李玉嬌

？眼摘 要？演近年來(lái)，老齡化形勢(shì)日益嚴(yán)峻，加之高通脹的壓力，保守的養(yǎng)老金投資策略已經(jīng)造成養(yǎng)老金的縮水和虧損。2015年8月，國(guó)務(wù)院正式印發(fā)了《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》，標(biāo)志著中國(guó)養(yǎng)老金入市正式提上議程。文章通過(guò)對(duì)養(yǎng)老金入市的內(nèi)涵進(jìn)行界定，闡述目前我國(guó)養(yǎng)老金入市的有利條件，并從“委托—代理”的視角出發(fā)，分析經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下我國(guó)養(yǎng)老金入市的風(fēng)險(xiǎn)及影響，回答我國(guó)養(yǎng)老金入市是政策理性還是利益新博弈這一疑問(wèn)，并在此基礎(chǔ)上提出養(yǎng)老金穩(wěn)妥入市的政策選擇和風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制。

？眼關(guān)鍵詞？演養(yǎng)老金入市；政策理性；利益博弈；委托—代理；風(fēng)險(xiǎn)管控

[中圖分類號(hào)]F840.67 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)]1673-0461（2016）05-0083-08

一、研究背景與問(wèn)題提出

目前，世界各國(guó)均不同程度地面臨人口老齡化的危機(jī)。對(duì)于人口基數(shù)大的我國(guó)來(lái)講，形勢(shì)更加嚴(yán)峻，且具有鮮明的特點(diǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2014年底，中國(guó)60歲以上老年人口已達(dá)2.12億，占總?cè)丝诘?5.5%；而65歲以上高齡老年人口也已增至1.38億，在總?cè)丝谥姓?0.1%。①并且預(yù)計(jì)未來(lái)二十年，中國(guó)的老齡化程度會(huì)繼續(xù)加深。到2035年，中國(guó)的老年人口將達(dá)4.18億，占全球老年人總數(shù)的1/4左右。②可見(jiàn)，中國(guó)的老齡化已進(jìn)入快速發(fā)展階段，并且呈現(xiàn)高齡和失能老人增加、空巢和獨(dú)居化、未富先老等特征。人口紅利消失，勞動(dòng)適齡人口銳減對(duì)于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)、政治、社會(huì)等各個(gè)方面都產(chǎn)生了重大的影響，尤其是對(duì)我國(guó)的養(yǎng)老金制度提出了挑戰(zhàn)。如何實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金的保值增值，應(yīng)對(duì)“銀發(fā)危機(jī)”成為全社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)。

由于計(jì)劃生育政策的推行，我國(guó)的家庭結(jié)構(gòu)已經(jīng)由聯(lián)合主干家庭向核心家庭方向轉(zhuǎn)變。傳統(tǒng)的家庭養(yǎng)老模式已經(jīng)無(wú)力滿足日益增長(zhǎng)，且呈現(xiàn)多元化特點(diǎn)的養(yǎng)老需求，年輕一代無(wú)力承擔(dān)巨大的養(yǎng)老壓力，因此，建立健全養(yǎng)老金制度，保證老年人體面的退休生活對(duì)于減輕子女的負(fù)擔(dān)，維護(hù)整個(gè)社會(huì)的安定具有重要意義。但是目前，我國(guó)養(yǎng)老金出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性壓力和資金缺口問(wèn)題。根據(jù)《中國(guó)養(yǎng)老金發(fā)展報(bào)告2014》相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2012年，我國(guó)城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)中社會(huì)統(tǒng)籌賬戶的隱形債務(wù)為83.6萬(wàn)億元，個(gè)人賬戶記賬額也已高達(dá)2.6萬(wàn)億元，統(tǒng)賬結(jié)合制度下的隱形債務(wù)合計(jì)86.2萬(wàn)億元，占當(dāng)年GDP的166%。③可見(jiàn)，我國(guó)的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金目前雖處于不斷積累上升的趨勢(shì)，但是“空賬”的大量存在根本無(wú)力應(yīng)對(duì)日益嚴(yán)峻的老齡化危機(jī)。因此，如何完善養(yǎng)老金制度，發(fā)揮其應(yīng)對(duì)老年風(fēng)險(xiǎn)的能力，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金的保值增值顯得尤為緊迫和必要。

當(dāng)前，我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度運(yùn)行平穩(wěn)，養(yǎng)老金結(jié)余不斷增加。2014年，企業(yè)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的總收入2.33萬(wàn)億元，支出1.98萬(wàn)億元，累計(jì)結(jié)余3.06萬(wàn)億元，加上城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)余3 845萬(wàn)億元，全國(guó)養(yǎng)老金滾存總數(shù)近達(dá)3.5萬(wàn)億元，與2004年的2 974億元對(duì)比明顯。④但也應(yīng)看到，結(jié)余基金規(guī)模高速增長(zhǎng)、迅速膨脹的背后，一方面是覆蓋范圍擴(kuò)大和參保率上升的貢獻(xiàn)，另一方面則是財(cái)政補(bǔ)貼持續(xù)增加的內(nèi)生驅(qū)動(dòng)。并且養(yǎng)老金收支在地區(qū)間并不均衡。廣東、浙江、上海、北京、山東、四川等九個(gè)省市的累計(jì)結(jié)余超千億元，而吉林、黑龍江、陜西等省份則收不抵支，貸款率達(dá)6%～8%。加之目前省級(jí)統(tǒng)籌并未真正實(shí)現(xiàn)，也為養(yǎng)老金的保值增值的規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)了難題。

近年來(lái)，我國(guó)基本養(yǎng)老金大部分在縣級(jí)政府管理下，投資收益和回報(bào)率較低，面對(duì)縮水和貶值的壓力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000～2014年我國(guó)的養(yǎng)老金的年平均投資收益率僅為2.32%，而這十幾年CPI年均復(fù)合增長(zhǎng)率卻高達(dá)4.8%，這說(shuō)明我國(guó)養(yǎng)老金在通貨膨脹的現(xiàn)實(shí)下，保值增值的壓力較大，貶值規(guī)模龐大。因此，改變我國(guó)養(yǎng)老金投資收益率低、投資方式單一、投資種類和渠道受限的局面，進(jìn)行養(yǎng)老金投資的市場(chǎng)化改革，提高養(yǎng)老金的投資收益，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金的保值增值尤為重要和緊迫。

2011年12月15日，證監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清首次提出了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金可學(xué)習(xí)全國(guó)社?；鹜顿Y股市的想法，2012年1月14日，全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)理事長(zhǎng)也提出了“成立專門(mén)機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)養(yǎng)老金入市”的主張。2012年3月20日，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，廣東省將1 000億元的城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)基金交由全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)投資運(yùn)營(yíng)，開(kāi)啟了地方基本養(yǎng)老金市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的新階段，也引起了業(yè)內(nèi)專家學(xué)者們的熱議和社會(huì)的廣泛關(guān)注。近年來(lái)，“延遲退休年齡”、“機(jī)關(guān)事業(yè)單位養(yǎng)老保險(xiǎn)并軌”、“全面放開(kāi)二胎”等相關(guān)政策的討論及出臺(tái)也在很大程度上說(shuō)明養(yǎng)老金入市和保值增值的必要性。2015年8月17日，國(guó)務(wù)院印發(fā)了《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》，提出了養(yǎng)老金運(yùn)營(yíng)的基本原則和投資機(jī)制，確定了各相關(guān)主體的權(quán)益和責(zé)任，對(duì)于養(yǎng)老金入市具有重要指導(dǎo)意義，同時(shí)也標(biāo)志著我國(guó)養(yǎng)老金入市將正式進(jìn)入啟動(dòng)階段。當(dāng)前，如何在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下保證養(yǎng)老金成熟、穩(wěn)妥進(jìn)入資本市場(chǎng)、有效規(guī)避各種風(fēng)險(xiǎn)、獲得預(yù)期收益等問(wèn)題亟待解決，究竟是政策理性的偏好選擇，還是利益主體博弈的新結(jié)果更值得深思。

二、中國(guó)養(yǎng)老金入市的內(nèi)涵及有利條件

（一）養(yǎng)老金入市的內(nèi)涵

1.中國(guó)養(yǎng)老金的構(gòu)成

養(yǎng)老金是一種重要的養(yǎng)老保險(xiǎn)待遇支付形式，具有普遍性、直接性和物質(zhì)性等特點(diǎn)。是指勞動(dòng)者在年老或者喪失勞動(dòng)能力后，根據(jù)其貢獻(xiàn)程度和繳費(fèi)年限，以貨幣形式向其支付相應(yīng)的待遇，保證其基本生活需要。養(yǎng)老金也被稱為“養(yǎng)命錢(qián)”，對(duì)于保障老年人的基本生活，提高老年人的生活質(zhì)量具有重要作用，也有利于減輕年輕人的養(yǎng)老負(fù)擔(dān)，促進(jìn)社會(huì)穩(wěn)定、減少社會(huì)矛盾。

如表1所示，目前，我國(guó)的養(yǎng)老金儲(chǔ)備主要包括三個(gè)部分：一是全國(guó)社會(huì)保障基金。這是一種國(guó)家戰(zhàn)略性儲(chǔ)備基金，由中央財(cái)政撥付以及國(guó)有股減持劃入資產(chǎn)等構(gòu)成，主要由中央政府成立專門(mén)的機(jī)構(gòu)即全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)和管理，從表2和圖1中可以看出，除2008年受經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響外，2003～2014年全國(guó)社會(huì)保障基金的基金規(guī)模呈現(xiàn)不斷上升的態(tài)勢(shì)，投資收益率基本跑贏通貨膨脹水平；二是地方社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金。這一部分主要由各級(jí)地方政府負(fù)責(zé)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的籌集、經(jīng)辦和管理。截至2014年底，我國(guó)的地方社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金已達(dá)近35 000億元；三是企業(yè)年金。企業(yè)年金是企業(yè)根據(jù)自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和發(fā)展?fàn)顩r自主舉辦的一種補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)形式。截至2014年底，我國(guó)共有73 261個(gè)公司建立了企業(yè)年金，職工參與人數(shù)2 292.78萬(wàn)人，積累基金總額達(dá)7 688.95億元。

其中，由地方政府經(jīng)辦和管理的社會(huì)保險(xiǎn)基金主要有兩部分組成，一是社會(huì)統(tǒng)籌基金，二是個(gè)人賬戶基金。社會(huì)統(tǒng)籌基金實(shí)行現(xiàn)收現(xiàn)付制，資金來(lái)源主要是雇主為企業(yè)職工繳費(fèi)，繳費(fèi)比例一般是雇員工資的20%或者更高，這部分基金的積累主要用于勞動(dòng)者發(fā)生年老、勞動(dòng)力喪失等風(fēng)險(xiǎn)后通過(guò)社會(huì)統(tǒng)籌在全體參保成員間實(shí)現(xiàn)互助共濟(jì)，分散風(fēng)險(xiǎn)。社會(huì)統(tǒng)籌基金的產(chǎn)權(quán)是歸全體參保成員共同享有；個(gè)人賬戶基金主要通過(guò)雇員個(gè)人繳費(fèi)進(jìn)行籌集，繳費(fèi)比例一般是工資的8%左右。這部分基金實(shí)行完全積累制，不允許外借和調(diào)劑使用，具有長(zhǎng)期性、封閉式儲(chǔ)備的特點(diǎn)。這部分基金的產(chǎn)權(quán)主要是個(gè)人享有。

2.中國(guó)養(yǎng)老金入市的內(nèi)涵

現(xiàn)階段，我國(guó)養(yǎng)老金體系中全國(guó)社會(huì)保障基金和企業(yè)年金已經(jīng)“入市”，開(kāi)始了市場(chǎng)化的投資運(yùn)營(yíng)。因此，本研究所講的“養(yǎng)老金入市”主要指地方政府經(jīng)辦的社會(huì)保險(xiǎn)基金部分。根據(jù)《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)投資管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》）規(guī)定，主要包括企業(yè)職工、機(jī)關(guān)事業(yè)單位工作人員及城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老基金。從《辦法》中的細(xì)則可以看出，“入市”并不單純指將養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投入股票市場(chǎng)，也可以是證券、銀行、信托、保險(xiǎn)以及其他金融衍生品在內(nèi)的資本市場(chǎng)。

（二）中國(guó)養(yǎng)老金入市的有利條件

1.受托機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)

目前，各地的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金主要由地方政府進(jìn)行管理，但由于缺乏具有專業(yè)技術(shù)的人才隊(duì)伍和機(jī)構(gòu)，導(dǎo)致基金的保值增值效果較差。全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)作為獨(dú)立的法人機(jī)構(gòu)，主要負(fù)責(zé)全國(guó)社?；痧B(yǎng)老金的經(jīng)營(yíng)和管理。在運(yùn)作方式上將理事會(huì)直接運(yùn)作和委托投資管理人運(yùn)作相結(jié)合，委托境內(nèi)和境外多家金融機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)內(nèi)外的股票、債券、基金、貨幣市場(chǎng)工具等進(jìn)行投資，并通過(guò)國(guó)有企業(yè)股份劃撥等方式參與實(shí)體經(jīng)濟(jì)，不僅能保證資金安全，也能在很大程度上提高運(yùn)營(yíng)效率。自成立以來(lái)，年均投資收益率達(dá)到8.38%，其中2014年超過(guò)10%，遠(yuǎn)高于通貨膨脹率和各地實(shí)際收益率，充分體現(xiàn)了其基金管理和運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)。2010年3月20日，廣東省將1 000億元養(yǎng)老保險(xiǎn)結(jié)余資金交由全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)管理和運(yùn)營(yíng)，三年累計(jì)獲益173.36億元，投資收益率達(dá)到5.55%。2015年初，山東省也開(kāi)始試水，將千億元養(yǎng)老金交由理事會(huì)投資運(yùn)營(yíng)。從2015年8月發(fā)布的《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》中也可以看出，全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)也可能成為唯一的受托機(jī)構(gòu)。這都說(shuō)明養(yǎng)老金入市交由全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)操刀具有一定的人才、技術(shù)和機(jī)構(gòu)優(yōu)勢(shì)。

2.養(yǎng)老金積累的規(guī)模效應(yīng)

自1997年推行基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革試點(diǎn)以來(lái)，我國(guó)的基本養(yǎng)老金實(shí)行社會(huì)統(tǒng)籌與個(gè)人賬戶相結(jié)合的模式，處于不斷積累的狀態(tài)。但是受歷史遺留問(wèn)題的影響，“空賬”問(wèn)題嚴(yán)重。2006年以來(lái)，國(guó)家開(kāi)始在天津、山東、吉林等省份開(kāi)展試點(diǎn)，做實(shí)個(gè)人賬戶，雖面臨較大的困境，但總體來(lái)講，也取得了一定的成效。近十年來(lái)，養(yǎng)老金的規(guī)模龐大，積累也相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)于發(fā)揮規(guī)模性效益具有重要作用。截至2014年，全國(guó)共有九個(gè)省份養(yǎng)老金超千億元：廣東省最高，達(dá)到5 128億元；超過(guò)2 000億元的有江蘇、浙江和北京；累計(jì)結(jié)余在1 000億～2 000億元之間的則包括山東、上海、四川、遼寧、山西。養(yǎng)老金積累的這種長(zhǎng)期性、穩(wěn)定性的特點(diǎn)在很大程度上符合資本市場(chǎng)對(duì)于資金的要求，加之巨額的養(yǎng)老金結(jié)余為其入市提供了空間，有利于實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金的市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生擠入效應(yīng)，最終實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金的保值增值。

3.資本市場(chǎng)的成熟完善

近二十年來(lái)，我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模不斷壯大，相關(guān)的制度體系也不斷完善。2004年1月，國(guó)務(wù)院頒布了《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》，2006年對(duì)《證券法》和《公司法》進(jìn)行修訂，都在很大程度上說(shuō)明我國(guó)資本市場(chǎng)的法制化建設(shè)進(jìn)程的推進(jìn)。缺乏長(zhǎng)期、穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資一直是中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的瓶頸，2014年5月，國(guó)務(wù)院下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》（新“國(guó)九條”），其中提出“支持全國(guó)社會(huì)保障基金積極參與資本市場(chǎng)投資，大力發(fā)展包括企業(yè)年金和職業(yè)年金在在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者，逐步擴(kuò)大資本市場(chǎng)的投資范圍和規(guī)?！?，這無(wú)疑為資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展吃了“定心丸”。⑤ 近幾年，我國(guó)股市并未長(zhǎng)期走牛，尤其是去年滬深A(yù)、B股全年處于縮水狀態(tài)，但整體來(lái)講，在我國(guó)進(jìn)入改革深化時(shí)期、經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)、貨幣政策重新調(diào)整的背景下，我國(guó)資本資本市場(chǎng)確實(shí)呈現(xiàn)一個(gè)開(kāi)放和自我循環(huán)的新面貌。如圖2和表3所示，我國(guó)上市公司數(shù)量不斷攀升，總市值波動(dòng)增加，營(yíng)業(yè)收入占GDP的比重呈上升態(tài)勢(shì)，在很大程度上促進(jìn)了企業(yè)的不斷壯大和經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。尤其是其在投資規(guī)模擴(kuò)大、投資種類增加方面產(chǎn)生的正效應(yīng)和對(duì)資本的長(zhǎng)期利好，在客觀上為養(yǎng)老金入市提供了有利的條件。

三、中國(guó)養(yǎng)老金入市的積極影響與風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)

（一）養(yǎng)老金“入市”的積極影響

目前，我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的基數(shù)很大，且面臨不斷貶值和縮水的困境，但從西方發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，養(yǎng)老金入市是大勢(shì)所趨，不僅能減輕收支壓力，對(duì)于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)也具有積極作用，具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

1.減輕政府負(fù)擔(dān)，打破養(yǎng)老金收不抵支的局面，實(shí)現(xiàn)保值增值

自1997年養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革以來(lái)，政府一直通過(guò)轉(zhuǎn)移支付等方式對(duì)其進(jìn)行支持。2010年8月，政府正式啟動(dòng)了養(yǎng)老保險(xiǎn)財(cái)政補(bǔ)貼的工作，這在很大程度上減輕了投保人的繳費(fèi)負(fù)擔(dān)，但卻增大了政府的支出壓力。據(jù)2014年中國(guó)社科院發(fā)布的《現(xiàn)行統(tǒng)賬結(jié)合模式下隱形債務(wù)預(yù)測(cè)與測(cè)算報(bào)告》中相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2012年我國(guó)城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老金的隱形債務(wù)已高達(dá)86.2萬(wàn)億元，占GDP比重的166%。加之當(dāng)前基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的繳費(fèi)率下降，養(yǎng)老金的支付比例高于收入，都造成政府補(bǔ)貼規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大。此外，由于我國(guó)的養(yǎng)老金的主要投資方式是銀行和債券，其中90%是以銀行存款的形式進(jìn)行資產(chǎn)積累，投資近五年的平均收益率僅為2.4%左右，加之面臨通貨膨脹率較高壓力，養(yǎng)老金處于縮水狀態(tài)。但是這不能完全由政府買(mǎi)單。將養(yǎng)老金投資于金融、證券等資本市場(chǎng)的收益率高于銀行、債券等固定收益產(chǎn)品，通過(guò)市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)提高養(yǎng)老金盈利能力，改變單一的投資方式，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金的保值增值，減輕政府的財(cái)政補(bǔ)貼壓力，彌補(bǔ)通脹帶來(lái)的損失。

2.增強(qiáng)投資者信心，促進(jìn)資本市場(chǎng)建設(shè)與穩(wěn)健運(yùn)行

目前，由于過(guò)度使用融資機(jī)制，我國(guó)的資本市場(chǎng)正處于低迷狀態(tài)，資金平衡壓力大。尤其是2015年A股市場(chǎng)極不穩(wěn)定，甚至在6、7月份出現(xiàn)了“暴跌現(xiàn)象”，企業(yè)和個(gè)人的投資意愿都較低。近期養(yǎng)老金“入市”，對(duì)于資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，具有積極意義。一方面，養(yǎng)老金的規(guī)模較大，資金積累呈現(xiàn)長(zhǎng)期性和穩(wěn)定性的特點(diǎn)，符合資本市場(chǎng)對(duì)于資產(chǎn)長(zhǎng)期持有，不隨市場(chǎng)變化而巨大波動(dòng)的要求。養(yǎng)老金入市是一種長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資和責(zé)任投資，為資本市場(chǎng)注入了新鮮的血液，提供了穩(wěn)定的資金來(lái)源，客觀上也增加了資本市場(chǎng)的流動(dòng)性補(bǔ)充。此外，養(yǎng)老金入市也是一種是示范效應(yīng)，發(fā)出投資方向的信號(hào)，增強(qiáng)投資者的信心，促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展。另一方面，養(yǎng)老金入市也在很大程度上推動(dòng)了資本市場(chǎng)建設(shè)。養(yǎng)老金是老百姓的“養(yǎng)命錢(qián)”，巨額的養(yǎng)老金入市，政府必然會(huì)大力推動(dòng)資本市場(chǎng)的改革，加強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管和相關(guān)法律法規(guī)制度的完善，出臺(tái)如股票分紅等方面的政策，最大限度確保養(yǎng)老金的保值增值。

3.提高個(gè)人養(yǎng)老保障，引導(dǎo)投資行為趨向理性

計(jì)劃生育政策實(shí)施以來(lái)，我國(guó)家庭結(jié)構(gòu)日趨小型化，由傳統(tǒng)的聯(lián)合、主干式家庭向核心家庭轉(zhuǎn)變。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，老齡化形勢(shì)的嚴(yán)峻，傳統(tǒng)的家庭養(yǎng)老模式已經(jīng)不滿足老年人多層次、多元化的養(yǎng)老需求，如何提高老年人的生活質(zhì)量，發(fā)揮養(yǎng)老金的保障作用，保證其體面的退休生活成為公眾關(guān)注的焦點(diǎn)。養(yǎng)老金入市，不僅能夠改變通貨膨脹和低利率下養(yǎng)老金縮水和貶值的狀態(tài)，還能拓寬養(yǎng)老金的投資渠道，增強(qiáng)養(yǎng)老金的財(cái)務(wù)支付能力，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金的保值增值，提高老年人的生活保障和養(yǎng)老質(zhì)量。

此外，由于養(yǎng)老金入市是一種長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資和責(zé)任投資，對(duì)于民眾的投資理念是一種積極地引導(dǎo)，改變其短期投資行為，使資本市場(chǎng)趨于理性。養(yǎng)老金入市實(shí)質(zhì)上是信托模式運(yùn)營(yíng)養(yǎng)老金，對(duì)于基金管理公司等中介機(jī)構(gòu)也提供了資金來(lái)源，對(duì)于防止其短期投機(jī)行為具有重要作用，有利于提高金融機(jī)構(gòu)等運(yùn)行效率。

（二）基于“委托—代理”理論分析養(yǎng)老金“入市”面臨的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)

雖然，養(yǎng)老金入市能夠促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展，推進(jìn)資本市場(chǎng)改革和建設(shè)的進(jìn)程，有利于實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金的保值增值。但也應(yīng)看到，資本市場(chǎng)在高收益的同時(shí)，同樣面臨高風(fēng)險(xiǎn)。尤其是當(dāng)前資本市場(chǎng)并不穩(wěn)定，“入市”究竟是政策理性還是新一輪利益博弈？又將產(chǎn)生怎樣的“蝴蝶效應(yīng)”？下面將結(jié)合“委托—代理”理論進(jìn)行具體分析。

1.養(yǎng)老金統(tǒng)籌層次困境與入市運(yùn)營(yíng)主體的利益博弈

2015年，國(guó)務(wù)院發(fā)布的《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》（簡(jiǎn)稱《辦法》）中指出，“要通過(guò)中央集中資金，歸結(jié)到省級(jí)社會(huì)保障專戶，由國(guó)務(wù)院授權(quán)的養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資運(yùn)營(yíng)”。從《辦法》中可以看出，養(yǎng)老金入市應(yīng)當(dāng)以省級(jí)賬戶為基本模塊進(jìn)行運(yùn)營(yíng)。但目前，我國(guó)養(yǎng)老金呈現(xiàn)嚴(yán)重的地區(qū)分布不均，部分東部省份因勞動(dòng)力的大量流入而結(jié)余過(guò)多，而有些省份則入不敷出，靠地方財(cái)政支持。提高養(yǎng)老金統(tǒng)籌層次作為改革的方向，近年來(lái)雖取得了一定的成果，但實(shí)現(xiàn)省級(jí)統(tǒng)籌的目標(biāo)仍有一定難度。據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2014年為止，全國(guó)31個(gè)省份和新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)已經(jīng)從制度上基本實(shí)現(xiàn)了養(yǎng)老保險(xiǎn)省級(jí)統(tǒng)籌，但是從具體的資金管理方式來(lái)看，仍呈現(xiàn)市、縣級(jí)單位多個(gè)資金池并存、省級(jí)集中調(diào)劑的現(xiàn)實(shí)狀態(tài)。養(yǎng)老金作為地方政府的財(cái)政來(lái)源之一，對(duì)于收大于支的地區(qū)來(lái)講，均不愿“分肉”以實(shí)現(xiàn)利益共享，加之缺乏入市的利好預(yù)期，造成推動(dòng)省級(jí)統(tǒng)籌的動(dòng)力不足。而對(duì)于收不抵支的地區(qū)來(lái)說(shuō)，則可能出現(xiàn)上級(jí)政府因補(bǔ)貼增加而積極性不高的現(xiàn)象。從本質(zhì)上講，統(tǒng)籌層次的上升，意味著財(cái)政主體責(zé)任的變化，事權(quán)和財(cái)權(quán)的沖突，導(dǎo)致地方與上級(jí)、中央政府存在利益博弈?？梢?jiàn)，養(yǎng)老金管理的碎片化和統(tǒng)籌層次困境在很大程度上阻礙了入市的進(jìn)程，也降低了其入市后保值增值的能力，使其在很大程度上面臨風(fēng)險(xiǎn)。

2.資本市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與養(yǎng)老金入市的安全隱憂

通過(guò)資本市場(chǎng)投資，可以產(chǎn)生高收益，但是同樣也存在高風(fēng)險(xiǎn)。資本市場(chǎng)有起有落，養(yǎng)老金入市也不可能永遠(yuǎn)處于收益的境地。美國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展歷史較長(zhǎng)，相對(duì)完備和發(fā)達(dá)，但是2008年金融危機(jī)時(shí)，養(yǎng)老金基金損失仍達(dá)總資產(chǎn)值的15%以上，“401K”計(jì)劃縮水總額近2萬(wàn)億美元。⑥我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展不過(guò)二十年，還存在成熟度不足，體系不完善不健全的問(wèn)題，養(yǎng)老金保值增值的壓力很大。加之資本市場(chǎng)的具有的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，更在很大程度上造成養(yǎng)老金入市的安全隱憂。一般來(lái)講，資本市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)主要包括兩個(gè)方面：一是投資環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。與以商品交易為主的實(shí)體不同，資本市場(chǎng)是一種虛擬經(jīng)濟(jì)，受到政治環(huán)境、經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)、通貨膨脹、貨幣政策以及匯率等多種因素的影響。因此，養(yǎng)老金入市不得不承擔(dān)因風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別失誤、整體金融環(huán)境變動(dòng)帶來(lái)的資金安全成本。加之現(xiàn)階段，我國(guó)的資本市場(chǎng)在法律法規(guī)建設(shè)方面還不足，監(jiān)管力度不大，還存在內(nèi)部交易、坐莊等現(xiàn)象，也使養(yǎng)老金入市面臨一定挑戰(zhàn)。二是投資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。它是指資本市場(chǎng)本身的制度及架構(gòu)缺陷而產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)。非市場(chǎng)化利率、過(guò)度重融資的偏好造成投資整體回報(bào)不高，給養(yǎng)老金入市帶來(lái)安全隱患。此外，我國(guó)的資本市場(chǎng)主要以散戶為主，機(jī)構(gòu)投資者力量不足。個(gè)人投資者對(duì)于信息掌握較少，分析信息的能力也較弱，很容易產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”，受其他投資者的影響，投資缺乏理性，最終導(dǎo)致資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大，使養(yǎng)老金入市面臨資產(chǎn)的泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

3.養(yǎng)老金入市的投資策略選擇與技術(shù)理性制約

科學(xué)、合理的投資模式對(duì)于獲得投資效益具有重要作用。因此，需要制定適當(dāng)?shù)?、穩(wěn)定性好的投資組合。對(duì)于養(yǎng)老金入市來(lái)說(shuō)，同樣如此。養(yǎng)老金入市關(guān)系到全體國(guó)民老年福利，是一種長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資和責(zé)任投資，在投資運(yùn)營(yíng)過(guò)程中必須堅(jiān)持安全性、收益性和流動(dòng)性這三項(xiàng)原則。在這三項(xiàng)原則之間存在一定的投資矛盾，對(duì)于養(yǎng)老金投資策略的制定也具有重要影響。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·克魯格曼在分析金融政策時(shí)提出了“三角形”假說(shuō)，其同樣可以用來(lái)分析養(yǎng)老金入市投資方向和策略的困境。若養(yǎng)老金入市追求投資的安全性和流動(dòng)性，則必須放棄收益性；若養(yǎng)老金入市要保證安全性和收益性，則流動(dòng)性會(huì)相對(duì)降低；若養(yǎng)老金入市將收益性和流動(dòng)性作為考慮重點(diǎn)，則需放棄安全性。不同的投資組合考慮的重點(diǎn)不同，投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益所占比重也存在差異，如何在安全、收益和流動(dòng)性之間權(quán)衡，制定長(zhǎng)期、合理的投資規(guī)劃也成為入市后的一大制約。養(yǎng)老金入市是一種由政府實(shí)施、投資主體操作的智力活動(dòng)，既追求投資收益，又要保證資金安全，對(duì)技術(shù)經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)化要求較高?！掇k法》中雖對(duì)養(yǎng)老金投資主體職責(zé)和策略做了框架性規(guī)定，將受托機(jī)構(gòu)指向全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)，同時(shí)也限定了投資股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品的比例上限，但因投資品種風(fēng)險(xiǎn)的固有存在與養(yǎng)老金投資風(fēng)險(xiǎn)容忍度之間的矛盾，在很大程度上挑戰(zhàn)了受托機(jī)構(gòu)和投資管理機(jī)構(gòu)的技術(shù)理性，存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。

4.養(yǎng)老金入市的道德風(fēng)險(xiǎn)與“委托—代理”監(jiān)管難題

養(yǎng)老金是一種公民資本，關(guān)系到每一國(guó)民的切身利益。養(yǎng)老金制度是參保人員通過(guò)繳納保費(fèi)的形式委托經(jīng)辦機(jī)構(gòu)等公共部門(mén)管理和運(yùn)營(yíng)養(yǎng)老金，最終實(shí)現(xiàn)在參保人員年老時(shí)為其提供物質(zhì)和生活保障的制度安排。因此，我國(guó)的養(yǎng)老金運(yùn)營(yíng)實(shí)質(zhì)上是一種委托代理關(guān)系。養(yǎng)老金入市是將這種委托—代理關(guān)系顯性化。如圖3所示，養(yǎng)老金的委托主體是參保人員和繳費(fèi)者，將養(yǎng)老金資產(chǎn)交由政府等公共部門(mén)和相關(guān)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)，形成第一層委托代理關(guān)系；由于養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)對(duì)于投資運(yùn)營(yíng)的專業(yè)性不足，一般交由具有投資經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)的法定機(jī)構(gòu)或者法人機(jī)構(gòu)投資者運(yùn)營(yíng)，形成第二層委托代理關(guān)系；法定或者法人受托管理機(jī)構(gòu)再通過(guò)招標(biāo)等方式選擇養(yǎng)老金賬戶管理、基金投資決策以及資金保管者，最終形成養(yǎng)老金的賬戶管理人、托管人和投資管理人，這是第三層委托代理關(guān)系。在“委托—代理”理論中由于委托人和代理人之間的信息不對(duì)稱不可避免會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。在養(yǎng)老金入市過(guò)程中同樣面臨這一問(wèn)題。養(yǎng)老金的投資管理者很可能運(yùn)用投資策略優(yōu)勢(shì)，通過(guò)內(nèi)部交易等將養(yǎng)老金投向收益高、風(fēng)險(xiǎn)較大領(lǐng)域，提升自身的投資業(yè)績(jī)，但是卻引起養(yǎng)老金安全性的風(fēng)險(xiǎn)。加之，當(dāng)前養(yǎng)老金監(jiān)管的立法進(jìn)程滯后，缺乏整合、統(tǒng)一的部門(mén)機(jī)構(gòu)，責(zé)任分散，信息不公開(kāi)、不透明，很難形成制度上的有效的制約和操作主體行為上的約束。2015年8月《辦法》出臺(tái)對(duì)相關(guān)主體責(zé)任的劃分和規(guī)范雖有效緩解了這一局面，但三層委托代理關(guān)系仍成為養(yǎng)老金入市在監(jiān)管上的較大難題。

四、中國(guó)養(yǎng)老金入市的路徑選擇與風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制

（一）路徑選擇

1.加強(qiáng)資本市場(chǎng)建設(shè)，創(chuàng)造有利的入市環(huán)境

由于我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展歷史較短，資本市場(chǎng)的體系建設(shè)還不成熟與完善，市場(chǎng)化程度還較低。養(yǎng)老金是關(guān)乎估計(jì)民生的大事，對(duì)于整個(gè)國(guó)家的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要作用。因此，國(guó)家要加強(qiáng)資本市場(chǎng)建設(shè)，不斷完善資本市場(chǎng)體系，為養(yǎng)老金入市提供一個(gè)安全、規(guī)范的投資環(huán)境，提高養(yǎng)老金的投資回報(bào)率，以實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金的保值增值。其中包括進(jìn)一步推進(jìn)首次公開(kāi)募股制度（IPO）改革，嚴(yán)格對(duì)上市公司資格進(jìn)行審查，嚴(yán)厲懲治內(nèi)幕交易、上市炒作等投機(jī)行為，制定相應(yīng)的賠償政策，保證資本市場(chǎng)的理性發(fā)展，降低養(yǎng)老金入市的風(fēng)險(xiǎn)。

2.成立專門(mén)機(jī)構(gòu)，采取以保值為基準(zhǔn)、多樣化的投資策略

目前，我國(guó)的養(yǎng)老金主要由各級(jí)地方養(yǎng)老保險(xiǎn)經(jīng)辦機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)積累和經(jīng)營(yíng)。但是，由于地方社保經(jīng)辦機(jī)構(gòu)缺乏專業(yè)的人才和科學(xué)的投資策略，往往將資金積累在銀行的財(cái)政專戶中，受通脹影響，導(dǎo)致基金的貶值和縮水。因此，關(guān)于養(yǎng)老金入市的運(yùn)營(yíng)，應(yīng)成立專門(mén)、獨(dú)立的法人機(jī)構(gòu)，對(duì)財(cái)政部、人力資源與社會(huì)保障部負(fù)責(zé)，選聘具有豐富投資經(jīng)驗(yàn)的人才，制定合理的投資策略，專門(mén)負(fù)責(zé)養(yǎng)老金入市的投資運(yùn)營(yíng)。此外，在養(yǎng)老金入市的具體經(jīng)營(yíng)中，應(yīng)堅(jiān)持“安全性為主”的投資理念，以保值為基準(zhǔn)，同時(shí)也不能“把雞蛋放在同一個(gè)籃子里”，要實(shí)行多元化的投資策略，合理安排投資結(jié)構(gòu)，選擇投資品種，既可以投資股票、債券，也可以投資收益更高的權(quán)益類金融衍生產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金的保值增值。

3.完善相關(guān)法律法規(guī)，加大對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管

雖然我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展已達(dá)二十年，法律法規(guī)環(huán)境相對(duì)完善，但與西方發(fā)達(dá)國(guó)家還有很大差距，很多法律制度還處于空白的狀態(tài)，不利于降低養(yǎng)老金入市的風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)造規(guī)范的投資運(yùn)營(yíng)環(huán)境。因此，一方面，政府應(yīng)發(fā)揮法律規(guī)制作用，健全和完善資本市場(chǎng)法律法規(guī)體系，規(guī)范各投資主體、基金管理公司、上市公司的行為，規(guī)避其因鉆法律漏洞而產(chǎn)生的投機(jī)問(wèn)題。另一方面，應(yīng)加大監(jiān)管力度，加強(qiáng)信息的披露，減少人為操縱產(chǎn)生的黑幕交易等行為產(chǎn)生。此外，政府應(yīng)加大對(duì)投機(jī)行為的行政懲處力度，制定經(jīng)濟(jì)賠償?shù)南嚓P(guān)政策，減少非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，為養(yǎng)老金入市提供健康、公平的交易環(huán)境。

（二）構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制

“股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市須謹(jǐn)慎”。養(yǎng)老金入市存在風(fēng)險(xiǎn)不言而喻，如何減少養(yǎng)老金的基金風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)其保值增值的能力是國(guó)民關(guān)注的焦點(diǎn)。在未來(lái)我國(guó)養(yǎng)老金入市的進(jìn)程中，由于涉及的主體較復(fù)雜，涉及三層“委托—代理”關(guān)系，管理的風(fēng)險(xiǎn)鏈條較長(zhǎng)，易發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，應(yīng)積極構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)管理和補(bǔ)償機(jī)制，防止養(yǎng)老金流失，降低資金運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。

1.建立相對(duì)最低收益率制度

養(yǎng)老金是國(guó)民的“養(yǎng)命錢(qián)”，一旦流失或者虧損，將造成養(yǎng)老金賬戶的財(cái)務(wù)支付能力下降，不是單純依靠賬戶間轉(zhuǎn)移就能解決的。因此，為保護(hù)委托人的權(quán)益，增強(qiáng)受托人即投資管理人的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，有必要建立最低收益率制度。養(yǎng)老金入市實(shí)質(zhì)上是一種信托模式，委托人即養(yǎng)老金的繳納者將資金的投資權(quán)交由受托人，由受托人負(fù)責(zé)安排資金的投資和管理。由于受我國(guó)國(guó)情的影響，受托的基金管理機(jī)構(gòu)可能完全享有資金的投資權(quán)，并不可能及時(shí)、完全向國(guó)民公開(kāi)投資信息，由委托人行使一定的選擇權(quán)，因此，必須建立投資的最低收益率制度，保護(hù)委托人的權(quán)益，提供最低限度的保證。

2.制定提取準(zhǔn)備金制度

在提供相對(duì)最低收益的同時(shí)，為降低養(yǎng)老金的投資風(fēng)險(xiǎn)，還應(yīng)建立提取準(zhǔn)備金制度。提取準(zhǔn)備金主要包括兩個(gè)方面：一是盈余準(zhǔn)備金；二是風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。其中，盈余準(zhǔn)備金是指基金的受托管理機(jī)構(gòu)和投資管理人在實(shí)現(xiàn)年度的投資回報(bào)的基礎(chǔ)上，按高出最低收益的部分按一定比例提取。盈余準(zhǔn)備金的產(chǎn)權(quán)主要是由養(yǎng)老金的受托人所有。風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金是指受托的管理機(jī)構(gòu)以及投資管理人根據(jù)其收取的資金管理費(fèi)的一定比例提取形成。風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的產(chǎn)權(quán)歸受托的基金管理機(jī)構(gòu)以及投資管理者所有。在養(yǎng)老金入市進(jìn)行運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，當(dāng)投資回報(bào)率低于最低收益率時(shí)，先可以用盈余準(zhǔn)備金進(jìn)行補(bǔ)充；若還不足時(shí)，再用風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金進(jìn)行補(bǔ)充。如果還不足以彌補(bǔ)投資缺口時(shí)，則需要政府發(fā)揮其兜底作用，彌補(bǔ)收益虧損部分。在這種情況下，說(shuō)明基金的管理機(jī)構(gòu)未能充分履行投資代理人的角色，可以取消其資格，繼續(xù)選聘更具經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)性的基金管理機(jī)構(gòu)承擔(dān)。

3.組織建立再保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)

建立相對(duì)最低收益率制度和制定提取準(zhǔn)備金制度分別是應(yīng)對(duì)養(yǎng)老金入市中的投資策略風(fēng)險(xiǎn)和代理機(jī)構(gòu)的決策風(fēng)險(xiǎn)。這兩種風(fēng)險(xiǎn)可以看作養(yǎng)老金入市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但是在養(yǎng)老金進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作的過(guò)程中還存在非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)具有人為不可控的特點(diǎn)。即縱然投資管理者制定再完備的策略，投資種類多樣化，投資組合機(jī)構(gòu)優(yōu)化等還是受到資本市場(chǎng)波動(dòng)、通貨膨脹等因素的影響，如2008年的金融危機(jī)，造成了全國(guó)社?；鹨欢ǚ秶鷥?nèi)的虧損。加之資本市場(chǎng)的各類金融機(jī)構(gòu)，如銀行、證券公司等本身也存在風(fēng)險(xiǎn)不確定性，最終將會(huì)導(dǎo)致養(yǎng)老金的無(wú)形流失和虧損。因此，政府應(yīng)發(fā)揮宏觀調(diào)控作用，在此基礎(chǔ)上組織建立再保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，為養(yǎng)老金的投資運(yùn)營(yíng)進(jìn)行擔(dān)保，確保參保人員即委托人的收益，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金的保值增值。