摘要：文章利用2007年到2010年的上市公司數(shù)據(jù)，研究盈余質(zhì)量的不確定性對(duì)投資者短期回報(bào)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，盈余質(zhì)量不確定性越大，投資者盈余公告期累計(jì)超額回報(bào)越小。研究進(jìn)一步將盈余質(zhì)量不確定性分為由經(jīng)營環(huán)境不確定性引起的固有不確定性和由管理層操控引起的操控不確定性，發(fā)現(xiàn)固有不確定性對(duì)投資者短期回報(bào)的影響大于操控不確定性。

關(guān)鍵詞：盈余質(zhì)量不確定性；投資者短期回報(bào)；固有不確定性

一、 盈余質(zhì)量不確定性的概念闡述

Dechow等在其2010年發(fā)表的文獻(xiàn)綜述中提出了較為全面的盈余質(zhì)量定義：高質(zhì)量的盈余向決策者提供了更多的關(guān)于公司財(cái)務(wù)績效相關(guān)的投資決策信息。Lev（1989）針對(duì)資本市場(chǎng)的投資決策，將盈余質(zhì)量定義為盈余信息預(yù)測(cè)投資者未來回報(bào)的能力。由此可見，這些盈余質(zhì)量的定義反映了現(xiàn)有研究主要關(guān)注盈余質(zhì)量的期望值，并未考慮盈余質(zhì)量的不確定性。

然而，在現(xiàn)實(shí)過程中，投資者判斷盈余質(zhì)量有時(shí)是非常困難的，主要有兩點(diǎn)原因。第一，判斷盈余質(zhì)量對(duì)投資者來說是一個(gè)極其困難的過程。投資者需要根據(jù)之前對(duì)于公司盈余質(zhì)量的了解，或者需要搜集和分析公司的盈余報(bào)告對(duì)公司的盈余質(zhì)量予以判斷。但由于投資者獲取的信息比較有限并且投資者對(duì)信息的分析能力不強(qiáng)，投資者都可能對(duì)盈余質(zhì)量的判斷存在不確定性。第二，公司的盈余質(zhì)量并不一定完全穩(wěn)定，公司的盈余質(zhì)量忽高忽低，使得投資者對(duì)盈余質(zhì)量的判斷存在不確定性。以上兩點(diǎn)說明，投資者在判斷盈余質(zhì)量的過程中存在不確定性。因此，盈余質(zhì)量就應(yīng)當(dāng)同時(shí)包括盈余質(zhì)量水平和盈余質(zhì)量不確定性兩個(gè)因素。

與盈余質(zhì)量不確定性相關(guān)的概念是信息不確定性（Zhang，2006；Jiang，Lee & Zhang，2005；于李勝和王艷艷，2006）。信息不確定性主要是指預(yù)測(cè)企業(yè)未來價(jià)值的新信息所帶來的不確定性，主要包括企業(yè)基本面的波動(dòng)性和信息質(zhì)量兩個(gè)方面。根據(jù)這一概念，F(xiàn)rancis等（2007）提出，可以將盈余質(zhì)量可以作為信息不確定性的替代變量，認(rèn)為盈余質(zhì)量越高，信息不確定性越小。由此可以看出，信息不確定性與盈余質(zhì)量不確定性所研究的投資者的決策過程的區(qū)別：信息不確定性關(guān)注的是投資者利用盈余信息來預(yù)測(cè)公司未來回報(bào)的過程，而盈余質(zhì)量不確定性關(guān)注的是投資者評(píng)估盈余質(zhì)量的過程。

基于上述分析，本文從概念上將盈余質(zhì)量分為盈余質(zhì)量水平和盈余質(zhì)量不確定性兩個(gè)方面，并在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析盈余質(zhì)量不確定性將如何影響投資者短期回報(bào)。

二、 研究假設(shè)

1. 盈余質(zhì)量不確定性與投資者短期回報(bào)。研究界對(duì)于盈余信息與盈余質(zhì)量將如何影響投資者盈余公告的短期回報(bào)已經(jīng)有了深入的研究。當(dāng)盈余公告發(fā)布時(shí)，投資者會(huì)對(duì)未預(yù)期盈余做出反應(yīng)（Ball & Brown，1968），且未預(yù)期盈余越大，投資者估計(jì)股票的新價(jià)值越大。但即使公司的未預(yù)期盈余一致，盈余信息質(zhì)量也會(huì)對(duì)投資者回報(bào)產(chǎn)生影響。投資者判斷的盈余質(zhì)量期望值越大，未預(yù)期盈余預(yù)測(cè)股票回報(bào)的能力越強(qiáng)，則未預(yù)期盈余與未來價(jià)值的關(guān)系越大。那么，盈余質(zhì)量不確定性又將如何影響投資者的短期回報(bào)呢？Ellsberg（1961）認(rèn)為，當(dāng)投資者對(duì)信息質(zhì)量的判斷存在不確定性時(shí)，投資者對(duì)公司價(jià)值的預(yù)期會(huì)低于依據(jù)該盈余信息的主觀估計(jì)值。Epstein和Schneider（2008）延續(xù)Ellsberg（1961）的邏輯進(jìn)行分析，明確提出投資者回報(bào)會(huì)隨著公開信息質(zhì)量的不確定性的增大而減少。Illeditsch（2011）也發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者在面對(duì)公開信息質(zhì)量的不確定性時(shí)會(huì)降低自身對(duì)公司價(jià)值的預(yù)期。那么，盈余質(zhì)量不確定性會(huì)降低投資者對(duì)公司未來價(jià)值的預(yù)期，從而減少投資者的短期回報(bào)。因此，提出：

假設(shè)1：盈余質(zhì)量不確定性越大，公司盈余公告期內(nèi)累計(jì)超額回報(bào)越小。

2. 不同性質(zhì)的盈余質(zhì)量不確定性與投資者短期回報(bào)。細(xì)分盈余質(zhì)量不確定性的類型將有助于進(jìn)一步分析盈余質(zhì)量不確定性與投資者回報(bào)的關(guān)系。借鑒Francis等（2005），按照盈余質(zhì)量不確定性的來源區(qū)分，盈余質(zhì)量不確定性可以分為固有不確定性和操控不確定性兩個(gè)方面。固有不確定性是指由于企業(yè)經(jīng)營環(huán)境不確定性引起的盈余質(zhì)量不確定性。操控不確定性是指由于管理層操控引起的盈余質(zhì)量不確定性。

固有不確定性與操控不確定性對(duì)投資者短期回報(bào)的影響程度不同。首先，經(jīng)營環(huán)境作為影響公司價(jià)值的重要因素，經(jīng)營環(huán)境不確定性引起的固有不確定性對(duì)投資者回報(bào)的影響更為顯著。而由于管理層僅能在準(zhǔn)則允許的情況下進(jìn)行操控，除非發(fā)生嚴(yán)重的財(cái)務(wù)舞弊行為，操控不確定性對(duì)投資者回報(bào)的影響較為有限。其次，管理層參與整個(gè)會(huì)計(jì)信息的制作和披露過程，而投資者作為外部人很難清楚地了解這一過程。那么，管理層相比投資者掌握更多的會(huì)計(jì)操控類的信息。然而，由于經(jīng)營環(huán)境層面的信息往往與市場(chǎng)和行業(yè)等因素相關(guān)，投資者也能夠較為清楚地掌握很多經(jīng)營環(huán)境層面的相關(guān)信息。那么，管理層在經(jīng)營環(huán)境層面相比投資者未必有絕對(duì)的信息優(yōu)勢(shì)。因此，相比操控不確定性，投資者能夠更有效地識(shí)別固有不確定性，這也會(huì)使得固有不確定性相比操控不確定性對(duì)投資者短期回報(bào)的影響更為顯著?；谏鲜龇治?，提出：

假設(shè)2：固有不確定性對(duì)投資者短期回報(bào)的影響顯著大于操控不確定性。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 研究樣本。本文的數(shù)據(jù)均來源于Resset數(shù)據(jù)庫，選取2007年～2010年的上市公司季報(bào)、半年報(bào)和年報(bào)的季度數(shù)據(jù)。由于需要多期滯后值來計(jì)算應(yīng)計(jì)模型殘差的標(biāo)準(zhǔn)差作為盈余質(zhì)量不確定性的替代變量，研究選用季度數(shù)據(jù)來保證足夠數(shù)量的觀測(cè)值。樣本還做了如下處理：①由于金融企業(yè)的業(yè)務(wù)性質(zhì)與其他公司有較大差異，剔除了金融企業(yè)樣本；②剔除了數(shù)據(jù)缺失的樣本；③對(duì)所有變量進(jìn)行1%分位數(shù)縮尾處理。

2. 變量定義。

（1）解釋變量。盈余質(zhì)量不確定性（Sdaccruals）等于應(yīng)計(jì)項(xiàng)目總額的標(biāo)準(zhǔn)差。通過下列式（1）得到總應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的絕對(duì)值，利用t-7到t期公司i標(biāo)準(zhǔn)化后的總應(yīng)計(jì)項(xiàng)目絕對(duì)值的標(biāo)準(zhǔn)差得到盈余質(zhì)量不確定性。

TCAi，t=？駐CAi，t-？駐CLi，t-？駐Cashi，t+？駐STDEBTi，t（1）

TCA代表應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，CA代表流動(dòng)資產(chǎn)，CL代表流動(dòng)負(fù)債，Cash代表現(xiàn)金，STDEBT代表一年內(nèi)到期長期負(fù)債。

固有不確定性等于應(yīng)計(jì)項(xiàng)目總額的標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)經(jīng)營環(huán)境相關(guān)變量回歸的擬合值后的擬合值部分，操控不確定性等于應(yīng)計(jì)項(xiàng)目總額的標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)經(jīng)營環(huán)境相關(guān)變量回歸的殘差值?；貧w模型如式（2）。

sdaccruals=？茁0+？茁1×Assets+？茁2×？滓（CFO）i，t+？茁3×？滓（Sales）i，t+？茁4×OperCycle+？茁5×NegEarn+？著i，t（2）

其中，Assets表示當(dāng)期公司總資產(chǎn)價(jià)值，？滓（CFO）i，t代表公司t-7期到t期經(jīng)營現(xiàn)金流量的標(biāo)準(zhǔn)差，？滓（Sales）i，t代表公司t-7期到t期營業(yè)收入的標(biāo)準(zhǔn)差，OperCycle代表公司當(dāng)期的營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)，NegEarn代表公司t-7期到t期凈利潤為負(fù)的次數(shù)。

（2）被解釋變量。投資者短期回報(bào)（CAR）等于市場(chǎng)調(diào)整法計(jì)算的事件（0，30）期間的累計(jì)超額回報(bào)率。

（3）控制變量。盈余質(zhì)量水平（Accruals）、風(fēng)險(xiǎn)（Beta）、市盈率（BM）、資產(chǎn)規(guī)模（Assets）、未預(yù)期盈余（UE）、資產(chǎn)回報(bào)率（Roa）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inst）和產(chǎn)權(quán)比率（Lev）。所有變量定義如表1所示。

3. 研究步驟。利用模型（3）檢驗(yàn)假設(shè)1。

CAR=？茁0+？茁1×Sdaccruals+？茁2×Accruals+？茁3×Beta+？茁4×Assets+？茁5×UE+？茁6×Roa+？茁7×Inst+？茁8×Lev+？著（3）

利用模型（4）檢驗(yàn)假設(shè)2。

CAR=？茁0+？茁1×InnateEQ+？茁2×DisEQ+？茁3×Accruals+？茁4×Beta+？茁5×Assets+？茁6×UE+？茁7×Roa+？茁8×Inst+？茁9×Lev+？著（4）

四、 研究結(jié)果

1. 盈余質(zhì)量不確定性與投資者短期回報(bào)。盈余質(zhì)量不確定性是否能夠影響投資者短期回報(bào)呢？回歸結(jié)果如表2所示。盈余質(zhì)量不確定性的系數(shù)在全樣本和未預(yù)期盈余小于零的樣本中均在1%或5%的水平上顯著為負(fù)，但盈余質(zhì)量水平的系數(shù)在所有樣本中均不顯著。上述回歸結(jié)果說明，盈余質(zhì)量不確定性越大，市場(chǎng)的累計(jì)超額回報(bào)就越小，假設(shè)1得到驗(yàn)證。并且，當(dāng)面臨壞消息時(shí)，投資者對(duì)盈余質(zhì)量的不確定性反應(yīng)更加敏感。

2. 固有不確定性、操控性不確定性與投資者短期回報(bào)。表3列示了固有不確定性和操控性不確定性對(duì)投資者短期回報(bào)影響的回歸結(jié)果。如表3所示，固有不確定性與操控不確定性的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)。并且，固有不確定性的回歸系數(shù)是操控不確定性系數(shù)的兩倍，且應(yīng)用wald test發(fā)現(xiàn)兩者的系數(shù)差異顯著大于零（F=6.49）。上述回歸結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2，固有不確定性對(duì)投資者短期回報(bào)的影響顯著大于操控性不確定性。

3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文利用Francis等（2005）的方法對(duì)本文的假設(shè)1、假設(shè)2進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果基本不變。另外，利用Jones（1991）的應(yīng)計(jì)質(zhì)量計(jì)量模型對(duì)本文的假設(shè)1與假設(shè)2進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，得到的結(jié)論與之前的檢驗(yàn)結(jié)果一致。最后，利用標(biāo)準(zhǔn)化的未預(yù)期盈余（未預(yù)期盈余除以當(dāng)期的總資產(chǎn)）代替未預(yù)期盈余進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果依然不變。

五、 結(jié)論

長期以來，盈余質(zhì)量的研究都關(guān)注盈余質(zhì)量的高低水平，潛在的假設(shè)就是投資者判斷盈余質(zhì)量不存在不確定性。但由于投資者的掌握信息較為有限并且信息解讀能力不強(qiáng)，投資者對(duì)公司的盈余質(zhì)量的判斷存在不確定性。本文據(jù)此分析盈余質(zhì)量不確定性對(duì)投資者短期回報(bào)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，盈余質(zhì)量不確定性能夠顯著降低投資者的盈余公告后的短期回報(bào)。進(jìn)一步將盈余質(zhì)量不確定性分為固有不確定性和操控不確定性，發(fā)現(xiàn)固有不確定性對(duì)投資者短期回報(bào)影響大于操控不確定性。

通過上述研究，提出如下兩點(diǎn)建議：第一，公司財(cái)務(wù)報(bào)告應(yīng)該披露更多關(guān)于管理層確認(rèn)盈余的假設(shè)和條件的相關(guān)信息，從而幫助投資者更好地判斷管理層提供的盈余信息質(zhì)量。例如，在董事會(huì)報(bào)告中對(duì)未來前景展望的部分披露管理層作出收入確認(rèn)和資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的原因。第二，監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)培養(yǎng)一批高素質(zhì)的信息中介隊(duì)伍。例如，鼓勵(lì)信息中介隊(duì)伍通過實(shí)地調(diào)查接觸上市公司的實(shí)際業(yè)務(wù)來獲取上市公司的最新信息，并培養(yǎng)專業(yè)人員來分析這些信息。信息中介的搜集和分析信息的專業(yè)能力能夠幫助投資者更好地判斷盈余信息的質(zhì)量。

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基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“終級(jí)控制人、資本市場(chǎng)環(huán)境與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)”（項(xiàng)目號(hào)：71472096）。

作者簡介：劉倩茹（1987-），女，漢族，四川省綿陽市人，南開大學(xué)商學(xué)院博士生，研究方向?yàn)闀?huì)計(jì)信息質(zhì)量和高管薪酬。

收稿日期：2015-12-22。