涂永紅　王芳

應(yīng)該以宏觀審慎政策框架作為制度保障，將匯率管理作為宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)管理的主要抓手，將資本流動(dòng)管理作為宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)鍵切入點(diǎn)

一般來說，主要國際貨幣的發(fā)行國應(yīng)當(dāng)滿足以下幾個(gè)條件：綜合經(jīng)濟(jì)實(shí)力、貿(mào)易地位、幣值穩(wěn)定、資本自由流動(dòng)以及宏觀管理能力。從過去幾年的實(shí)際情況看，前幾個(gè)支撐人民幣國際化的因素都有著不錯(cuò)的表現(xiàn)；但從長遠(yuǎn)看，宏觀管理可能形成一個(gè)短板。隨著人民幣國際化進(jìn)入新階段，應(yīng)基于國家戰(zhàn)略視角構(gòu)建宏觀審慎政策框架，有效防范系統(tǒng)性金融危機(jī)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長、實(shí)現(xiàn)人民幣國際化最終目標(biāo)提供根本保障。

人民幣國際化亟需宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)管理保駕護(hù)航

經(jīng)典理論表明，伴隨貨幣國際化水平的逐漸提高，貨幣發(fā)行國將不得不在放開資本賬戶、維持匯率穩(wěn)定、保持貨幣政策獨(dú)立性這三大宏觀金融政策目標(biāo)中做出重新選擇。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，德國和日本選擇了不同的政策調(diào)整路徑，對(duì)兩國經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行產(chǎn)生了迥然不同的深刻影響。

德國先實(shí)現(xiàn)了馬克國際化，然后才完全開放資本賬戶。在此期間，德國對(duì)匯率和貨幣政策穩(wěn)定一直有著近乎偏執(zhí)的追求，一直以審慎的態(tài)度逐步開放和調(diào)整資本賬戶。這種調(diào)整策略不僅為德國贏得了工業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力提升的黃金時(shí)期，還為德國應(yīng)對(duì)馬克國際化后出現(xiàn)的各種金融市場(chǎng)波動(dòng)準(zhǔn)備好了充足的技術(shù)手段和政策工具，最終成就了德國在國際金融市場(chǎng)中的地位。而日本則過于激進(jìn)，從20世紀(jì)60年代開始就試圖大幅放開資本賬戶，并且高估了本國實(shí)體經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)匯率升值沖擊的能力，沒有很好地保持日元匯率穩(wěn)定。日元過快升值導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)“空心化”，嚴(yán)重?fù)p害了本國實(shí)體經(jīng)濟(jì)。雖然20世紀(jì)80年代日本試圖通過寬松型貨幣政策和金融市場(chǎng)開放來刺激本國經(jīng)濟(jì)，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰退已經(jīng)不可避免，最終不僅使得日元國際化成為泡影，同時(shí)還拖累了東京金融市場(chǎng)的發(fā)展。

當(dāng)一國貨幣已經(jīng)躋身于主要國際貨幣行列之后，貨幣當(dāng)局都只能采取“資本自由流動(dòng)+浮動(dòng)匯率+貨幣政策獨(dú)立性”的宏觀金融政策組合。這同樣也適用于中國。然而，貿(mào)然放開資本賬戶和人民幣匯率，極有可能發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)，嚴(yán)重?fù)p害實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展，致使人民幣國際化進(jìn)程中斷。因此，政策調(diào)整不能急于求成，要在本國經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)、監(jiān)管部門做好應(yīng)對(duì)國際資本沖擊的充分準(zhǔn)備以后才可放開匯率和資本賬戶。

匯率管理應(yīng)該作為宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)管理的抓手

在貨幣國際化水平由低而高變化的時(shí)候，對(duì)貨幣發(fā)行國來說，首當(dāng)其沖的挑戰(zhàn)就是匯率波動(dòng)。匯率過度波動(dòng)會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)造成負(fù)面沖擊，并對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長產(chǎn)生不利影響。在這個(gè)問題上，中國應(yīng)該效仿德國，在貨幣國際化初期將匯率穩(wěn)定目標(biāo)置于首要位置。

隨著人民幣匯率形成機(jī)制的不斷完善以及資本賬戶開放度的逐步提高，人民幣匯率決定因素將發(fā)生明顯變化。國際經(jīng)驗(yàn)表明，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)長期匯率決定具有較強(qiáng)的解釋力，但對(duì)短期匯率波動(dòng)的影響力較低。短期匯率波動(dòng)主要受跨境資本流動(dòng)沖擊和其他國家政策溢出效應(yīng)的影響，但市場(chǎng)套利行為可以促使匯率回歸長期均衡水平。匯率波動(dòng)性對(duì)短期資本流動(dòng)沒有顯著影響，但是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定性的影響大幅度增加，對(duì)外商直接投資的影響尤其強(qiáng)烈。

隨著人民幣更多執(zhí)行國際貨幣職能，人民幣匯率還會(huì)對(duì)周邊國家匯率、區(qū)域貿(mào)易投資甚至整個(gè)國際金融市場(chǎng)產(chǎn)生不小的溢出效應(yīng)，因而加強(qiáng)人民幣匯率預(yù)期管理十分必要。

應(yīng)該進(jìn)一步推動(dòng)匯率市場(chǎng)化改革，完善人民幣匯率制度，加強(qiáng)市場(chǎng)預(yù)期管理，保持長期匯率在均衡水平上的基本穩(wěn)定，追求與最優(yōu)貨幣政策目標(biāo)相符合的匯率政策目標(biāo)。

首先，完善匯率形成機(jī)制，提高人民幣匯率的市場(chǎng)化程度，允許匯率有一個(gè)較寬的波動(dòng)幅度，使其更富彈性、雙向波動(dòng)，同時(shí)促進(jìn)企業(yè)加強(qiáng)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理和對(duì)外更多使用人民幣的意識(shí)，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具及全球范圍人民幣資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)創(chuàng)新。

其次，人民幣匯率制度應(yīng)從管理浮動(dòng)逐漸過渡到自由浮動(dòng)，匯率政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)方式從直接干預(yù)為主轉(zhuǎn)向間接干預(yù)為主。市場(chǎng)套利行為可以促使匯率回歸長期均衡水平，央行應(yīng)當(dāng)退出常態(tài)化的直接干預(yù)，但要防止匯率過度波動(dòng)對(duì)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面沖擊。

第三，匯率政策實(shí)施過程中必須重視國際間政策溝通與協(xié)調(diào)。要密切關(guān)注美國宏觀政策的溢出效應(yīng)，加強(qiáng)與美國政府的溝通，推動(dòng)建立美元-人民幣匯率協(xié)調(diào)機(jī)制。積極應(yīng)對(duì)歐元區(qū)和日本的負(fù)利率政策，呼吁建立SDR籃子貨幣國家之間的貨幣政策協(xié)調(diào)，避免主要貨幣之間發(fā)生匯率戰(zhàn)。同時(shí)，也要考慮到中國貨幣政策和匯率政策對(duì)其他新興市場(chǎng)國家的溢出效應(yīng)，既要優(yōu)先考慮國內(nèi)需要，又要兼顧他們的利益訴求。

宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)管理要以資本流動(dòng)管理作為關(guān)鍵切入點(diǎn)

更加靈活的人民幣匯率制度提高了跨境資本流動(dòng)和金融市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)度，使得外匯市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)之間，以及離岸和在岸金融市場(chǎng)之間的價(jià)格聯(lián)動(dòng)性及風(fēng)險(xiǎn)傳染性增強(qiáng)，國內(nèi)金融市場(chǎng)存在不容忽視的脆弱性?！?·11匯改”之后，中國資本市場(chǎng)價(jià)格、杠桿率和跨境資本凈流入之間的關(guān)系，由之前的單向驅(qū)動(dòng)關(guān)系變?yōu)檠h(huán)式的互動(dòng)關(guān)系。市場(chǎng)收益率與短期資本流動(dòng)存在雙向的相互影響，說明短期資本流動(dòng)沖擊足以影響到資本市場(chǎng)的價(jià)格和杠桿水平。此前對(duì)資本市場(chǎng)收益率、杠桿率和資本流動(dòng)具有較大影響的CNH與CNY價(jià)差、外匯市場(chǎng)無拋補(bǔ)套利收益率的影響力逐漸下降。

因此，資本賬戶開放要與匯率制度改革相互配合。在國內(nèi)金融市場(chǎng)尚未成熟、金融監(jiān)管體系還不完善、應(yīng)對(duì)跨境資本流動(dòng)沖擊的方法有限且效果欠佳的情況下，不可貿(mào)然放開資本賬戶。應(yīng)始終保持對(duì)資本賬戶的審慎監(jiān)管，將資本流動(dòng)沖擊風(fēng)險(xiǎn)維持在可承受的范圍之內(nèi)。

在當(dāng)前的新形勢(shì)下，應(yīng)該高度重視大規(guī)模短期資本流動(dòng)可能造成的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。掌握并利用資本市場(chǎng)收益率與匯率之間的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，加強(qiáng)貨幣政策和匯率政策之間的協(xié)調(diào)，增強(qiáng)政府對(duì)短期資本流動(dòng)的駕馭能力。在資本流動(dòng)管理中既要“節(jié)其流”，也要“開其源”，提高投機(jī)性資本流動(dòng)的成本。必須密切監(jiān)測(cè)資本流入的動(dòng)向，對(duì)所有可能的途徑特別是QFII進(jìn)行監(jiān)測(cè)，以便在發(fā)生資本外流時(shí)制定有效的應(yīng)對(duì)措施。

充分利用人民幣國際化快速推進(jìn)的時(shí)間窗口，積極發(fā)展人民幣離岸市場(chǎng)，提供更多投資工具和投資渠道，滿足不斷增長的貿(mào)易和投資實(shí)際需求。加強(qiáng)建設(shè)人民幣資金的自我循環(huán)機(jī)制，為離岸市場(chǎng)發(fā)展提供足夠的流動(dòng)性。需要進(jìn)行某些特別的政策安排，促進(jìn)離岸市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)相互協(xié)調(diào)，建立在岸價(jià)格引導(dǎo)離岸價(jià)格的機(jī)制。

在構(gòu)建人民幣“國際大循環(huán)”機(jī)制時(shí)，目前應(yīng)以香港為中心，通過滬港通培育人民幣國際資本市場(chǎng)，建立資本項(xiàng)下的人民幣海外循環(huán)機(jī)制。從更廣闊的視角看，要致力于構(gòu)建大陸、臺(tái)灣、香港、澳門大中華貨幣區(qū)，將人民幣周邊化作為階段性的戰(zhàn)略選擇。

加強(qiáng)歐洲主要國際金融中心人民幣離岸市場(chǎng)建設(shè)。推動(dòng)國內(nèi)證券、商品交易所與法蘭克福、盧森堡和倫敦交易所的合作，重點(diǎn)推出人民幣國際債券、股票、基金、結(jié)構(gòu)型證券等金融產(chǎn)品，以及人民幣標(biāo)價(jià)的黃金、石油等大宗商品期貨。

人民幣加入SDR貨幣籃子后，對(duì)人民幣發(fā)揮國際貨幣功能的需求也會(huì)增加。通過亞投行、絲路基金、人民幣跨境支付系統(tǒng)的務(wù)實(shí)、高效運(yùn)作，引領(lǐng)國際資本支持“一帶一路”重大項(xiàng)目建設(shè)，增加人民幣的國際使用。以此為契機(jī)，中國應(yīng)該更加積極參與國際金融治理，提高在國際金融體系改革中的話語權(quán)。

亟需構(gòu)建符合中國實(shí)際的宏觀審慎政策框架

隨著中國金融改革和人民幣國際化的推進(jìn)，跨境資本流動(dòng)導(dǎo)致國內(nèi)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)顯著上升。由于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)來源的多樣性，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估需要從整體上把握。

國際金融危機(jī)重創(chuàng)了長期以來的金融監(jiān)管理念，全球范圍內(nèi)基本達(dá)成了“貨幣穩(wěn)定”無法保障“金融穩(wěn)定”、“個(gè)體穩(wěn)健”無法保障“系統(tǒng)穩(wěn)健”的共識(shí)，保障金融穩(wěn)定的訴求引發(fā)了宏觀審慎監(jiān)管大變革。中國也積極參與全球宏觀審慎監(jiān)管改革，并在國內(nèi)監(jiān)管實(shí)踐當(dāng)中推出多種宏觀審慎政策工具，一定程度上起到了防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)累積的作用。針對(duì)目前多頭監(jiān)管存在的政出多門、職權(quán)交叉、責(zé)任不明、嚴(yán)寬不一等問題，應(yīng)充分借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，明確當(dāng)前中國金融監(jiān)管改革的原則，構(gòu)建符合中國實(shí)際的宏觀審慎政策框架，為加強(qiáng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理提供制度保障。

要在現(xiàn)行金融監(jiān)管框架當(dāng)中增加“宏觀審慎”維度，并明確宏觀審慎政策的具體實(shí)施部門。危機(jī)以來，各國的監(jiān)管改革以增加現(xiàn)行監(jiān)管框架的宏觀審慎維度為主，加強(qiáng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、評(píng)估和防范，并以專門委員會(huì)或者審慎監(jiān)管局等不同方式明確了實(shí)施宏觀審慎政策的具體部門。

除了維護(hù)貨幣穩(wěn)定之外，央行應(yīng)當(dāng)被賦予更多的保障金融穩(wěn)定和加強(qiáng)金融監(jiān)管的職能。危機(jī)之后，主要經(jīng)濟(jì)體將防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、保障金融穩(wěn)定作為監(jiān)管體制改革的核心目標(biāo)，強(qiáng)化中央銀行金融穩(wěn)定和金融監(jiān)管的功能，進(jìn)一步推動(dòng)宏觀審慎監(jiān)管改革及其與宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)。

要從功能和機(jī)制上厘清貨幣政策、宏觀審慎、微觀審慎和行為監(jiān)管之間的關(guān)系，并加強(qiáng)協(xié)調(diào)配合。這已然成為各國金融監(jiān)管體制改革的主要工作。具體做法包括將貨幣政策、宏觀審慎、微觀審慎統(tǒng)歸央行的大央行模式，成立金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)并加強(qiáng)央行金融監(jiān)管職能的“委員會(huì)+強(qiáng)化版央行”模式以及“審慎監(jiān)管+行為監(jiān)管”的雙峰監(jiān)管模式等。

全面提高金融數(shù)據(jù)的可獲得性和準(zhǔn)確性，為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)、分析和評(píng)估提供全面及時(shí)的信息。金融穩(wěn)定理事會(huì)、國際貨幣基金組織、國際清算銀行、世界銀行以及主要經(jīng)濟(jì)體，正通過強(qiáng)化央行職能、修訂法律框架、完善統(tǒng)計(jì)制度以及擴(kuò)大統(tǒng)計(jì)范圍等方式，加強(qiáng)數(shù)據(jù)和信息可得性并促進(jìn)各類金融信息的共享與協(xié)調(diào)。

建立有效的危機(jī)處置機(jī)制并加強(qiáng)金融消費(fèi)者保護(hù)。從主要經(jīng)濟(jì)體的監(jiān)管改革來看，美聯(lián)儲(chǔ)和聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司共同負(fù)責(zé)美國系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)處置；英國的金融危機(jī)處置當(dāng)局為英格蘭銀行，負(fù)責(zé)制定金融機(jī)構(gòu)處置策略；歐盟通過構(gòu)建歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟的方式，將銀行業(yè)監(jiān)管、處置和存款保險(xiǎn)機(jī)制進(jìn)行合并。此外，部分國家也成立了專門的機(jī)構(gòu)，以進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)于金融消費(fèi)者的保護(hù)。例如，美聯(lián)儲(chǔ)通過設(shè)立獨(dú)立的消費(fèi)者金融保護(hù)局，統(tǒng)一行使消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)職責(zé)。

總之，當(dāng)前中國宏觀金融管理的核心任務(wù)就是構(gòu)建更加全面、更具針對(duì)性的宏觀審慎政策框架，追求金融穩(wěn)定目標(biāo)，為推動(dòng)人民幣國際化戰(zhàn)略提供必要前提。一方面要將匯率政策與貨幣政策、財(cái)政政策等工具協(xié)調(diào)使用，將物價(jià)穩(wěn)定、匯率穩(wěn)定、宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長等政策目標(biāo)統(tǒng)一在金融穩(wěn)定終極目標(biāo)的框架之內(nèi)。另一方面要繼續(xù)完善微觀審慎監(jiān)管政策，重視金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制與管理，加強(qiáng)金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)，同時(shí)積極探索宏觀審慎監(jiān)管政策，著眼于金融體系的穩(wěn)健運(yùn)行，強(qiáng)化金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的和諧發(fā)展，以防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)作為實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定目標(biāo)的重要支撐。

（作者單位為中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院）