼續(xù)攀升至6.25億元。其中，其他應(yīng)付款中占比最大的是“預(yù)提費(fèi)用”，2015年末同比大幅增加100.43%至2.93億元。

對于其他應(yīng)付款大幅增加，上述負(fù)責(zé)人表示，主要是2015年已經(jīng)發(fā)生但尚未兌付完畢的市場費(fèi)。

《證券市場周刊》記者注意到，東阿阿膠曾經(jīng)推出一個(gè)高管激勵(lì)計(jì)劃。2010年5月28日，東阿阿膠召開的2009年度股東大會審議通過了《東阿阿膠中長期激勵(lì)實(shí)施辦法》，辦法規(guī)定：依據(jù)公司經(jīng)注冊會計(jì)師審計(jì)的年度報(bào)告，若本年度凈資產(chǎn)收益率達(dá)不到10%，則不提取激勵(lì)基金；若本年度凈資產(chǎn)收益率達(dá)到10%及以上時(shí)，則由薪酬與考核委員會基于勞動力市場對標(biāo)、經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）測算等因素進(jìn)行審核，確定提取比例，計(jì)算應(yīng)提取的激勵(lì)基金總額。

財(cái)報(bào)顯示，東阿阿膠2010-2015年提取的激勵(lì)基金分別為4600萬元、5600萬元、6500萬元、7000 萬元、7800萬元、9200萬元。

分紅存提升空間

相比A股不少上市公司，東阿阿膠對投資者的回報(bào)可謂是豐厚。依據(jù)Wind資訊，自1996年上市以來，公司累計(jì)融資5.85億元，累計(jì)分紅27.21億元，分紅額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過融資額；公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤90.08億元，歷史平均分紅率為30.21%。

而且，東阿阿膠近三年來的分紅率要高于歷史平均值。財(cái)報(bào)顯示，公司2013-2015年的分紅率分別為38.06%、38.32%、32.2%。

不過，東阿阿膠仍有繼續(xù)提升分紅率的空間和必要性。

財(cái)報(bào)顯示，截至2016年一季度末，公司賬面上貨幣資金16.28億元，其他流動資產(chǎn)15.36億元。從2015年年報(bào)數(shù)據(jù)來看，上市公司其他流動資產(chǎn)科目下主要是理財(cái)產(chǎn)品，公司2015年末理財(cái)產(chǎn)品余額高達(dá)21.28億元。

理財(cái)產(chǎn)品的收益率并不高，尤其是在目前低息的大環(huán)境下，收益率更是一路走低。

第三方理財(cái)監(jiān)測平臺銀率網(wǎng)最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，4月中旬共有948款銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行，其中人民幣非結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品累計(jì)發(fā)行864款，平均預(yù)期收益率為3.97%，較此前下降0.05個(gè)百分點(diǎn)；4月中下旬平均收益率繼續(xù)回落到3.96%。

據(jù)悉，2010年全年至2011年3月，人民幣非結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的平均預(yù)期收益率保持在3%～4%，2011年4月份平均預(yù)期收益率站上4%，之后5年一直保持在4%以上。其中，2014年平均為5.06%，2015年平均為4.69%。

“接下來收益率還會下降，預(yù)計(jì)下半年會跌到3.6%。”銀率網(wǎng)金融研究中心理財(cái)組分析師閆自杰在接受媒體采訪時(shí)稱，隨著央行持續(xù)降息降準(zhǔn)，市場流動性充裕，理財(cái)收益呈下降趨勢。

因此，上市公司用巨額資金購買理財(cái)產(chǎn)品，不如通過分紅或者回購方式，增加對投資者的回報(bào)。

上述負(fù)責(zé)人表示，公司目前執(zhí)行的是長期穩(wěn)定的分紅政策，未來也會根據(jù)公司發(fā)展情況及股東意見不斷完善分紅政策。除此之外，近年來公司還投入大筆資金用于中藥材貿(mào)易。

財(cái)報(bào)顯示，公司2014年存貨出現(xiàn)大 幅增加，當(dāng)年末存貨賬面價(jià)值14.65億元，同比大幅增加165.75%，而當(dāng)年收入同比下降0.18%。之后，公司存貨繼續(xù)攀升，截至2015年末、2016年一季度末分別為17.25億元、19.98億元。

公司在2014年年報(bào)中解釋稱，存貨大增主要是因?yàn)榘氤善反尕浽黾蛹安少徶兴幉牡仍黾印?/p>

據(jù)《證券市場周刊》記者分析，上市公司應(yīng)該是將這塊業(yè)務(wù)歸入“其他”部分。東阿阿膠2015年年報(bào)披露的“營業(yè)收入構(gòu)成-分行業(yè)”顯示，公司“其他”業(yè)務(wù)2014年、2015年毛利率分別為4.98%、7.41%，盈利能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于阿膠主業(yè)。

因此，這塊業(yè)務(wù)不僅會占用上市公司大量資金，而且還會大幅拉低上市公司的盈利能力。對于開展這塊業(yè)務(wù)的必要性，上市公司需要給投資者一個(gè)詳盡的解釋。否則，收縮這條業(yè)務(wù)線投入，及加大分紅力度，或許是上市公司明智的選擇。

作為輕資產(chǎn)公司，東阿阿膠資本支出并不大，而且公司未來也沒有大額的資本開支計(jì)劃，完全有充足的空間，來繼續(xù)提升分紅率。