何欣　林帆

作為以間接融資為主的經(jīng)濟(jì)體，中國在經(jīng)濟(jì)下行期間銀行壞賬的處置情況直接關(guān)系到經(jīng)濟(jì)“L型”的底部運(yùn)行時(shí)間，因此，有必要從金融資產(chǎn)管理公司角度考察銀行壞賬處理的發(fā)展脈絡(luò)，揭示銀行報(bào)表以外的不良資產(chǎn)格局，對(duì)分析我國經(jīng)濟(jì)金融行業(yè)中存在的風(fēng)險(xiǎn)及其應(yīng)對(duì)提供有益借鑒。

金融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)的來源

目前我國金融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)的來源，包括金融機(jī)構(gòu)、非金融企業(yè)兩個(gè)渠道。其中，金融機(jī)構(gòu)包括商業(yè)銀行以及各類非銀行金融機(jī)構(gòu)。金融資產(chǎn)管理公司從金融機(jī)構(gòu)獲得不良資產(chǎn)，通常是以公開競(jìng)標(biāo)或協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式收購的不良資產(chǎn)包。金融資產(chǎn)管理公司從非金融企業(yè)獲得的不良資產(chǎn)主要是應(yīng)收賬款及其他不良債權(quán)，具體包括逾期應(yīng)收款、預(yù)期可能發(fā)生違約的應(yīng)收款以及債務(wù)人存在流動(dòng)性問題的應(yīng)收款等。

金融資產(chǎn)管理公司每年收購自金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)占比已降至50%以下。從已經(jīng)上市的信達(dá)、華融兩家金融資產(chǎn)管理公司的報(bào)表來看，自金融機(jī)構(gòu)及非金融機(jī)構(gòu)購入的不良資產(chǎn)規(guī)模均呈上升趨勢(shì)，但來自金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)占比持續(xù)下降，非金融企業(yè)類不良資產(chǎn)目前已是金融資產(chǎn)管理公司主要的收入來源。

金融資產(chǎn)管理公司收購自金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)主要采用“收購轉(zhuǎn)讓”方式處置，收購自非金融企業(yè)的逾期債務(wù)主要采用“收購重組”方式處置。其中，收購轉(zhuǎn)讓模式，不修改原債務(wù)中的賬面金額、期限等要素，通過轉(zhuǎn)讓給債務(wù)人或債務(wù)人關(guān)聯(lián)方獲得價(jià)差收益。采用收購轉(zhuǎn)讓方式處置的不良資產(chǎn)主要來自金融機(jī)構(gòu)，特別是來自商業(yè)銀行的不良貸款。而收購重組模式中，金融資產(chǎn)管理公司則會(huì)與債務(wù)人協(xié)商更改原債務(wù)中的金額、期限等條款，使債務(wù)與債務(wù)人還款能力相匹配。采用收購重組方式處置的不良資產(chǎn)，以來自非金融企業(yè)為主。

金融資產(chǎn)管理公司承接銀行不良貸款激增

在將不良貸款公開招標(biāo)轉(zhuǎn)讓與打包賣給金融資產(chǎn)管理公司之間，商業(yè)銀行更青睞后者。根據(jù)財(cái)政部、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)的《金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓管理辦法》（財(cái)金[2012]6號(hào)）規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)出售內(nèi)含10戶（項(xiàng)）以上不良貸款的批量不良資產(chǎn)包，一級(jí)市場(chǎng)只能協(xié)議轉(zhuǎn)讓給金融資產(chǎn)管理公司。而10戶（項(xiàng)）以下的不良資產(chǎn)處置則可以通過公開招標(biāo)、競(jìng)價(jià)等形式向社會(huì)投資者轉(zhuǎn)讓。然而，由于公開轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)需要披露很多信息，銀行通常并不情愿，因此金融資產(chǎn)管理公司仍是銀行不良貸款處置的最主要渠道。從上市銀行報(bào)表中只能看到2014年以來銀行通過核銷與轉(zhuǎn)出形式出表的不良貸款規(guī)模已經(jīng)大于留在報(bào)表內(nèi)的新增不良規(guī)模，從信達(dá)、華融等上市金融資產(chǎn)管理公司的報(bào)表中，則可以觀察銀行轉(zhuǎn)出的不良貸款的情況。

信達(dá)、華融均顯示來自股份制銀行、城商行的收購轉(zhuǎn)讓類不良資產(chǎn)規(guī)模在2015年明顯增加，從大型銀行收購的不良資產(chǎn)規(guī)模占比則出現(xiàn)萎縮。金融資產(chǎn)管理公司獲得不良資產(chǎn)的兩大類渠道分別是金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)，而信達(dá)、華融兩家上市金融資產(chǎn)管理公司的報(bào)表中都專門披露了每年從金融機(jī)構(gòu)收購的不良貸款的規(guī)模構(gòu)成數(shù)據(jù)。2015年，信達(dá)從股份制銀行、城商行及農(nóng)商行收購的不良資產(chǎn)無論是絕對(duì)規(guī)模還是相對(duì)占比都出現(xiàn)明顯提升，而從大型銀行收購的不良資產(chǎn)規(guī)模則出現(xiàn)下降，占比也相應(yīng)萎縮。華融的報(bào)表反映出的情況也類似，來自股份制銀行、城商行及農(nóng)商行的不良規(guī)模及占比明顯上升。

金融資產(chǎn)管理公司來自股份制、城商行不良資產(chǎn)占比的提高，顯示這些銀行正面臨更嚴(yán)重的信用風(fēng)險(xiǎn)壓力。在此前我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度尚未下行時(shí)，股份制及城商行在經(jīng)營(yíng)行為上通常相對(duì)大型銀行更為激進(jìn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好更高；例如民生銀行曾大力開展高收益率、高風(fēng)險(xiǎn)的小額貸款業(yè)務(wù)，再如興業(yè)銀行在同業(yè)業(yè)務(wù)上的創(chuàng)新，開啟了以出表、非標(biāo)等為重要特征的影子銀行大發(fā)展的時(shí)代。目前調(diào)結(jié)構(gòu)成為經(jīng)濟(jì)的主題，從各種小型銀行自身披露的不良資產(chǎn)率數(shù)據(jù)，以及從金融資產(chǎn)管理公司報(bào)表上顯示出的中小銀行快速增長(zhǎng)的不良資產(chǎn)出表規(guī)模，都顯示其信用風(fēng)險(xiǎn)壓力較重。

資產(chǎn)管理公司的不良資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅上升

由于金融資產(chǎn)管理公司也需滿足資本充足率監(jiān)管，因此銀行不良貸款出表力度的大幅增加，也導(dǎo)致信達(dá)、華融等大型金融資產(chǎn)管理公司收購轉(zhuǎn)讓類不良資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率提高。目前國內(nèi)的金融資產(chǎn)管理公司須滿足12.5%的資本充足率監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。因此，面對(duì)著商業(yè)銀行2015年在不良率觸及1.67%“政策閥值區(qū)域”后劇增的不良貸款出表意愿，信達(dá)、華融等大型金融資產(chǎn)管理公司報(bào)表能夠擴(kuò)大的規(guī)模卻有限。于是，信達(dá)、華融等大型金融資產(chǎn)管理公司明顯的提高了收購與轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)效率。信達(dá)2015年“當(dāng)年轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)規(guī)模/年初規(guī)模”已達(dá)106%，而華融的該周轉(zhuǎn)率指標(biāo)更是高達(dá)142%。

隨著大型金融資產(chǎn)管理公司收購、轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高，單項(xiàng)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓凈收益率急劇下降，但由于占款時(shí)間下降，所以內(nèi)部收益率保持穩(wěn)定。信達(dá)證券2012年時(shí)的“當(dāng)年轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)規(guī)模/年初規(guī)模”比率為40%，意味著購入的一筆不良貸款平均要兩年半之后才會(huì)出售；而2015年時(shí)上述比例提升至106%，意味著購入的不良貸款平均經(jīng)過1年時(shí)間就再度出售。金融資產(chǎn)管理公司持有不良貸款的時(shí)間期間縮短，期間負(fù)債企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況改善的程度自然也相應(yīng)減少，因此金融資產(chǎn)管理公司轉(zhuǎn)讓該筆不良貸款時(shí)收入的價(jià)款相比其自身購入時(shí)的溢價(jià)率就會(huì)縮小。從報(bào)表看，信達(dá)不良資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓凈收益率從2011年的145%降至2015年的8%；華融則從2012年的26%降至2015年的4%。然而，如果考慮到高周轉(zhuǎn)模式占用金融資產(chǎn)管理公司自身資金的時(shí)期也縮短，因此兩家金融資產(chǎn)管理公司收購轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)的內(nèi)部收益率則均保持穩(wěn)定。

需要特別指出的是，上述不良資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度加快，不一定說明不良資產(chǎn)很快得到償還，而更可能是被轉(zhuǎn)讓給2014年以來大量成立的地方級(jí)金融資產(chǎn)管理公司。同時(shí)，金融資產(chǎn)管理公司處置不良資產(chǎn)的方法有“收購轉(zhuǎn)讓”與“收購重組”兩種，上述出現(xiàn)周轉(zhuǎn)率提高現(xiàn)象的僅限于“收購轉(zhuǎn)讓”類。而“收購重組”類需等待欠款人按重組后的金額和期限完成還款，該類資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可能的提升空間有限。

金融資產(chǎn)管理公司承接的銀行不良貸款可能包括“臨時(shí)出表”的通道業(yè)務(wù)，但隨著2016年初監(jiān)管收緊，未來該種情況有望減少。在2015年商業(yè)銀行不良率陸續(xù)觸及1.67%政策頂之后產(chǎn)生的不良貸款出表規(guī)模中，不排除有部分是銀行在季末或年末等關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)將金融資產(chǎn)管理公司作為通道，利用同業(yè)資金或者理財(cái)資金對(duì)接不良資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)出表，以降低不良率。

金融資產(chǎn)管理公司承接不良資產(chǎn)能力近于飽和

若銀行繼續(xù)按照2015年的速度將不良資產(chǎn)出售給金融資產(chǎn)管理公司，則將在2017年四季度至2018年三季度之間達(dá)到金融資產(chǎn)管理公司行業(yè)資本能夠承接的上限，若未來銀行不良出表速度較2015年進(jìn)一步增加，則將更快到達(dá)金融資產(chǎn)管理公司資本可承接上限。據(jù)測(cè)算，四大金融資產(chǎn)管理公司距離現(xiàn)有資本最大可承接的不良規(guī)模尚有4800億剩余空間，省級(jí)地方金融資產(chǎn)管理公司尚有約2700億剩余空間，如果地市級(jí)金融資產(chǎn)管理公司能在較快時(shí)間內(nèi)成立40余家，還可額外增加約3700億剩余空間。因此，若未來銀行繼續(xù)保持出售給金融資產(chǎn)管理公司行業(yè)4000千億不良的速度，則四大金融資產(chǎn)管理公司與省級(jí)金融資產(chǎn)管理公司的承接上限將在2017年四季度達(dá)到，如果加上未來可能大量成立的地市級(jí)金融資產(chǎn)管理公司，則可推遲到2018年三季度達(dá)到金融資產(chǎn)管理公司行業(yè)能夠容納不良規(guī)模上限。

若銀行不良暴露速度進(jìn)一步加快，則金融資產(chǎn)管理公司行業(yè)的承接能力或不足以支撐至2017年四季度，屆時(shí)銀行要么通過ABS等其他途徑實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)出表，要么容許表內(nèi)不良率大幅攀升。值得注意的是，不論銀行將不良資產(chǎn)出售給金融資產(chǎn)管理公司，還是將不良資產(chǎn)證券轉(zhuǎn)化成ABS出售，銀行本身均須承擔(dān)不良貸款出售折價(jià)帶來的損失。因此，金融資產(chǎn)管理公司、ABS等不良資產(chǎn)出表途徑，能改善的只是銀行表內(nèi)不良率這一指標(biāo)，而無法避免銀行資本被不良資產(chǎn)損失侵蝕的問題。隨著我國經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)進(jìn)入深水區(qū)，一旦不良資產(chǎn)損失的涌現(xiàn)導(dǎo)致銀行資本充足率降低，則可能限制銀行發(fā)放新的貸款的能力，造成社會(huì)總需求的被迫萎縮，對(duì)于資本市場(chǎng)也將為造成較大的擾動(dòng)。

金融資產(chǎn)管理公司來自房地產(chǎn)業(yè)的逾期賬款增勢(shì)放緩

由于房地產(chǎn)業(yè)向銀行貸款長(zhǎng)期受政策限制，因此商業(yè)銀行表內(nèi)的分行業(yè)貸款不良率數(shù)據(jù)無法真實(shí)反映房地產(chǎn)行業(yè)信用現(xiàn)狀。在我國2009～2010年的“四萬億”經(jīng)濟(jì)刺激期間，房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲，帶動(dòng)了房地產(chǎn)開發(fā)投資的熱潮。2011年之后，房地產(chǎn)相關(guān)刺激政策逐漸退出，前期投資興建的房屋開始成為越積越多的庫存；另一方面，2011年之后金融監(jiān)管部門收緊了房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資渠道，導(dǎo)致房企的資金鏈條日益吃緊。雖然房企面臨庫存積壓、融資受限的窘境，但商業(yè)銀行報(bào)表內(nèi)披露房地產(chǎn)開發(fā)貸款的不良率卻低于全行貸款的總不良率，房地產(chǎn)開發(fā)貸款的資產(chǎn)質(zhì)量“顯得很健康”。之所以如此，是因?yàn)榇蟛糠址康禺a(chǎn)開發(fā)債務(wù)根本沒有進(jìn)入商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表。自從2011年金融監(jiān)管部門逐漸收緊房企融資后，各個(gè)商業(yè)銀行普遍對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)貸款采取了壓縮規(guī)模與白名單管理制度，即對(duì)于大部分到期開發(fā)貸款不再續(xù)貸從而實(shí)現(xiàn)規(guī)模壓縮，只有進(jìn)入銀行自身白名單的少數(shù)規(guī)模排名國內(nèi)前列、資金鏈穩(wěn)健、土地儲(chǔ)備質(zhì)量較高的房企才能得到后續(xù)貸款。

房地產(chǎn)行業(yè)信用狀況更真實(shí)的反映在金融資產(chǎn)管理公司報(bào)表中。前文已述及，金融資產(chǎn)管理公司的不良資產(chǎn)來源包括金融機(jī)構(gòu)渠道以及非金融企業(yè)渠道，其中來源于非金融企業(yè)渠道的不良資產(chǎn)占比已經(jīng)超過50%，對(duì)于這些企業(yè)應(yīng)收賬款金融資產(chǎn)管理公司主要采用債務(wù)重組的方式進(jìn)行處置。2015年信達(dá)報(bào)表顯示，其重組類不良資產(chǎn)中，來自房地產(chǎn)行業(yè)的不良資產(chǎn)占比高達(dá)54%；而華融2015年報(bào)表顯示其表內(nèi)重組類不良資產(chǎn)中有高達(dá)66%來自房地產(chǎn)行業(yè)。

金融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)中房地產(chǎn)行業(yè)占比高有兩個(gè)原因，一是房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)質(zhì)量惡化的后果，二是房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)的抵押物質(zhì)地較好因而更受金融資產(chǎn)管理公司青睞。金融資產(chǎn)管理公司對(duì)于從非金融企業(yè)收購的逾期應(yīng)收賬款，通常需要進(jìn)行債務(wù)重組，將債務(wù)的還款現(xiàn)金流重新安排以適應(yīng)企業(yè)自身未來一段時(shí)間的還款能力，某些情況下金融資產(chǎn)管理公司還會(huì)自行投入一些現(xiàn)金，幫助企業(yè)完成停滯的項(xiàng)目。由于出現(xiàn)還款困難的房地產(chǎn)開發(fā)商手中通常有未完成的在建項(xiàng)目、或是已建成但受制于市場(chǎng)、限購等因素而銷售不暢的樓盤，只要重新安排債務(wù)償還期限、適量投入現(xiàn)金幫助完成在建項(xiàng)目，金融資產(chǎn)管理公司最終成功收回預(yù)期賬款的概率很大。因此，房地產(chǎn)行業(yè)逾期應(yīng)收賬款在金融資產(chǎn)管理公司收購重組類不良資產(chǎn)中占比高，并不一定能說明房企債務(wù)的惡化程度；而金融資產(chǎn)管理公司表內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)不良資產(chǎn)規(guī)模及占比的縱向變化，能夠更好的反映房地產(chǎn)業(yè)債務(wù)資產(chǎn)質(zhì)量的變遷。

金融資產(chǎn)管理公司表內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)不良債權(quán)規(guī)模及占比縱向變化顯示， 2015年起地產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量惡化趨勢(shì)有好轉(zhuǎn)苗頭。2012～2014年間，房地產(chǎn)業(yè)融資途徑受到嚴(yán)格限制，銷售端也受限購限貸壓制，隨著房企自身歷史現(xiàn)金積累漸漸消耗，開發(fā)商資金鏈條日益緊張。在金融資產(chǎn)管理公司報(bào)表上，這體現(xiàn)為2012～2014年房地產(chǎn)業(yè)不良資產(chǎn)規(guī)?？焖倥噬?。信達(dá)表內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)不良資產(chǎn)2012年末余額為339億元，2013年末大增79%至608億元，2014年進(jìn)一步增長(zhǎng)63%至991億元。但2015年末，信達(dá)表內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)不良資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)下降，年末余額928億元，同比減少6%。這可能因2015年房地產(chǎn)業(yè)融資限制政策放松，不少房企發(fā)行公司債融資，緩解了資金壓力；同時(shí)，各地住宅限購政策放松，多地銷售回暖。正是行業(yè)上述改善，導(dǎo)致信達(dá)表內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)不良資產(chǎn)余額2015年出現(xiàn)萎縮。另一方面，華融公司表內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)不良資產(chǎn)余額在2014年之前的變化與信達(dá)類似，其中2013年、2014年余額同比增速分別高達(dá)48%、71%。但華融2015年末情況與信達(dá)出現(xiàn)矛盾，華融2015年末房地產(chǎn)業(yè)不良資產(chǎn)余額同比增幅38%，雖然增速也較上年回落，但余額絕對(duì)值仍在增長(zhǎng)。這說明2015年房地產(chǎn)行業(yè)的回暖，確實(shí)給部分開發(fā)商的債務(wù)質(zhì)量帶來改善，部分開發(fā)商成功清償欠款，這可能是導(dǎo)致信達(dá)表內(nèi)房企不良資產(chǎn)規(guī)模萎縮的原因，但2015年來的房市回暖中各地分化較為嚴(yán)重，三四線城市的庫存壓力仍大，因此也就出現(xiàn)了華融表內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)不良資產(chǎn)繼續(xù)攀升的現(xiàn)象。

金融資產(chǎn)管理公司表內(nèi)非房地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)信用質(zhì)量惡化

2015年金融資產(chǎn)管理公司表內(nèi)重組類不良債務(wù)總體信用質(zhì)量繼續(xù)惡化，既然其中規(guī)模占比過半的地產(chǎn)也債務(wù)質(zhì)量已有好轉(zhuǎn)勢(shì)頭，那么可推論其余非地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)質(zhì)量正在加速惡化。

金融資產(chǎn)管理公司表內(nèi)已經(jīng)過重組的貸款再次逾期的比例在2015年繼續(xù)上升，說明債務(wù)人信用狀況已低于重組時(shí)金融資產(chǎn)管理公司的預(yù)期。金融資產(chǎn)管理公司處置不良資產(chǎn)有兩種方式，一種是不改變?cè)匈J款的金額、期限，而是通過將再次將不良貸款轉(zhuǎn)讓獲得價(jià)差收入；另一種是金融資產(chǎn)管理公司會(huì)與欠款人協(xié)商并簽訂債務(wù)重組合約，通常涉及降低原有債務(wù)規(guī)模，延展原有債務(wù)還款期限等。對(duì)于采用債務(wù)重組處置模式的不良資產(chǎn)，由于重組協(xié)議簽訂時(shí)已充分考慮了逾期欠款人實(shí)際的還款能力，因此只要欠款人財(cái)務(wù)狀況沒有再次出現(xiàn)進(jìn)一步惡化，金融資產(chǎn)管理公司理應(yīng)按照重組后的條款如期收到現(xiàn)金流。但兩大金融資產(chǎn)管理公司報(bào)表數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)過重組后的不良資產(chǎn)，再次發(fā)生逾期現(xiàn)象的比例正在上升。信達(dá)表內(nèi)收購重組類不良資產(chǎn)再次違約的比例，在2013年時(shí)為1.6%，2014年攀升至2.6%，2015年進(jìn)一步攀升至3.0%；而且這些重組類不良資產(chǎn)再次逾期的期限也越來越長(zhǎng)（表 1）。華融表內(nèi)收購重組類不良資產(chǎn)再次逾期比例在2015年也較2014年出現(xiàn)了上升（表 2）。

非房地產(chǎn)行業(yè)重組類債務(wù)資產(chǎn)質(zhì)量2015年仍在加速惡化。一方面，信達(dá)、華融重組類債務(wù)再次逾期的比例仍在升高；另一方面，金融資產(chǎn)管理公司重組類債務(wù)中占比一半以上的房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)資產(chǎn)質(zhì)量2015年已經(jīng)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)勢(shì)頭，那么整個(gè)重組類不良資產(chǎn)逾期比例在2015年的攀升，只能解釋為除了房地產(chǎn)行業(yè)外的其他行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量發(fā)生繼續(xù)惡化，很多企業(yè)無法按期償還重組后的債務(wù)。

通過上文對(duì)信達(dá)、華融兩家金融資產(chǎn)管理公司年報(bào)數(shù)據(jù)的多角度分析，可以發(fā)現(xiàn)債務(wù)信用狀況的兩個(gè)趨勢(shì)。其一是作為股份制、城商行主要客戶群體的中、小型企業(yè)信用質(zhì)量進(jìn)一步下滑的趨勢(shì)；其二是房地產(chǎn)行業(yè)信用狀況出現(xiàn)緩和，其他行業(yè)則仍在惡化的趨勢(shì)。

（作者單位：中國中投證券有限責(zé)任公司研究總部 ）