當前人保集團持有子公司中國財險的權(quán)益市值已經(jīng)略高于自身的總市值。投資人購買人保集團股票，相當于不僅購買了同等價格的中國財險股份，還額外免費贈送了人保集團的壽險業(yè)務、資管業(yè)務。

中國人民保險集團股份有限公司（PICC）于2012年年底在香港聯(lián)合交易所上市（01339.HK，下稱“人保集團”），公司旗下包含了產(chǎn)險、壽險及資產(chǎn)管理三大業(yè)務板塊。

核心資產(chǎn)是其產(chǎn)險業(yè)務，該業(yè)務板塊早于母公司在2003年登陸港交所，即中國財險（02328.HK）。中國財險是國內(nèi)最大的財產(chǎn)保險公司，市場占有率33.4%，且過往業(yè)績優(yōu)秀，是港股市場的優(yōu)質(zhì)紅籌股。目前人保集團持有中國財險68.98%的股權(quán)，為其控股股東。

以近期價格計算，中國財險總市值1654億元，人保集團持有中國財險68.98%的股份，該部分股份市值1141億元，但是整個人保集團總市值僅有1120億元，其持有的子公司市值已經(jīng)超越自身市值22億元。投資人如果購買人保集團股票，相當于不僅購買了同等價格的中國財險股份，還額外免費贈送了人保集團的其他業(yè)務（壽險、健康險、集團資管），這部分業(yè)務凈資產(chǎn)為410億元，2015年產(chǎn)生了45億元的凈利潤，凈資產(chǎn)收益率（ROE）為10.92%。白送的壽險等業(yè)務凈資產(chǎn)占集團凈資產(chǎn)的35%，占集團凈利潤的23%，這并不是一個小數(shù)額。

當然，如果認為人保集團被市場低估，前提條件就是中國財險的市場價值是合理的。

財險業(yè)務優(yōu)秀且估值偏低

股神巴菲特早年最值得驕傲的事情之一是他成功投資并收購了蓋可保險（GEICO）。蓋可是美國一家優(yōu)秀的汽車保險公司，專為美國政府雇員的汽車提供保險服務。如今伯克希爾帝國的版圖里，保險業(yè)務早已是三分天下有其一。在每年的致股東信中，股神必然會說類似的話：我們的保險浮存金又多了許多，利用這些免費的浮存金去投資，我們可以獲取更多的投資收益。

把投保人的保費預收上來，拿去購買債券、股票等資產(chǎn)并獲取投資收益，當客戶財產(chǎn)出險之時再將現(xiàn)金賠付給他們。觀察財險企業(yè)的財務報表可以發(fā)現(xiàn)，財險是一門簡單而又穩(wěn)定的生意：輕資產(chǎn)經(jīng)營、無應收賬款、現(xiàn)金流穩(wěn)定、無長期負債、無有息負債、快速周轉(zhuǎn)無存活積壓、無資產(chǎn)折舊風險、受經(jīng)濟周期波動的影響較小。

財產(chǎn)保險的保險周期往往是一年之內(nèi)，如果財險公司當年的“賠付支出+經(jīng)營費用”小于“保費收入+投資收益”，那么財險公司就是盈利的，反之則虧損。特殊情況下，如果“賠付支出+經(jīng)營費用”小于保費收入，保險公司將會獲得承保利潤，也就是說，即使保險公司將保費放在保險柜里不去做投資，在賠付完出險客戶后，保險公司依然能夠獲得利潤（這真是投資熱求之不得的好買賣）。中國行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的幾家優(yōu)秀財險公司是可以獲得承保利潤的，但大部分中小型財險公司因為沒有規(guī)模優(yōu)勢，往往出現(xiàn)承保虧損，需要通過投資收益來彌補承保虧損的窟窿。只要投資收益能夠彌補承保虧損，財險公司依然是賺錢的。

具體來看，2015年中國財險實現(xiàn)總保費收入2800億元，過去幾年總保費收入增幅持續(xù)保持在10%以上。連續(xù)多年實現(xiàn)承保盈利，2015年公司綜合成本率96.5%，實現(xiàn)承保利潤率3.5%。

公司總投資收益率逐年呈增長態(tài)勢，2015年總投資收益率達到6%的最高水平;ROE過去幾年維持在20%附近;中國財險償付能力充足率逐年提升，目前已達到226%。

中國財險當前PB為1.52倍、PE為7.57倍，估值偏低。

白送的隱蔽資產(chǎn)？

人保集團市值在扣除其應占中國財險的權(quán)益市值之后居然是負的，那么有兩種可能：如果市場是對的，則人保集團剩余的人保壽險等業(yè)務是垃圾，對集團的整體貢獻是負數(shù);如果市場是錯的，則人保集團的壽險等業(yè)務是被市場忽略的隱蔽資產(chǎn)。

上文提過，這部分被忽略的壽險及其他總部資產(chǎn)合計凈資產(chǎn)410億元，2015年產(chǎn)生了凈利潤45億元。但是對于壽險資產(chǎn)，尤其是一家已經(jīng)成熟穩(wěn)定、經(jīng)營多年的壽險企業(yè)來說，凈資產(chǎn)估值方法大大低估了其真實價值。

一家壽險公司的真實價值最好用其清算價值（即內(nèi)含價值）進行衡量，經(jīng)我們計算，2015年，人保壽險扣除資本成本后有效業(yè)務價值為153億元，內(nèi)含價值為518億元，集團持股80%，對應的權(quán)益價值為415億元。人保健康險扣除資本成本后有效業(yè)務價值為10.51億元，內(nèi)含價值43.67億元，集團持股93.95%，對應的權(quán)益價值為41億元。那么，人保集團應占人保壽險和人保健康險的權(quán)益總內(nèi)含價值高達456億元，超過了基礎(chǔ)會計分析方法得到的凈資產(chǎn)410億元。這還是在忽略了人保集團總部其他凈資產(chǎn)的情況下。

以人保集團總股本424.24億股計算，其被忽略的內(nèi)含價值折合每股1.28港元，當前人保集團股價3.22港元/股，其被忽略的隱蔽資產(chǎn)價值占到其總價值的40%。

人保壽險的質(zhì)地在同行業(yè)中并不算太好，其規(guī)模保費基本靠銀保渠道支撐。2015年人保壽險規(guī)模保費896億元中，有565億元來自銀保渠道，占比63%，且個險渠道245億保費中，真正貢獻價值的期交首年保費僅有46億元，僅占個險渠道的18%。雖號稱行業(yè)內(nèi)第五大壽險公司，但是轉(zhuǎn)型迫在眉睫。

自2015年起，人保壽險已經(jīng)大力改善其個險代理人渠道，使其個險渠道內(nèi)含價值得到了巨大提升。2015年人保壽險個險渠道新單內(nèi)含價值達到23億元，同比增幅高達67.91%，這是同行業(yè)中的最高水平。同時在銀保渠道和團體渠道的新單內(nèi)含價值呈下降態(tài)勢（分別下降了43%和3.14%）。

個險渠道新業(yè)務價值的超高增幅源于其基數(shù)小。2015年，人保壽險個人代理人渠道首年期交保費從21.45億元增長到45.91億元，增幅達到114%。但這一規(guī)模僅占到了人保壽險全部首年保費816.26億元規(guī)模的5.6%，若要達到行業(yè)標桿企業(yè)中國平安近90%的水平，人保壽險未來增長的潛力巨大。既然市場已經(jīng)將人保壽險預估為負資產(chǎn)了，未來業(yè)績稍稍改觀，市場估值提升的空間值得想象。

人保集團除去財險、壽險及健康險以外，還有一塊重要的業(yè)務，資產(chǎn)管理業(yè)務（不包括資管分部代理本公司產(chǎn)險、壽險的投資業(yè)務）。這塊業(yè)務在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先水平，2015年，人保資管受托的第三方資管規(guī)模已高達2094億元;資管發(fā)行的股權(quán)投資計劃56億元，居行業(yè)第二;發(fā)行債權(quán)投資計劃228億元，居行業(yè)第三。從分部經(jīng)營報告可以看出，2015年資產(chǎn)管理分部凈資產(chǎn)73.7億元，實現(xiàn)凈利潤6.35億元，分部凈資產(chǎn)收益率8.6%。也是被市場忽略的價值板塊。

綜合來看，人保集團持股的子公司權(quán)益市值已經(jīng)超越其母公司自身市值，而剩余的壽險業(yè)務、健康險業(yè)務、資管業(yè)務及總部資產(chǎn)被市場忽略，雖然這部分業(yè)務經(jīng)營并不算優(yōu)秀，但是它們也是具有投資價值的，因此，人保集團被低估了。

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