楊久慧

企業(yè)并購是一家企業(yè)以現(xiàn)金、證券或其他形式購買取得其他企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以取得對(duì)該企業(yè)的控制權(quán)的一種經(jīng)濟(jì)行為。我國企業(yè)并購發(fā)展的歷史大體可分為三個(gè)階段，分別為起步階段、轉(zhuǎn)型階段和發(fā)展階段，不同的階段有不同的特征。為搞好現(xiàn)階段企業(yè)的并購，政府要為企業(yè)創(chuàng)造一個(gè)良好的外部環(huán)境，企業(yè)自身也要明確自己的并購目的，制定計(jì)劃和重視并購后防范。企業(yè)并購必然面臨資金運(yùn)作引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。并購定價(jià)、融資方式和償債能力是決定企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要方面。本文重點(diǎn)分析了并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的構(gòu)成與成因，探討了對(duì)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范與控制措施。

一、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

1.目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的含義。目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估是并購交易的精髓，每一次成功并購的關(guān)鍵就在于找到恰當(dāng)?shù)慕灰變r(jià)格。目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)取決于主并企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)未來收益的大小和時(shí)間的預(yù)期，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估可能因預(yù)測不當(dāng)而不夠準(zhǔn)確，這就產(chǎn)生了目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。

2.目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因。目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根本原因在于并購雙方之間的信息不對(duì)稱。由于我國許多會(huì)計(jì)師事務(wù)所提交的審計(jì)報(bào)告水份較多，上市公司信息披露不夠充分，嚴(yán)重的信息不對(duì)稱使得主并企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力的判斷往往難于做到非常準(zhǔn)確，在定價(jià)中可能接受高于目標(biāo)企業(yè)實(shí)際價(jià)值的收購價(jià)格，導(dǎo)致主并企業(yè)支付更多的資金或以更多的股權(quán)進(jìn)行置換，由此可能造成資產(chǎn)負(fù)債率過高以及目標(biāo)企業(yè)不能帶來預(yù)期盈利而陷入財(cái)務(wù)困境。

3.影響目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的因素。目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法；并購雙方對(duì)信息的擁有程度；并購環(huán)境影響。

二、融資風(fēng)險(xiǎn)

1.融資風(fēng)險(xiǎn)的含義。并購的融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指主并企業(yè)能否按時(shí)足額地籌集到資金保證并購的順利進(jìn)行。如何利用企業(yè)內(nèi)部和外部的資金渠道，在短期內(nèi)籌集到所需的資金是關(guān)系到并購活動(dòng)能否成功的關(guān)鍵。

2.融資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因。由于并購動(dòng)機(jī)不同以及目標(biāo)企業(yè)收購前資本結(jié)構(gòu)不同，使得企業(yè)并購所需的長期資金和短期資金，自有資本與債務(wù)資金的投入比例存在差異。如企業(yè)并購的動(dòng)機(jī)是為了包裝后重新出售，就需要投入充足的短期資金，可以選擇資本成本相對(duì)較低的短期借款方式。但對(duì)企業(yè)來說，還本付息的負(fù)擔(dān)較重，企業(yè)若資金安排不當(dāng)，就會(huì)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。

3.影響融資風(fēng)險(xiǎn)的因素。融資結(jié)構(gòu)；融資的支付方式。

三、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

1.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的含義。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)并購后由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，缺乏短期融資，導(dǎo)致支付困難的可能性，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在采用現(xiàn)金支付方式的并購企業(yè)表現(xiàn)尤為突出。

2.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因。由于采用現(xiàn)金收購的企業(yè)首先考慮的是資產(chǎn)的流動(dòng)性，流動(dòng)資產(chǎn)或速動(dòng)資產(chǎn)的質(zhì)量越高，變現(xiàn)能力越高，企業(yè)就越能迅速、順利地獲取收購資金，這同時(shí)也說明并購活動(dòng)占用了企業(yè)大量的流動(dòng)性資源，從而降低了企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和適應(yīng)調(diào)節(jié)能力，增加企業(yè)營運(yùn)的風(fēng)險(xiǎn)。如果自有資金投入不多，企業(yè)必然會(huì)采用舉債的方式。通常目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過高，使得組合后的企業(yè)負(fù)債比率、長期負(fù)債都有大幅度上升，資本的安全性降低。如果并購方融資能力較差，現(xiàn)金流量安排不當(dāng)，則流動(dòng)比率也會(huì)大幅度下降，給并購方帶來資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，影響其短期償債能力，并購方帶來資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

四、企業(yè)并購中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施

在并購過程中應(yīng)有針對(duì)性地降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如何規(guī)避和減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可以采取下列具體措施。

1.充分重視并購前調(diào)查，改善信息不對(duì)稱狀況。（1）并購前進(jìn)行謹(jǐn)慎的可行性分析。為了減少并購可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)與損失，并購方在決定并購目標(biāo)企業(yè)前，往往要對(duì)目標(biāo)企業(yè)的外部環(huán)境和內(nèi)部情況進(jìn)行審慎的調(diào)查與評(píng)估，發(fā)現(xiàn)和了解已知情況以外的其他情況，特別是一些可能限制并購進(jìn)行的政府行為、政策法規(guī)等潛在的風(fēng)險(xiǎn)。從外部環(huán)境看，影響企業(yè)經(jīng)營的主要因素有政治、經(jīng)濟(jì)、法律、技術(shù)、社會(huì)等因素。從內(nèi)部情況看，要重點(diǎn)分析目標(biāo)企業(yè)的綜合競爭力、市場前景、市場定位、盈利能力、資本結(jié)構(gòu)等。并購決策必須建立在一整套謹(jǐn)慎的可行性分析的基礎(chǔ)之上。（2）并購中不過分倚重財(cái)務(wù)報(bào)表。并購中的財(cái)務(wù)陷阱源于在并購過程中對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的過分倚重。雖然財(cái)務(wù)報(bào)表是并購過程中首要的信息來源和重要的價(jià)值判斷依據(jù)，但是對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表固有缺陷的認(rèn)識(shí)不足，很容易導(dǎo)致并購方不能及時(shí)對(duì)一些重大事項(xiàng)給予足夠的關(guān)注。

2.融資風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)措施。（1）從時(shí)間上和數(shù)量上保證并購資金的取得。并購企業(yè)在確定了并購資金需要量后，就應(yīng)著手籌集資金。并購企業(yè)可以結(jié)合自身能獲得的流動(dòng)性資源、每股權(quán)益的稀釋、股價(jià)的不確定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)、目標(biāo)企業(yè)的稅收等情況，對(duì)并購支付方式進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，將支付方式安排成現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式的各種組合，以滿足收購雙方需要來取長補(bǔ)短，比如公開收購中的兩層出價(jià)，第一層出價(jià)時(shí)向股東允諾以現(xiàn)金支付，第二層出價(jià)則標(biāo)明以等價(jià)的混合證券為支付方式。（2）統(tǒng)籌安排資金以降低融資風(fēng)險(xiǎn)。并購企業(yè)應(yīng)確定并籌集并購所需要的資金。資金的籌措方式及數(shù)量大小與并購方采用的支付方式相關(guān)，而并購支付方式又是由并購企業(yè)的融資能力所決定的。并購企業(yè)應(yīng)該結(jié)合自身能獲得的流動(dòng)性資源、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)、目標(biāo)企業(yè)的稅收情況，對(duì)并購支付方式進(jìn)行設(shè)計(jì)，合理安排現(xiàn)金、債務(wù)、股權(quán)各方式的組合，以滿足收購雙方的需要。通常情況下，應(yīng)考慮買方支付現(xiàn)金能力的限度，力爭達(dá)到一個(gè)較合理的資本結(jié)構(gòu)，減輕收購后的巨大還貸壓力。（3）選擇適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制方式。分散風(fēng)險(xiǎn)法：企業(yè)可以通過聯(lián)營，多方面多元化的經(jīng)營來分散市場競爭的風(fēng)險(xiǎn)。緩沖風(fēng)險(xiǎn)法：企業(yè)可以按照穩(wěn)健原則來建立風(fēng)險(xiǎn)基金，如建立償債基金，計(jì)提壞賬準(zhǔn)備金等，以減緩風(fēng)險(xiǎn)損失對(duì)企業(yè)造成的重大沖擊。緩沖風(fēng)險(xiǎn)法不會(huì)降低或消除風(fēng)險(xiǎn)，只是將風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)的瞬時(shí)損失轉(zhuǎn)化成預(yù)期費(fèi)用，風(fēng)險(xiǎn)依舊由本企業(yè)承擔(dān)，損失依然存在，可以說是一種風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后的處理辦法。降低風(fēng)險(xiǎn)法：企業(yè)一方面可以通過一定的價(jià)格優(yōu)惠來減少損失出現(xiàn)的可能性，降低損失程度。如通過給予客戶折扣以加速應(yīng)收賬款的回收。另一方面也可以采取措施增加企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，如降低產(chǎn)品成本、提高產(chǎn)品質(zhì)量以增強(qiáng)產(chǎn)品的競爭力。無論采用哪種方式，降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)必定會(huì)減少相應(yīng)的收益或增加相應(yīng)的支出。

五、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)措施

1.增強(qiáng)目標(biāo)企業(yè)未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。在企業(yè)并購中，應(yīng)重視目標(biāo)企業(yè)未來的現(xiàn)金流量。尤其是杠桿并購中，在財(cái)務(wù)杠桿收益增加的同時(shí)，應(yīng)更加重視降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。杠桿收購的這一方式?jīng)Q定了償還債務(wù)的主要來源是整合目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量。能否實(shí)現(xiàn)并購的目標(biāo)，獲取更大的收益，也主要看未來的現(xiàn)金流量的多少和穩(wěn)定性。高額債務(wù)的存在需要穩(wěn)定的未來自由現(xiàn)金流量來償付，所以為了增強(qiáng)未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性，需要選擇理想的目標(biāo)公司，這是產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流量的保障。此外，并購后如何整合目標(biāo)企業(yè)，并進(jìn)一步保持最佳資本結(jié)構(gòu)也很重要。只有未來存在穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流量，才能保證杠桿收購的成功，避免因?yàn)樨?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的加大給企業(yè)帶來的不利影響。

2.加強(qiáng)營運(yùn)資金管理，提高支付能力。支付能力是企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性的外在表現(xiàn)，而流動(dòng)性的強(qiáng)弱源于資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的合理安排，所以必須通過資產(chǎn)負(fù)債相匹配，加強(qiáng)營運(yùn)資金的管理來降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其中較為有效的途徑是建立流動(dòng)資產(chǎn)組合，在流動(dòng)資產(chǎn)中，合理搭配現(xiàn)金、有價(jià)證券、應(yīng)收賬款、存貨等，使資產(chǎn)的流動(dòng)性與收益性同時(shí)兼顧，滿足并購企業(yè)支付能力的同時(shí)也降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

六、結(jié)論

企業(yè)并購是一項(xiàng)非常復(fù)雜的系統(tǒng)工程，并購過程中的每一個(gè)環(huán)節(jié)都不能疏忽，否則會(huì)直接或間接帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并影響到整個(gè)并購的成敗。企業(yè)管理層在進(jìn)行并購的時(shí)候，應(yīng)做好充分的準(zhǔn)備，對(duì)整個(gè)并購過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行科學(xué)的預(yù)測和估計(jì)，對(duì)整個(gè)并購過程進(jìn)行詳盡的論證分析，并參照上面提出的應(yīng)對(duì)措施進(jìn)行防范，積極促成并購的成功。最后，我們應(yīng)認(rèn)識(shí)到：從理論上講，企業(yè)并購行為是經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)、財(cái)務(wù)學(xué)、金融學(xué)等共同作用的產(chǎn)物。從實(shí)踐角度看，企業(yè)并購行為受經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政治環(huán)境、法律環(huán)境等多個(gè)因素的共同影響。所以，我們必須多方位的看待這個(gè)問題。作為企業(yè)的財(cái)務(wù)管理人士，在從財(cái)務(wù)上對(duì)企業(yè)并購行為進(jìn)行合理的分析和選擇的同時(shí)，還應(yīng)考慮到市場、管理等方面的因素，從而為企業(yè)經(jīng)營者提供全方位的最有效的信息。

（作者單位：河南農(nóng)業(yè)職業(yè)學(xué)院）