摘要：新三板方案自2013年底擴(kuò)容至所有符合新三板條件的企業(yè)以來(lái)，一直是金融市場(chǎng)中萬(wàn)眾矚目的焦點(diǎn)，新三板相對(duì)于主板的準(zhǔn)入條件低，且有利于企業(yè)融資、企業(yè)規(guī)范和未來(lái)發(fā)展，非常有利于IT公司和金融中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展，中科軟科技作為一家極具競(jìng)爭(zhēng)力的公司，在新三板的表現(xiàn)也值得關(guān)注。

關(guān)鍵詞：新三板 中科軟 自由現(xiàn)金流量模型

1、研究綜述

1.1 企業(yè)價(jià)值的概念

企業(yè)的價(jià)值是該企業(yè)預(yù)期自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)的現(xiàn)值，貼現(xiàn)率為加權(quán)平均資本成本 。顯然，當(dāng)一個(gè)企業(yè)的估值越高，它的預(yù)期自由現(xiàn)金流量就越大，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)該企業(yè)未來(lái)的發(fā)展就越有資金保障，投資回報(bào)率就越高，投資者也就更傾向于投資該企業(yè)。

1.2 自由現(xiàn)金流量模型

自由現(xiàn)金流量的概念的最先闡述者是湯姆·科普蘭教授，當(dāng)時(shí)，他給出的計(jì)算方法是：

公司自由現(xiàn)金流量（FCFF） =（稅后凈利潤(rùn)+利息費(fèi)用+非現(xiàn)金支出）-營(yíng)運(yùn)資本追加-資本性支出。

1.3 文獻(xiàn)綜述

利亞濤在《上市公司股票估值與A股市場(chǎng)實(shí)證研究》中，比較分析了幾種估值方法，以清晰的邏輯組建了上市公司估值的體系，具有指導(dǎo)意義。

周萍在《創(chuàng)業(yè)板上市公司價(jià)值評(píng)估方法研究》中，分析了不同方法的特點(diǎn)和應(yīng)用，并通過(guò)實(shí)證研究對(duì)估值效果進(jìn)行測(cè)評(píng)，對(duì)本文也具有參考意義。

盧小川在《蘇寧電器股票投資分析》中，運(yùn)用自由現(xiàn)金流量模型對(duì)蘇寧電器進(jìn)行了估值，蘇寧是深交所主板上市企業(yè)，因此對(duì)蘇寧進(jìn)行估值對(duì)本文具有參考意義。

2、企業(yè)價(jià)值評(píng)估分析

2.1 企業(yè)介紹

中科軟科技股份有限公司是一家綜合型高科技股份有限公司，它多年來(lái)一直是中國(guó)行業(yè)信息化建設(shè)的領(lǐng)軍公司之一。中科軟業(yè)務(wù)廣泛，從自主研發(fā)到技術(shù)支持和培訓(xùn)均有涉足，且發(fā)展十分迅速。該公司于2006年1月23日掛牌全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，即我們口中的"新三板"，并在為數(shù)眾多且不斷有兼具活力和實(shí)力的新企業(yè)加入的新三板掛牌企業(yè)中，表現(xiàn)突出，被列為最具潛力的新三板掛牌公司之一。

2.2 價(jià)值評(píng)估分析

2.2.1自由現(xiàn)金流量

本論文按照以下公式來(lái)計(jì)算自由現(xiàn)金流量（FCFF）：

公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）=（1-稅率）×息稅前利潤(rùn)+折舊-資本性支出-凈營(yíng)運(yùn)資本的變化

營(yíng)運(yùn)資本=流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債

2.2.2收入增長(zhǎng)及收入增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)

根據(jù)中科軟資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)算，自2008年以來(lái)，公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率都穩(wěn)定在30%左右，但2014年只有15.13%，2015年前兩季度增長(zhǎng)率為18.56%，而我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入穩(wěn)健增長(zhǎng)時(shí)期，新常態(tài)開(kāi)始顯現(xiàn)，據(jù)央行工作報(bào)告，2015年實(shí)際GDP增長(zhǎng)為6.9%，而2016年預(yù)期為6.5%-7%，因此可保守預(yù)測(cè)中科軟收入增長(zhǎng)率會(huì)穩(wěn)步降低，基本保持與GDP增長(zhǎng)同步。

2.2.3資本性支出估計(jì)

根據(jù)計(jì)算，中科軟2008年至2015年資本性支出占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別是2.36%、0.30%、1.53%、0.75%、0.76%、0.66%、0.45%，可以看出，中科軟的資本性支出占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例非常低。而除2009年數(shù)據(jù)異常之外，其他年份均穩(wěn)步下降，因此可以保守預(yù)測(cè)未來(lái)此比例保持0.45%。

2.2.4折舊與攤銷的估計(jì)

固定資產(chǎn)與無(wú)形資產(chǎn)由于資產(chǎn)負(fù)債表未列出，因此不列入計(jì)算，只計(jì)算長(zhǎng)期待攤費(fèi)用。根據(jù)計(jì)算，中科軟的折舊與攤銷費(fèi)用占主營(yíng)業(yè)務(wù)比例基本接近0，僅2013年和2014年分別為0.43%和0.42%，因此本文使用2013年及2014年的平均值作為預(yù)測(cè)，即0.425%。

2.2.5營(yíng)運(yùn)資本凈增加額

根據(jù)計(jì)算，中科軟的營(yíng)運(yùn)資本占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例比較高且較為穩(wěn)定，多年來(lái)均在14%左右波動(dòng)。

2.2.6息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)估計(jì)

根據(jù)中科軟的財(cái)務(wù)報(bào)表計(jì)算可得，中科軟的息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在2008年至2012年穩(wěn)步從占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入2.49%開(kāi)始上升至4.10%，而在之后則保持在4.14%左右，對(duì)此產(chǎn)生主要影響的是主營(yíng)業(yè)務(wù)，而從財(cái)務(wù)報(bào)表可知，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)不斷減緩，同時(shí)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)也同步不斷減緩，而所得稅率相對(duì)固定，因此息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占主營(yíng)業(yè)務(wù)的比例必然趨于穩(wěn)定。

2.2.7目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)估計(jì)

通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)計(jì)算可知從2006年正式掛牌開(kāi)始，中科軟開(kāi)始穩(wěn)步提高公司的資產(chǎn)負(fù)債率，而從2012年完成資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，將資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定在78%左右，因此可以估計(jì)在未來(lái)幾年內(nèi)，此公司的資產(chǎn)負(fù)債率也不會(huì)有大的變動(dòng)，即保持在這個(gè)水平。

2.2.8所得稅的估計(jì)

根據(jù)中科軟2014年報(bào)可知，此公司在2011年度至2014年度享受10%的所得稅優(yōu)惠稅率，而此后不再享受優(yōu)惠，所得稅稅率為25%。因此暫定政策不變，未來(lái)幾年內(nèi)中科軟依然需繳納25%的所得稅。

2.2.9加權(quán)資本成本的確定

2.2.9.1債務(wù)資本成本的估計(jì)

根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表，中科軟無(wú)借款，因此債務(wù)資本成本可忽略不計(jì)。

2.2.9.2權(quán)益資本成本的確定

本文采用CAPM模型計(jì)算中科軟權(quán)益資本成本

風(fēng)險(xiǎn)與收益的核心關(guān)系式為：

為了確定權(quán)益資本成本，首先估計(jì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，本文采用上海銀行間同業(yè)拆放利率。其次估計(jì)市場(chǎng)期望報(bào)酬率，根據(jù)中信證券發(fā)布的研報(bào)，新三板過(guò)去三年的投資回報(bào)率穩(wěn)定在7.4%左右，因此可保守估計(jì)市場(chǎng)期望報(bào)酬率為7.4%。β系數(shù)可通過(guò)同花順軟件查得信息技術(shù)行業(yè)β系數(shù)為1.063718，而中科軟作為我國(guó)信息技術(shù)龍頭企業(yè)，為方便測(cè)算，可由行業(yè)β系數(shù)代替企業(yè)β系數(shù)。因此可計(jì)算得出中科軟的權(quán)益資本成本為7.66%。

綜合以上可以得出加權(quán)資本成本即權(quán)益資本成本為7.66%。

2.2.10公司價(jià)值的估算

根據(jù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)及中科軟公司經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況的分析，本文對(duì)中科軟采取二階段現(xiàn)金流估值模型，即預(yù)測(cè)公司在未來(lái)五年內(nèi)增長(zhǎng)率線性遞減，到2021年，增長(zhǎng)率降為6.8%，與平均GDP增長(zhǎng)率相對(duì)應(yīng)。

預(yù)計(jì)2016-2021年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，并計(jì)算2016-2021年公司自由現(xiàn)金流量分別為10034.79、11780.44、13662.38、15653.22、17716.94、19809.36萬(wàn)元。

在2021年之后公司自由現(xiàn)金流量為21156.39/（7.66%-6.8%）（1+7.66%）6 =1579853.66萬(wàn)元

因此我們可以得出中科軟的公司價(jià)值為1646909.67萬(wàn)元。

3、結(jié)論

3.1 估值比較分析

根據(jù)公司2014年財(cái)報(bào)可知，公司總股本為212000000股，因此通過(guò)計(jì)算可得預(yù)期股票價(jià)格為77.68元，而通過(guò)中財(cái)網(wǎng)查詢得目前中科軟股票價(jià)格為12左右，可見(jiàn)當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格是非常大程度地被低估了，因此對(duì)于機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，持有中科軟股份是非常有利的，此公司的升值空間很大，因此投資價(jià)值也是十分值得期待。因?yàn)樵诋?dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)與金融、醫(yī)療、教育等多種產(chǎn)業(yè)結(jié)合，這不僅推動(dòng)了其他產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，也極大地促進(jìn)了互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)本身的發(fā)展，而中科軟作為互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)中的佼佼者，在這樣的大環(huán)境中，必然有巨大的發(fā)展空間。

3.2 投資建議

通過(guò)以上的分析比較，可見(jiàn)中科軟的投資價(jià)值非常值得看好，建議長(zhǎng)期持有，現(xiàn)階段雖然公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)速度有所減緩，但從絕對(duì)值來(lái)看，依舊是快速增長(zhǎng)，因此投資具有可持續(xù)發(fā)展性。 總而言之，中科軟的發(fā)展十分值得期待。

參考文獻(xiàn)：

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楊一格（1993.6-），女，浙江諸暨人，華東政法大學(xué)商學(xué)院，金融專業(yè)碩士學(xué)位在讀