楊小玄　劉立新

掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品，是商業(yè)銀行向投資者發(fā)行的一種特殊的理財(cái)產(chǎn)品，該產(chǎn)品的收益與一些指標(biāo)相掛購，產(chǎn)品收益由理財(cái)期內(nèi)掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)收益率決定。近年來，掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品發(fā)展迅猛，僅2016年上半年就有722款掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行。掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行主體也逐漸由外資銀行向股份制商業(yè)銀行過渡。與固定收益類產(chǎn)品不同，掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品的收益率為一個(gè)“區(qū)間”，最終的到期收益率與掛鉤標(biāo)的走勢(shì)密切相關(guān)。掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品投資范圍廣、設(shè)計(jì)形式多樣，迎合了客戶的多樣化投資需求，并且通過掛鉤股票、外匯、黃金等標(biāo)的資產(chǎn)，讓投資者可以自己預(yù)判標(biāo)的資產(chǎn)的方向，顯著提高了投資的收益預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)程度。

但是應(yīng)注意到，掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)較為復(fù)雜，掛鉤的指標(biāo)更是五花八門。盡管許多產(chǎn)品為保本型設(shè)計(jì)，但其風(fēng)險(xiǎn)依然較高。本文對(duì)掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展現(xiàn)狀、結(jié)構(gòu)問題進(jìn)行深入分析，并進(jìn)一步提出完善掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展的政策建議。

我國掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品發(fā)展趨勢(shì)

總體規(guī)模

掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品在國外有30年左右的發(fā)展歷史，但在我國出現(xiàn)較晚。2004年起，各家金融機(jī)構(gòu)開始陸續(xù)推出掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品，隨后，掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品快速發(fā)展。圖1展示了2005年至2015年我國商業(yè)銀行掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行數(shù)量?？梢钥闯觯覈鴴煦^型理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2014年起突破1000關(guān)口。但在2009年、2012年和2015年有小幅回落。

掛鉤標(biāo)的

掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品的掛鉤標(biāo)的不僅是利率、匯率、股票、基金，還可以是商品價(jià)格，甚至天氣指標(biāo)。不少產(chǎn)品的掛鉤標(biāo)的并非單一的，而是與一批指標(biāo)的組合相掛鉤，受到組合中每一單個(gè)資產(chǎn)收益的影響。

圖2統(tǒng)計(jì)了2005～2015年掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品的掛鉤標(biāo)的?？梢钥闯?，早期掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品掛鉤標(biāo)的種類主要集中于股票和匯率。隨著市場(chǎng)不斷發(fā)展，掛鉤標(biāo)的也不斷多元化，尤其是商品、利率、債券等比重不斷上升，組合掛鉤產(chǎn)品也占據(jù)越來越重要的地位。2015年發(fā)行的1001款掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品中，利率掛鉤有463款，占比46.25%；商品掛鉤有196款，占比19.58%；匯率掛鉤有156款，占比15.58%；組合掛鉤有151款，占比15.08%；股票34款，占比3.40%。

投資幣種

按照投資幣種不同，掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品分為人民幣產(chǎn)品和外幣產(chǎn)品。在掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展初期，商業(yè)銀行只是用理財(cái)資金購買國外銀行發(fā)行的掛鉤產(chǎn)品，投資者只能以外幣購買，早期的投資幣種以美元和港幣為主。后來我國的商業(yè)銀行逐漸推出了自創(chuàng)的掛鉤產(chǎn)品，投資者可直接以人民幣購買。2015年，人民幣產(chǎn)品在所有掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品中占比達(dá)到了99.9%，已成為絕對(duì)的主要投資幣種。

投資期限

圖4統(tǒng)計(jì)了2005年至2015年所有掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品的投資期限，從中可以看出，1個(gè)月以上至3個(gè)月的掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品占比最多，達(dá)到34.72%，其次是3個(gè)月以上至6個(gè)月，占比21.28%。大部分產(chǎn)品的投資期限集中于1個(gè)月至6個(gè)月，長于3年的長期產(chǎn)品推出很少，這主要是由于掛鉤型產(chǎn)品自身的特性決定的，期限越長，掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)收益率的分布就越廣泛，尾部風(fēng)險(xiǎn)越大，為了降低風(fēng)險(xiǎn)，掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品一般不會(huì)過長。

投資收益

實(shí)際收益率是衡量掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品優(yōu)劣的重要標(biāo)準(zhǔn)，然而近年來，與預(yù)期高收益率形成鮮明對(duì)比的是其實(shí)際收益率不斷下行。圖5統(tǒng)計(jì)了2005年至2015年以來的掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品的實(shí)際年化收益率。由于數(shù)據(jù)可得性問題，我們僅獲得1923只掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品的實(shí)際收益率數(shù)據(jù)，這些產(chǎn)品平均實(shí)際收益率為4.05%，并沒有表現(xiàn)出與其風(fēng)險(xiǎn)水平相符合的回報(bào)?？紤]到幸存者偏差（survival bias），實(shí)際平均收益率可能更小。在所有可得數(shù)據(jù)中，4%～5%為出現(xiàn)最多的收益率，占比26.99%；其次為5%～6%，占比17.78%；再次為3%～4%，占比14.66%。大于8%的高收益很少，與之相對(duì)的是一部分產(chǎn)品出現(xiàn)零收益甚至負(fù)收益。

掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析

以某銀行在2013年發(fā)行的“焦點(diǎn)聯(lián)動(dòng)系列之股票指數(shù)表現(xiàn)聯(lián)動(dòng)”（滬深300期末看漲連續(xù)型帶觸碰條款）保本型產(chǎn)品為例，這是一款典型的多個(gè)期權(quán)構(gòu)成的指數(shù)掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品，認(rèn)購起點(diǎn)為5萬元，其最高年化收益率可達(dá)29.99%，在宣傳時(shí)就吸引了大量投資者的關(guān)注。該款產(chǎn)品的期限為182天，收益結(jié)構(gòu)如下：以2013年9月30日的滬深300指數(shù)收盤價(jià)為基礎(chǔ)，障礙價(jià)格為期初價(jià)格的115%，在182天后，即2014年3月27日，（1）若股票指數(shù)價(jià)格在觀察期內(nèi)曾經(jīng)達(dá)到障礙價(jià)格，則理財(cái)收益率為4.00%（年化），（2）若股票指數(shù)價(jià)格在觀察期內(nèi)未曾達(dá)到障礙價(jià)格，則到期理財(cái)收益率為：理財(cái)收益率（實(shí)際）= 系數(shù)×min（15%，max（0，（“滬深300”期末價(jià)格 / “滬深300”期初價(jià)格）×100% -1））。

收益結(jié)構(gòu)看起來復(fù)雜，但是若將其結(jié)構(gòu)分解，可以將其視為債券和期權(quán)組合的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。以認(rèn)購起點(diǎn)5萬元投資額為例，期限為半年，其期末收益分為以下兩部分。

1.有債券性質(zhì)的固定支付部分，為本金5萬元。

2.奇異期權(quán)部分，可被視為歐式看漲障礙期權(quán)和二元期權(quán)的結(jié)合。障礙期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)為滬深300指數(shù)，敲出條件滿足后，收益為0，該期權(quán)執(zhí)行價(jià)為當(dāng)前價(jià)格，敲出價(jià)格為當(dāng)前價(jià)格的1.15倍。二元期權(quán)考察基礎(chǔ)資產(chǎn)的期末價(jià)格是否達(dá)到某一水平，若為價(jià)內(nèi)則支付一筆固定收入。在期限為半年，本金為5萬元的條件下，這比固定收入為50000×4%×182/365=997.26元。

初步考察該理財(cái)產(chǎn)品的收益情況。從產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)和“保本型”產(chǎn)品的定義中都可不難發(fā)現(xiàn)，在最差情況下，投資者也可以收回投資本金，但是這并不代表投資者沒有任何損失，投資者會(huì)損失投資于其他渠道獲得收益的機(jī)會(huì)成本，這里以投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益來衡量投資者損失的資金時(shí)間價(jià)值。該理財(cái)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)是否公平，需要以資產(chǎn)定價(jià)的視角來解決。

我們分別使用了三種期權(quán)定價(jià)方法：二叉樹模型、有限差分算法和Heston隨機(jī)波動(dòng)率模型。計(jì)算了該理財(cái)產(chǎn)品的合理價(jià)值。

如表1所示，總價(jià)值指奇異期權(quán)價(jià)值與債券部分價(jià)值之和，即整個(gè)理財(cái)產(chǎn)品的公平價(jià)值；折價(jià)比率為公平價(jià)值與投資者實(shí)際付出的價(jià)值的比率。在公平的前提下，折價(jià)比率應(yīng)為100%。

定價(jià)結(jié)果顯示，折價(jià)水平均低于100%，說明該理財(cái)產(chǎn)品合約對(duì)投資者略微不利。以上定價(jià)基于投資者為風(fēng)險(xiǎn)中性的假設(shè)，在現(xiàn)實(shí)中，大多數(shù)投資者都為風(fēng)險(xiǎn)厭惡投資者，投資者必要的收益率中還需要加入風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)部分，這種情況下，定價(jià)結(jié)果可能更為不利于投資者。

完善和發(fā)展掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的政策建議

掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展進(jìn)一步滿足了投資者的風(fēng)險(xiǎn)收益需求，對(duì)資金配置起到了一定的作用。但注意到，我國的掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品和發(fā)達(dá)國家成熟市場(chǎng)相比，在產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和風(fēng)控等方面還存在著一定的問題?；谝陨戏治?，對(duì)完善和發(fā)展掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)提出如下建議。

第一，提高掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品設(shè)計(jì)的創(chuàng)新性。與國外成熟市場(chǎng)相比，無論是掛鉤標(biāo)的，還是收益條款收益，國內(nèi)產(chǎn)品的種類都過于單一，容易受到宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的沖擊而導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。另外，也可以從產(chǎn)品的期限、掛鉤方式、收益條款的設(shè)計(jì)等方面入手，不斷開發(fā)新的掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品，滿足不同投資者的偏好，加快國內(nèi)掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展。

第二，提高結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品的定價(jià)效率，掛鉤指標(biāo)對(duì)應(yīng)的收益應(yīng)當(dāng)公平合理。目前的掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)上，部分產(chǎn)品的掛鉤方式艱澀難懂，產(chǎn)品說明書中充斥大量專業(yè)術(shù)語，非專業(yè)投資者極易產(chǎn)生誤解。并且，相對(duì)于常見的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，模型風(fēng)險(xiǎn)容易被忽視。而只有公平合理的定價(jià)才能促進(jìn)掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)健康、長久地發(fā)展。這就需要金融機(jī)構(gòu)加快培養(yǎng)和引進(jìn)專業(yè)人才，以適應(yīng)未來商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和定價(jià)需要。

第三，提高監(jiān)管力度，例如加強(qiáng)復(fù)雜理財(cái)產(chǎn)品的信息披露力度、對(duì)復(fù)雜理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)設(shè)置準(zhǔn)入規(guī)則。對(duì)于掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品來說，其結(jié)構(gòu)常常是多個(gè)衍生產(chǎn)品的組合，購買理財(cái)產(chǎn)品的大多數(shù)并非專業(yè)投資者，對(duì)衍生品的交易與定價(jià)并不熟悉，銀行作為賣方，掌握著產(chǎn)品設(shè)計(jì)的主動(dòng)權(quán)，對(duì)理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行宣傳時(shí)，會(huì)出現(xiàn) “避重就輕”，更多地向投資者展示出現(xiàn)較好情況下的投資收益，受到行為金融學(xué)中“錨定效應(yīng)”、“過度自信”等現(xiàn)象的影響，普通投資者難以對(duì)各種情形的發(fā)生概率進(jìn)行合理的預(yù)判，從而高估所買入的理財(cái)產(chǎn)品的實(shí)際價(jià)值。監(jiān)管部門要防范機(jī)構(gòu)等專業(yè)投資者利用信息不對(duì)稱的優(yōu)勢(shì)，對(duì)非專業(yè)投資者進(jìn)行誤導(dǎo)性宣傳，通過監(jiān)管規(guī)則的設(shè)置保護(hù)非專業(yè)投資者的利益。

第四，加強(qiáng)投資者教育。商業(yè)銀行要對(duì)客戶普及理財(cái)政策法規(guī)，揭示理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)，幫助投資者樹立科學(xué)的理財(cái)觀。培養(yǎng)投資者對(duì)掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品合約風(fēng)險(xiǎn)的重視，更多地掌握金融產(chǎn)品定價(jià)相關(guān)知識(shí)，購買產(chǎn)品前充分了解產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、收益設(shè)計(jì)條款等，慎重進(jìn)行投資決策，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。

（作者單位：對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)）