吳勁草

一、企業(yè)并購理論

（一）企業(yè)并購理論概述

企業(yè)并購（Mergers and Acquisitions，M&A），即企業(yè)進行收購和兼并的行為，即企業(yè)在協(xié)商的基礎(chǔ)上，平等自愿以一定方式（如現(xiàn)金、股權(quán)、杠桿收購等）取得其他企業(yè)法人產(chǎn)權(quán)的行為，是企業(yè)進行資本運作和經(jīng)營的一種主要形式。

企業(yè)并購理論認為，企業(yè)并購在現(xiàn)代市場具有極其重要的意義，通過收購和兼并，企業(yè)能夠有效優(yōu)化資源配置，擴大生產(chǎn)和經(jīng)營的范圍和規(guī)模，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，降低交易的成本，提高企業(yè)的運營效率，最終實現(xiàn)提高企業(yè)價值的目的。目前，收購與兼并已經(jīng)成了企業(yè)增加競爭力、外部擴張與成長的重要途徑，在世界各地廣泛實行。

（二）企業(yè)并購動機簡述

對于并購的動機理論，學(xué)術(shù)界已經(jīng)進行了大量的研究和分析，目前形成了若干種較為成熟的假說。

1.效率理論。效率理論是最主要的并購動機理論。該理論認為企業(yè)并購可以有效加強運營的效率，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，有助于企業(yè)提升業(yè)績，分散經(jīng)營風(fēng)險，貢獻社會效益。企業(yè)天然具有提升經(jīng)營效率的動機，包括經(jīng)營上的協(xié)同，管理曾經(jīng)及財務(wù)層面的協(xié)同，還有戰(zhàn)略上的互補，都屬于為了提升效率，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)而進行的并購。

2.市場力量理論。市場力量理論認為企業(yè)的并購，通過減少競爭企業(yè)的數(shù)量，提升了市場占有率，提高市場集中度，從而加強了企業(yè)對市場環(huán)境的控制，為企業(yè)創(chuàng)造了壟斷環(huán)境的可能性。同時，也有學(xué)者認為，先發(fā)企業(yè)具有更強的繼續(xù)并購動機，同時引發(fā)整個市場上的并購連鎖反應(yīng)，這種類型的并購有助于提高市場上產(chǎn)品的標準化程度，一定程度上實現(xiàn)了行業(yè)的整合和規(guī)范。

3.信息與信號理論。該理論從管理的角度上出發(fā)，認為企業(yè)并購是發(fā)出企業(yè)經(jīng)營向好的信號，表明企業(yè)未來的價值處于上升通道中，并引導(dǎo)市場對企業(yè)的價值進行重估，同時激勵管理層進行更有效的企業(yè)戰(zhàn)略。

4.代理理論。該理論認為，企業(yè)管理層存在代理問題，可能會產(chǎn)生為了個人私利而損害企業(yè)價值的行為，通過并購能夠引入外部力量有效制約現(xiàn)有管理層，是解決代理問題的重要途徑。同時，還有一種源于代理理論的自由現(xiàn)金流假說，該假說認為并購的發(fā)生有可能是源于對于自由現(xiàn)金流的管理上的沖突，若將自由現(xiàn)金流支付給股東，則會降低管理層對于現(xiàn)金流的控制程度，而通過并購，自由現(xiàn)金流的使用會更好地收到資本市場的監(jiān)督，緩解現(xiàn)金流使用上的沖突。

二、動漫產(chǎn)業(yè)并購特點

（一）產(chǎn)業(yè)鏈并購類型

1.橫向并購。橫向并購指業(yè)務(wù)相同或者相似的企業(yè)進行并購，企業(yè)通過橫向并購，形成規(guī)模經(jīng)濟，擴大生產(chǎn)規(guī)模、實現(xiàn)優(yōu)勢互補，降低企業(yè)生產(chǎn)成本，實現(xiàn)經(jīng)營上的協(xié)同。韋斯頓的協(xié)同效應(yīng)理論指出，公司并購的營運協(xié)同效應(yīng)使得公司經(jīng)營效率得到改進，并在更大范圍內(nèi)實現(xiàn)精細分工和資源調(diào)配。

2.縱向并購。縱向并購指業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)相互銜接、密切聯(lián)系的企業(yè)之間的并購。縱向并購聯(lián)合產(chǎn)業(yè)鏈上下游不同位置的協(xié)同，一定程度上消除有限理性、機會主義等交易成本。公司并購產(chǎn)生的管理協(xié)同，能夠?qū)⒐芾碣Y源更好的調(diào)配，提高并購后的企業(yè)管理效率。

3.混合并購?；旌喜①徶概c企業(yè)本身業(yè)務(wù)并無直接關(guān)聯(lián)的并購行為，混合并購的情況較為復(fù)雜，是涉入了與企業(yè)主業(yè)并無直接關(guān)聯(lián)的其他市場。通?；旌喜①彆?dǎo)致多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，有利于企業(yè)分散風(fēng)險，進入新市場，實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

（二）動漫產(chǎn)業(yè)鏈并購特點

動漫產(chǎn)業(yè)的核心是創(chuàng)意，作為影視傳媒的一個分支，而其素材來源為虛擬人物，以動畫、漫畫等形式表現(xiàn)，傳媒途徑為圖書、報刊、電影、電視、音像制品、舞臺劇等，衍生品為cosplay服裝、卡通玩具人物，電子游戲等。年輕一代對動漫產(chǎn)品的需求越來越旺盛，動漫產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈也越來越成熟。2012年，中國動漫產(chǎn)業(yè)規(guī)模達320億元，其衍生品市場規(guī)模達220億元，相比鄰國日本而言，日本每年的動漫產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值達約18萬億人民幣，對比而言，中國動漫產(chǎn)業(yè)仍具有非常大的提升空間。

動漫產(chǎn)業(yè)鏈的上游為內(nèi)容制作商，包括漫畫家，動畫制作公司等，擁有內(nèi)容的制作和生產(chǎn)能力，還包括原著生產(chǎn)商和改編作品生產(chǎn)商，但無論是原著還是改編，都屬于內(nèi)容制作，位于動漫產(chǎn)業(yè)鏈的上游。產(chǎn)業(yè)鏈中游為動漫產(chǎn)品的發(fā)行商和傳播渠道商，如出版社、電視臺等。下游分為播出市場、產(chǎn)權(quán)市場和衍生品市場，播出市場有“制作+電視”、“制作+網(wǎng)絡(luò)”等多種形式，產(chǎn)權(quán)市場包括“制作+圖書”，“制作+音像”等多種模式，衍生品市場包括玩具、服裝、主題公園等動漫系統(tǒng)產(chǎn)品。

動漫產(chǎn)業(yè)鏈具有兩項重要的特點：1.產(chǎn)品可以無限次出售，前期投入高，后期再生產(chǎn)成本低；2.高度依賴渠道，而產(chǎn)品的使用和相關(guān)的消費存在一定不同步性。這兩項特點決定了基于動漫產(chǎn)業(yè)鏈的并購，具有兩方面的增值空間。從橫向并購角度上來說，上游資源的整合，使得其再生產(chǎn)成本有效降低，最大化發(fā)揮明星IP的效用，將有效提升動漫企業(yè)的經(jīng)營效率和進行規(guī)模擴張。從縱向并購角度來看，縱向并購使得動漫企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈更加完整，形成產(chǎn)業(yè)鏈上下游的協(xié)同效應(yīng)，甚至構(gòu)成完整產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，擴大企業(yè)規(guī)模并提升其管理效率。

（三）案例-動漫產(chǎn)業(yè)巨頭迪士尼并購路徑及啟示

動漫產(chǎn)業(yè)巨頭迪士尼成立于20世紀20年代，而從1926年到1980年之前，迪士尼都以自主內(nèi)容制作為主，這個時期內(nèi)誕生了米老鼠、唐老鴨、高飛狗、白雪公主等傳統(tǒng)的迪斯尼形象，依靠這些動漫形象，迪士尼進行電視播放、主題公園、衍生產(chǎn)品等業(yè)務(wù)以獲取利潤。

1980年以來，迪士尼開始了大規(guī)模外延收購，其中最著名的（收購金額最大的）五項并購分別是①1996年以190億美元收購電視巨頭ABC；②2001年53億美元買下兒童向有線電視頻道Fox Family；③2006年以74億美元收購動畫制作公司皮克斯；④2009年以40億美元收購漫畫巨頭漫威；⑤2012年40億美元買下影視制作巨頭盧卡斯。

從迪士尼最大的五起并購案例看來，迪士尼本身的布局在于產(chǎn)業(yè)鏈上游即內(nèi)容制作能力和產(chǎn)業(yè)鏈下游，包括主題公園、衍生產(chǎn)品的銷售等，而其動漫作品發(fā)行、播出等要依賴于外部力量。而迪士尼選擇先采取縱向并購，收購中游企業(yè)，包括ABC和Fox Family，填補產(chǎn)業(yè)鏈空缺，控制電視播出等渠道，形成渠道驅(qū)動的企業(yè)成長。其后，2005～2015期間，迪士尼大舉并購優(yōu)秀上游內(nèi)容制作商，包括動畫（皮克斯），動畫（漫威），電影（盧卡斯），可以認為是橫向并購的一種形式，積累優(yōu)質(zhì)大量IP，并有效提升公司的內(nèi)容制作能力，形成多面內(nèi)容的拓展。

經(jīng)過近20年的并購活動，迪士尼著力補全了產(chǎn)業(yè)鏈中游的傳播渠道，加強了上游內(nèi)容的制作能力。在此期間，迪士尼也進行了為數(shù)不少的下游企業(yè)并購，如幼兒教育衍生產(chǎn)品商Baby Einstein，但從并購規(guī)模來看，迪士尼更注重業(yè)務(wù)閉環(huán)的建設(shè)，最注重拓展渠道，在渠道完成了階段性的拓展后，積累上游內(nèi)容制作能力，未來動漫產(chǎn)業(yè)或為內(nèi)容為王的時代，動漫產(chǎn)業(yè)大力向上游拓展及擴張或?qū)⒂行嵘髽I(yè)長期盈利能力。