瞿鑫+王萍

摘要：可轉債集股權與債權的雙重優(yōu)勢，正成為我國資本市場新型的融資工具。本文基于可轉債定價研究理論，利用公司價值的單因素模型，運用B-S可轉債定價方法對招行轉債進行實證分析，將其理論價值與市場價格相比較，得出招行轉債被低估的結論并提出應該大力發(fā)展轉債市場以提高流動性的建議。

關鍵詞：招商轉債；B-S定價；單因素模型

中圖分類號：F832.51 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）009-000-01

一、提出問題

自2008年美國次貸危機的影響，全球性的證券市場逐漸呈現(xiàn)出震蕩下跌的趨勢，而且一小部分的投資人員也已經將資金從股市中撤離了出來。然而，面對經濟不確定與存款利率下調的新形勢，科學化選擇投資工具屬于眾多投資人員廣泛關注的重點。根據相關研究結果顯示，可轉債在投資方面的價值已經在實際投資活動中得到廣泛體現(xiàn)，因此，詳細分析可轉債定價，并有效論證市場價格的決定性因素，將會起到強烈借鑒與指導作用。本文就價值單因素模型進行分析，并借助專業(yè)化的B-S可轉債定價方法對相應的招行轉債進行詳細闡述。

二、文獻的詳細回顧

早在二十世紀六十年代，資本市場就已經開始了對可轉債在定價方法方面的分析研究，然而大多數僅僅局限在總體概括性的描述。直到二十世紀七十年代中期以及八十年代的中后期，由Meton Black以及Scholes分別在1974年和1973年研究得出的期權定價專業(yè)化理論，對可轉債定價影響深遠，與此同時，也在一定程度上說明了該理論的研究已經到了快速研究發(fā)展的時期。

三、可轉債的定價理論闡述

（一）純債券部分價值

純債券部分價值用公式表示是：

其中，Ii為每年的利息額，P為債券面值，r為預期收益率，n為債券期限。

（二）B-S期權定價基本模型

定價模型如下：

其中，C為看漲期權價格，r（t）為無風險利率，K為期權的執(zhí)行價格，S為股票的市價，σ為股票波動率，T為可轉債的存續(xù)期，N（x）為標準正態(tài)分布變量的累計概率分布。

四、實證分析

（一）招行轉債基本情況

（二）普通債券價值

本文采用銀行間固定利率企業(yè)債收益率曲線AAA（wind數據庫）來確定每一次現(xiàn)金流貼現(xiàn)的利率，從而使債券價格更符合市場的利率期限結構。

（三）期權價值

1.股價波動率。選取2013年6月-2014年6月，招商銀行（600036）收盤價為歷史數據對股票波動率進行估計（數據來自證券之星網站）。

（1）目前國內很多學者對于股票市場的流動性進行了廣泛研究，本文采取GARCH模型對股價波動率進行估計。模型如下：

利用SPSS軟件進行回歸，其結果如表2：

故波動率方程為：

（2）采用李勇和王滿倉衡量股價波動性的方法——計算當月股票日收益率的標準差來衡量股價波動性。公式為： 其中，U為Ui均值。

（3）由于這兩個估計方法都有各自的缺陷，因此為使結果更加準確，對兩種方法求得的波動率進行加權平均，最終得出股價日波動率為1.57%，故年波動率為（一年交易日約為240天）。

2.期權價值的計算。招行轉債條款中規(guī)定的轉股價格為9.34元，即X-9.34；以發(fā)行時國債利率為參考，無風險利率r取值為3%，在招行轉債發(fā)行時招行股價為每股8.78元，即S=8.78；轉債發(fā)行時離到期日的時間T-t=5（年），將這些數據代入Black-Scholes模型，計算招行轉債包含的買入期權的單位價值C：

由于招行轉債的轉股價格為每股9.34元，所以每張面值為100元的可轉債可以轉換成約10.7股招行股票，故每張可轉債所包含的買入期權的價值為： 元。

（四）招行轉債的理論價格

招行轉債整體價值等于普通債券部分的價值與買入期權部分的價值之和：B+C=85.10+23.51=108.61元

即招行轉債的理論價值高于市場價格8.61元。

五、結論及建議

本文基于可轉債定價理論研究，利用公司價值的單因素模型，運用B-S可轉債定價方法對招行債權進行實證分析，結果表明招行轉債被低估。低估的原因與模型本身、可轉債具有的特殊性以及證券市場發(fā)展的不成熟有密切關系，具體表現(xiàn)在：第一，附加條款。從某種程度上講，轉股權與回售權、轉股價格的調整以及贖回權具有較強的一致性，是內嵌期權，應實施科學定價。但是B-S模型難以充分考慮以上所有的附加條款情況，在這種形勢下，則會嚴重影響到可轉債市場的價格處理。第二，B-S建立需要建立在相應假設條件上，而這一系列假設在現(xiàn)實生活中是難以成立的，這樣就會使得模型在參數估計過程中出現(xiàn)不同程度上的偏差，可能造成可轉債的理論價格與實際價格發(fā)生偏差。最后，流動性不足導致折價，投資者要承擔低流動性帶來的潛在風險。因此，為提高可轉債的流動性，政府需大力發(fā)展債權市場及可轉債市場。

參考文獻：

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