易憲容

這次人民幣貶值沒有引發(fā)人民幣的恐慌性拋售，最為重要的在于中國央行事先有所準(zhǔn)備，有新的制度安排以應(yīng)對人民幣炒作者的沖擊。

美國聯(lián)邦儲備委員會主席耶倫（Janet Yellen）在5月28日凌晨（北京時間）表示，未來幾個月再加息可能是合適的。不過，美聯(lián)儲6月16日公布了推遲加息的決定，因此目前市場普遍認為美聯(lián)儲6月加息概率不大，再加上美國經(jīng)濟總體向好，一定程度制約美聯(lián)儲加息進程，預(yù)計下一次美元加息可能會在今年四季度或年底。

如果美聯(lián)儲新一輪加息再次啟動，不僅意味著美國經(jīng)濟開始全面恢復(fù)，國際金融市場的風(fēng)險降低，也意味著美元匯率進入一個較強勢的上升周期。這不僅會讓整個國際市場資金流向發(fā)生重大逆轉(zhuǎn)，引起股市及商品的價格變化，也會讓各國貨幣匯率發(fā)生重大變化，促使金融市場的利益關(guān)系發(fā)生重大調(diào)整。

人民幣貶值沒有引發(fā)市場恐慌

在這種情況下，對中國來說，首當(dāng)其沖的是人民幣匯率。如果美元開始強勢或升值，人民幣要如前幾個月那樣穩(wěn)定則是相當(dāng)不確定的。如果美元強勢，人民幣貶值的壓力會越來越大。這不僅在于當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟增長下行態(tài)勢沒有緩解，也在于國內(nèi)企業(yè)及銀行的債務(wù)風(fēng)險越來越高。所以，面對美元升值，中國央行已經(jīng)預(yù)先準(zhǔn)備并隨之起舞。

5月中旬以來，全球貨幣又開始波動，受市場避險情緒及美聯(lián)儲加息預(yù)期重新升溫的影響，美元大幅反彈，美元匯率指數(shù)也由5月3日91.92低點升至95.60附近，快速上漲4%，從而牽動全球貨幣波動，特別是亞洲貨幣波動，使得人民幣在內(nèi)的亞洲新興市場貨幣兌換美元出現(xiàn)不同程度的貶值。人民幣中間價由5月3日的6.4565大幅下跌至6月3日的6.5941，跌幅超過1000基點，也超過1月7日的低點6.5646，為五年來新低。同時，這次人民幣兌換美元中間價的下跌幅度累積達1.7%，貶值幅度已經(jīng)超過年初的1.3%。

盡管這次人民幣貶值幅度不小，即貶值幅度要大于1月初，貶值速度快于1月初，但1月初的人民幣兌換美元貶值引發(fā)一輪人民幣恐慌性拋售潮，不僅造成國內(nèi)外市場劇烈波動，也導(dǎo)致國內(nèi)資金大量外逃，而對于最近的人民幣貶值，市場反應(yīng)則十分平淡，也沒有引發(fā)新一輪恐慌性拋售潮。從成交量角度來看，在岸市場美元兌換人民幣交易并沒有因為人民幣貶值而顯著增加，5月25日的成交額為198.68億美元，比上一個交易日的210億美元還有所減少。在離岸市場，人民幣即期貶值也沒有導(dǎo)致人民幣期權(quán)波動率大升，目前三個月的波動率遠低于今年年初水平，顯示市場對人民幣的預(yù)期還是較為穩(wěn)定的。

不斷完善人民幣匯率制度

那么，在這一輪人民幣貶值中，市場反應(yīng)為何會如此平淡？這可能與中國央行先有預(yù)案準(zhǔn)備有關(guān)。因為美聯(lián)儲今年內(nèi)加息，中國經(jīng)濟增長下行，這些因素都可能導(dǎo)致人民幣貶值，而這些事件都是可預(yù)見的。對此，中國央行做好了應(yīng)對準(zhǔn)備或多管齊下的提前布局。特別是有2015年8月及今年1月初人民幣貶值對市場巨大震蕩的經(jīng)歷，中國央行早就對人民幣匯率制度進行檢討，并全面在在岸市場及離岸市場做了一些新的制度安排，而且用這些新的匯率制度安排逐漸擊退了做空人民幣匯率的炒家。因此，當(dāng)新一輪的人民幣匯率貶值出現(xiàn)時，國際市場的投資者不會如年初那樣貿(mào)然進入市場做空人民幣匯率，而是在觀察市場之變化。

這次中國央行在引導(dǎo)人民幣兌換美元貶值的同時，國內(nèi)市場還突然出現(xiàn)“美元荒”，隔夜美元兌換人民幣一周期和一月期掉期都創(chuàng)兩年新低。對于國內(nèi)市場突然出現(xiàn)的“美元荒”，有分析認為，可能是國內(nèi)市場美元流動性緊張所致，也可能與美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫有關(guān)，更不排除大行在掉期市場“奉命結(jié)匯”的可能，以此來緩和未來人民幣可能面臨的壓力。這種情況的出現(xiàn)很大程度上與中國央行對人民幣匯率新的制度安排有關(guān)。也就是說，對于未來人民幣可能的貶值，中國央行正在做進一步的布局。

也有分析認為，這次人民幣貶值市場如此淡定，可能與近期中國央行所采取的人民幣雙錨策略有關(guān)。所謂雙錨策略，主要是根據(jù)美元在全球的變化，通過切換使用美元或籃子貨幣這兩個定位錨，來控制美元/人民幣的波動率。

比如，如果美元在全球市場走弱時，人民幣的錨主要以美元為主。這能避免在美元匯率指數(shù)大幅走弱時，人民幣對美元出現(xiàn)被動的大幅升值。而要保持人民幣對美元匯率基本穩(wěn)定，就可能借助于下調(diào)人民幣兌換一籃子貨幣的價格，并且不引發(fā)市場的恐慌情緒。當(dāng)美元在全球市場出現(xiàn)較大反彈時，人民幣對一籃子貨幣價格將成為人民幣的錨，即中國可以保持人民幣兌換一籃子貨幣的穩(wěn)定，甚至可以輕微提高人民幣匯率指數(shù)。這同樣可控制人民幣對美元的波動度，而不改變?nèi)嗣駧艑γ涝馁H值趨勢。

當(dāng)然，這種解釋看上去是有一定的合理性，但并不全然，因為這僅是從自己的角度而不是從市場角度來觀察人民幣匯率的變化。在目前以美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系下，國際市場更多關(guān)注的是美元對人民幣匯率變化，而不是觀察不同匯率指數(shù)下人民幣匯率的變化。美元對人民幣匯率的變化是決定投資者確定人民幣是升值還是貶值最為基本的根據(jù)，其投資策略往往以此而決定。所以，美聯(lián)儲貨幣政策的任何風(fēng)吹草動都會引發(fā)市場的軒然大波。對此，這是中國央行不得不考慮的重要因素。

而這次中國央行引導(dǎo)人民幣貶值沒有引發(fā)人民幣的恐慌性拋售，最為重要的還在于中國央行事先有所準(zhǔn)備，有新的制度安排以應(yīng)對人民幣炒作者的沖擊。在當(dāng)前的經(jīng)濟形勢下，或美聯(lián)儲貨幣政策將全面收緊的情況下，中國央行要先有更多的準(zhǔn)備，以此來保持人民幣匯率的穩(wěn)定。這可能是當(dāng)前人民幣匯率政策的重心。而要做到這點，中國央行就得不斷地完善人民幣匯率制度，讓其信息與制度規(guī)則更加公開透明，并給市場一個清楚明確的預(yù)期。這樣一來，國際市場上的投資者對人民幣匯率的炒作就不敢輕舉妄動。