杜麗虹

較高的財(cái)務(wù)杠桿放大股東回報(bào)率的同時(shí)，也增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，北極星估值也一直低于其他權(quán)益型REITS公司。

轉(zhuǎn)型背后的財(cái)務(wù)壓力與能力短板

轉(zhuǎn)型的背后，高杠桿下的高回報(bào)

北極星地產(chǎn)金融公司從2011年不到10億美元的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)投資，到2015年中期155億美元的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)投資，除了近50億美元的股權(quán)融資（含優(yōu)先股及可轉(zhuǎn)債融資外，其余109億美元都來(lái)自銀行等金融機(jī)構(gòu)的抵押融資支持。

截至2015年中期，公司平均的財(cái)務(wù)杠桿率約2.4倍（抵押融資額/凈資產(chǎn)），平均的債務(wù)融資成本3.9%，平均的債務(wù)融資期限為5.2年；如果剔除歐洲物業(yè)組合后，投資物業(yè)的總值約130億美元，其中，94億美元都來(lái)自抵押融資的支持，平均的財(cái)務(wù)杠桿率提升到2.6倍，而平均的債務(wù)融資成本則達(dá)到4.2%。

其中，醫(yī)療養(yǎng)老物業(yè)截至2015年中期平均的債務(wù)融資成本為4.4%，較2015年的預(yù)期凈租金回報(bào)率（6.4%）低約2個(gè)百分點(diǎn)，平均的債務(wù)融資期限5.4年，平均的杠桿率為2.5倍；酒店資產(chǎn)截至2015年中期平均的債務(wù)融資成本為3.6%，較2015年的預(yù)期凈租金回報(bào)率（8.6%）低約5個(gè)百分點(diǎn)，平均的債務(wù)融資期限4.3年，平均的杠桿率為3.4倍；活動(dòng)房屋投資截至2015年中期平均的債務(wù)融資成本為4.3%，較2015年的預(yù)期凈租金回報(bào)率（7.1%）低約2-3個(gè)百分點(diǎn)，平均的債務(wù)融資期限為7.5年，平均的杠桿率2.7倍；出租公寓投資平均的債務(wù)融資成本在4.1%左右，較2015年的預(yù)期凈租金回報(bào)率（7.0%）低約3個(gè)百分點(diǎn)，平均的債務(wù)融資期限為7.9年，平均的杠桿率1.9倍；其他傳統(tǒng)凈租賃物業(yè)當(dāng)前平均的債務(wù)融資成本在5%左右，較2015年的預(yù)期凈租金回報(bào)率（8.1%）低約3個(gè)百分點(diǎn)，平均的債務(wù)融資期限1.8年，平均的杠桿率1.3倍；而歐洲項(xiàng)目截至2015年中期，平均的債務(wù)融資成本只有2%，較2015年的預(yù)期凈租金回報(bào)率（5.4%）低約3-4個(gè)百分點(diǎn)，平均的債務(wù)融資期限為5.2年，平均的杠桿率1.6倍。

結(jié)果，公司經(jīng)營(yíng)性物業(yè)組合整體的債務(wù)融資成本較凈租金（經(jīng)營(yíng)）回報(bào)率低約3個(gè)百分點(diǎn)，在平均2.4倍的杠桿下，經(jīng)營(yíng)性物業(yè)組合的杠桿化收益率（帶杠桿的ROE）可以達(dá)到14%；如果剔除歐洲物業(yè)組合，杠桿化收益率將提升到15%。

不過(guò)，上述較高的收益率主要來(lái)自較高的財(cái)務(wù)杠桿，因?yàn)椋?dāng)前美國(guó)權(quán)益型REITS平均的負(fù)債率一般不超過(guò)50%，財(cái)務(wù)杠桿率普遍控制在1倍以?xún)?nèi)；而北極星地產(chǎn)金融公司截至2015年中期經(jīng)營(yíng)性物業(yè)部門(mén)整體的杠桿率已達(dá)到2.4倍，剔除歐洲物業(yè)后進(jìn)一步上升到2.6倍；公司整體的杠桿率也達(dá)到2.1倍，三季度進(jìn)一步上升到2.3倍——2015年三季度末，公司并表的帶息負(fù)債總額達(dá)到121億美元，相當(dāng)于資產(chǎn)總額的65%，相當(dāng)于股權(quán)資本的2.3倍，其中，抵押融資總額占到106億美元，而證券化融資總額則下降到3.4億美元，另有7.9億美元的信用貸款、3.4億美元的優(yōu)先票據(jù)（用于支持歐洲業(yè)務(wù)）和2900萬(wàn)美元的次級(jí)票據(jù)——其負(fù)債率顯著高于股權(quán)型REITS的平均水平。

較高的財(cái)務(wù)杠桿雖然在一定程度上放大了股東的回報(bào)率，但也增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在美元的升息過(guò)程中：由于在凈租賃模式下，租期較長(zhǎng)，租金收益相對(duì)穩(wěn)定，所以，更高的融資成本會(huì)縮小利差空間，降低投資的杠桿化回報(bào)率；而較高的負(fù)債率則使北極星地產(chǎn)金融公司相對(duì)于其他REITS公司對(duì)利率市場(chǎng)的變動(dòng)更加敏感（公司現(xiàn)有的抵押融資中有相當(dāng)一部分是以LIBOR為基準(zhǔn)的浮動(dòng)利率貸款，此外，由于公司擴(kuò)張速度較快，需要不斷尋求新增融資，這些都會(huì)使其整體的融資成本隨基準(zhǔn)利率的上升而提高），相應(yīng)地，公司的估值水平也一直低于其他權(quán)益型REITS公司。

當(dāng)前北極星地產(chǎn)金融公司的股價(jià)與每股可分配現(xiàn)金的比值不到4倍，顯著低于權(quán)益型REITS的平均水平；低估值下公司的股息率高達(dá)25%，顯著高于權(quán)益型REITS的平均水平（不到5%），這背后，除了較高的財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)外，外部管理模式下的利益沖突也成為爭(zhēng)議的焦點(diǎn)。

轉(zhuǎn)型的背后，外部管理模式之爭(zhēng)

在美國(guó)，多數(shù)REITS公司采用內(nèi)部管理模式，即，由REITS公司自己的管理團(tuán)隊(duì)來(lái)管理公司的日常運(yùn)營(yíng)事務(wù)，包括投融資管理及必要的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)服務(wù)，相應(yīng)的管理費(fèi)用一般表現(xiàn)為公司內(nèi)部的管理費(fèi)及其他經(jīng)營(yíng)開(kāi)支。但近年來(lái)外部管理的REITS公司日漸增多，如Blackstone Mortgage Trust等。

而北極星地產(chǎn)金融公司在2014年7月以前也采用傳統(tǒng)的內(nèi)部管理模式，資產(chǎn)及物業(yè)的相關(guān)管理服務(wù)由公司的全資子公司北極星資產(chǎn)管理公司（NorthStar Asset Management）提供，相應(yīng)地，在2013年時(shí)公司的員工總數(shù)一度達(dá)到155人。

但2014年7月北極星地產(chǎn)金融公司將北極星資產(chǎn)管理公司分拆為獨(dú)立的資產(chǎn)管理公司在紐交所上市（NYSE： NSAM），此后，北極星地產(chǎn)金融公司就從內(nèi)部管理模式轉(zhuǎn)變成了外部管理模式，即，由北極星資產(chǎn)管理公司為其提供日常的投融資及資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)服務(wù)，相應(yīng)地北極星地產(chǎn)金融公司每年需支付一筆約2億美元的基礎(chǔ)管理費(fèi)及相應(yīng)的超額業(yè)績(jī)報(bào)酬給北極星資產(chǎn)管理公司，未來(lái)北極星地產(chǎn)金融公司新募集的權(quán)益資本部分也將按年加付1.5%的基礎(chǔ)管理費(fèi)；而北極星資產(chǎn)管理公司在北極星地產(chǎn)金融公司名義下發(fā)生的所有費(fèi)用均由北極星地產(chǎn)金融公司承擔(dān)，北極星地產(chǎn)金融公司還將承擔(dān)部分超額費(fèi)用。

相應(yīng)地，北極星地產(chǎn)金融公司的員工總數(shù)減少到與北極星資產(chǎn)管理公司共有的24名員工（而北極星資產(chǎn)管理公司員工總數(shù)則在分拆后上升到202人），公司的一般管理費(fèi)也從2014年上半年的4061萬(wàn)美元減少到2015年1-6月的3312萬(wàn)美元，但對(duì)外支付的資產(chǎn)管理費(fèi)卻從上年同期的零增長(zhǎng)到2015年上半年的9998萬(wàn)美元，從而使公司上半年整體的管理費(fèi)支出增長(zhǎng)了約9250萬(wàn)美元，當(dāng)然，同期的管理資產(chǎn)額也從2014年中期的84億美元增加到了179億美元。

但即使從管理費(fèi)率來(lái)看，在分拆后的一年中，公司的費(fèi)用率也確實(shí)出現(xiàn)了一定程度的上升。數(shù)據(jù)顯示，分拆前的2012和2013年，北極星地產(chǎn)金融公司的一般管理費(fèi)（這里的費(fèi)用都是經(jīng)過(guò)分拆回溯調(diào)整的費(fèi)用，不包含北極星資產(chǎn)管理公司為北極星地產(chǎn)金融公司發(fā)起的其他非交易型REITS提供資產(chǎn)管理和分銷(xiāo)服務(wù)所發(fā)生的成本費(fèi)用，相應(yīng)地，后文的收入中也不包含北極星資產(chǎn)管理公司為其他非交易型REITS提供資產(chǎn)管理和分銷(xiāo)服務(wù)所產(chǎn)生的管理費(fèi)收入及傭金收入）在總資產(chǎn)中的占比約為1%，而經(jīng)營(yíng)性物業(yè)部門(mén)按資產(chǎn)規(guī)模分?jǐn)偟囊话愎芾碣M(fèi)則占到部門(mén)資產(chǎn)的1.3%左右；但2014年，在上半年內(nèi)部管理、下半年外部管理的模式下，公司的“一般管理費(fèi)+外部管理公司的資產(chǎn)管理費(fèi)”在總資產(chǎn)中的合計(jì)占比上升到1.4%，而經(jīng)營(yíng)性物業(yè)部門(mén)按資產(chǎn)規(guī)模分?jǐn)偟囊话愎芾碣M(fèi)及資產(chǎn)管理費(fèi)在部門(mén)資產(chǎn)中的合計(jì)占比則上升到1.8%；2015年上半年，在純外部管理模式下，公司的一般管理費(fèi)及資產(chǎn)管理費(fèi)在總資產(chǎn)中的合計(jì)占比進(jìn)一步上升到1.6%，而經(jīng)營(yíng)性物業(yè)部門(mén)按資產(chǎn)規(guī)模分?jǐn)偟囊话愎芾碣M(fèi)及資產(chǎn)管理費(fèi)在部門(mén)資產(chǎn)中的合計(jì)占比則上升到1.9%，均顯著高于分拆前的占比。

因此，分拆后北極星地產(chǎn)金融公司的管理費(fèi)率確實(shí)有所上升，但由于公司在2014年增加了以托管方式運(yùn)營(yíng)的酒店資產(chǎn)和養(yǎng)老社區(qū)物業(yè)，相比于之前的凈租賃模式，除了直接運(yùn)營(yíng)成本的上升（2014年公司直接運(yùn)營(yíng)成本在物業(yè)收入中的占比從之前的15%-30%提高到50%），資產(chǎn)管理費(fèi)也會(huì)有所增加。不過(guò)，由于部分投資人對(duì)關(guān)聯(lián)交易公允性的質(zhì)疑，所以，對(duì)于增加的管理費(fèi)是否合理一直存在懷疑的聲音。

但不管怎樣，相比于其他REITS公司，北極星地產(chǎn)金融公司的綜合管理費(fèi)率確實(shí)較高，當(dāng)前的資產(chǎn)管理費(fèi)及一般管理費(fèi)合計(jì)已占到經(jīng)營(yíng)性物業(yè)部門(mén)總收入的15%左右，相當(dāng)于物業(yè)資產(chǎn)總值的2%，相當(dāng)于權(quán)益資本的5%。結(jié)果，雖然北極星地產(chǎn)金融公司經(jīng)營(yíng)性物業(yè)的杠桿化收益率較高，但如果從中剔除資產(chǎn)管理費(fèi)和一般管理費(fèi)，則以可分配現(xiàn)金計(jì)算的凈資產(chǎn)回報(bào)率不到10%（如果再?gòu)闹锌鄢s5億美元的折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用以及2015年為拓展歐洲業(yè)務(wù)所發(fā)生的1億多美元交易成本，則將出現(xiàn)賬面虧損）。高管理費(fèi)的背后也暴露了公司在資產(chǎn)管理方面的能力短板——雖然凈租賃的經(jīng)營(yíng)模式能夠降低對(duì)管理團(tuán)隊(duì)物業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的要求，但由于北極星地產(chǎn)金融公司在每類(lèi)物業(yè)資產(chǎn)上都缺乏足夠的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，而多元的投資平臺(tái)又增加了管理的復(fù)雜度，再加上2012年以前公司一直致力于資產(chǎn)證券化等融資服務(wù)；結(jié)果，在轉(zhuǎn)型經(jīng)營(yíng)性物業(yè)的直接投資后，其總部層面的交易成本、監(jiān)督成本、財(cái)會(huì)法務(wù)等成本都要高于那些細(xì)分市場(chǎng)上的優(yōu)勢(shì)企業(yè)。最終，較高的管理費(fèi)率和較高的財(cái)務(wù)杠桿使公司在升息環(huán)境中承受了更大的市場(chǎng)壓力。

此外，在北極星地產(chǎn)金融公司與北極星資產(chǎn)管理公司的管理合同中，雖然也有超額收益的分享?xiàng)l款，但管理公司的大部分收益仍來(lái)自固定的管理費(fèi)用，且這部分費(fèi)用并不會(huì)因?yàn)楸睒O星地產(chǎn)金融公司業(yè)績(jī)的下降而有所減低。在這種情況下，管理人與REITS股東的利益就可能存在沖突，尤其是在2015年上半年北極星地產(chǎn)金融公司的內(nèi)部人大筆減持公司股權(quán)的背景下，其外部管理合約的公允性更受到投資人的普遍質(zhì)疑，而這種質(zhì)疑也在一定程度上影響了北極星資產(chǎn)管理公司的市場(chǎng)表現(xiàn)及規(guī)模擴(kuò)張。