魏楓凌

“權(quán)威人士”的言論讓市場(chǎng)對(duì)中國財(cái)政和貨幣政策的預(yù)期過于偏向鷹派了，這一預(yù)期將得到修正。

金融市場(chǎng)習(xí)慣用鷹派（hawkish）與鴿派（dovish）來形容宏觀經(jīng)濟(jì)政策決策者的緊縮與寬松立場(chǎng)。比如說，美聯(lián)儲(chǔ)前任主席伯南克是堅(jiān)定的鴿派，而現(xiàn)任主席耶倫則在鷹派與鴿派之間搖擺，在金融危機(jī)時(shí)期擔(dān)任美國財(cái)長的保爾森雖然一貫奉行寬松財(cái)政政策，卻因?yàn)槊媾R政治困境而救市不力，他的繼任者蓋特納的應(yīng)對(duì)危機(jī)措施則更為鴿派，另外，德國的財(cái)政與貨幣官員都傾向于鷹派。那么中國的財(cái)政與貨幣政策決策是鷹派還是鴿派呢？

不妨先回顧一下，國際貨幣基金組織前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家布蘭查德在2012年曾經(jīng)指出當(dāng)時(shí)世界經(jīng)濟(jì)中存在著三個(gè)因素之間的惡性循環(huán)：一是緩慢的經(jīng)濟(jì)增長；二是許多國家需要進(jìn)行財(cái)政整頓，而財(cái)政整頓又被認(rèn)為可能阻礙增長；三是本應(yīng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入資金、幫助恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長的銀行業(yè)正面臨困境，因而缺乏向經(jīng)濟(jì)提供信貸擴(kuò)張的能力。這一循環(huán)也曾被周小川行長引述。

IMF提出的建議是在中期內(nèi)進(jìn)行財(cái)政整頓，但不要在短期內(nèi)過度緊縮。IMF的這一建議某種程度上也是吸取了1997年亞洲金融危機(jī)期間該組織對(duì)東南亞國家政策建議失誤的教訓(xùn)。美國經(jīng)歷多次債務(wù)上限問題，美國政府的表態(tài)和最終做法也與此類似。

布蘭查德提出的惡性循環(huán)如今正在中國上演：經(jīng)濟(jì)仍在減速；外界在擔(dān)憂擴(kuò)大的政府債務(wù)和財(cái)政刺激的可行性；銀行業(yè)已經(jīng)且仍將被政府用來緩沖債務(wù)問題，法興銀行5月24日發(fā)布的一份研究報(bào)告直指上市銀行真實(shí)不良率普遍超過10%。中國決策部門在處理這些問題時(shí)又會(huì)采取怎樣的立場(chǎng)？

積極財(cái)政一波三折

一個(gè)肥胖的人決定減肥，要逐漸降低飯量，適量增加運(yùn)動(dòng)。如果某天開始三餐變一餐，甚至連一餐的正常飯量都不給了，從有魚有肉變成一天一個(gè)饅頭，還要進(jìn)行劇烈運(yùn)動(dòng)，這就又會(huì)出現(xiàn)新的問題。對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)以及承受力，減肥者理應(yīng)是比外人更加心知肚明，因此，為減肥付出努力是一回事，但如果為了讓別人相信自己的確在付出努力，是不必也不會(huì)真的采用這種極端方法的。

上半年以來，中國固定資產(chǎn)投資在政府主導(dǎo)的基建和房地產(chǎn)投資的帶動(dòng)下得以維持在目標(biāo)之上，但是民間投資十分微弱，消費(fèi)也出現(xiàn)小幅下滑。對(duì)于這種部門間的巨大差異，有觀點(diǎn)擔(dān)心財(cái)政刺激政策存在“擠出效應(yīng)”。但是如果經(jīng)濟(jì)剛剛有一點(diǎn)企穩(wěn)跡象就急剎車般地撤掉財(cái)政政策拉動(dòng)的總需求管理，這又會(huì)怎樣呢？

市場(chǎng)在解讀“權(quán)威人士”在《人民日?qǐng)?bào)》上的講話時(shí)，普遍選擇了相信政策部門正在撤掉投資和總需求管理，本質(zhì)上是對(duì)財(cái)政政策的積極立場(chǎng)存在懷疑，將中期財(cái)政整頓視為短期政策取向，對(duì)貨幣政策立場(chǎng)同樣持謹(jǐn)慎預(yù)期。

人民銀行為金融機(jī)構(gòu)信貸擴(kuò)張?zhí)峁└鞣N正面和負(fù)面的激勵(lì)，具體而言，如果進(jìn)行信貸擴(kuò)張就穩(wěn)健偏寬松一些，如果金融和房地產(chǎn)投機(jī)盛行就更偏穩(wěn)健一些。在2016年1月，也就是新一輪地方政府債務(wù)置換啟動(dòng)前，央行資產(chǎn)負(fù)債表中持有的對(duì)其他存款性公司的債權(quán)從2.66萬億元翻了一倍就是例證。這和發(fā)達(dá)國家央行量化寬松有別，“大放水”之說本就無從談起。

再回到市場(chǎng)對(duì)財(cái)政政策的模糊預(yù)期，政策在低估經(jīng)濟(jì)失速的風(fēng)險(xiǎn)嗎？

實(shí)際上，此前已經(jīng)有一些跡象可以和財(cái)政收縮之間相互佐證：4月份的財(cái)政存款增長了9318億元，這是歷史上最高的單月新增財(cái)政存款規(guī)模，顯示出積極的財(cái)政政策在落實(shí)中出現(xiàn)了明顯的停頓。很顯然，這并非個(gè)別地方政府支出節(jié)奏放緩，而是全國性的，特別是在4月份地方債置換加快的背景下。

如果資金從金融市場(chǎng)撤離去實(shí)現(xiàn)信貸擴(kuò)張，是不利于金融資產(chǎn)價(jià)格的，更何況考慮到這只是帶來小周期的經(jīng)濟(jì)改善，還不足以讓企業(yè)盈利明顯回升。年初以來的刺激政策使信貸需求擴(kuò)張，盡管有一些資金“脫虛向?qū)崱钡嫩E象，但流動(dòng)性狀況總體上還是維持寬松的。4月份財(cái)政存款上升既沒有“向?qū)崱?，而是收緊流動(dòng)性。股票市場(chǎng)投資者率先反應(yīng)并在4月份拋售。

不過，接下來的劇情逆轉(zhuǎn)就不那么意外了。財(cái)政部5月23日公布了一份加強(qiáng)地方財(cái)政庫款管理工作的《通知》，要求地方政府繼續(xù)實(shí)施積極財(cái)政政策，加快預(yù)算執(zhí)行進(jìn)度，壓減庫款規(guī)模。有意思的是，財(cái)政部《通知》落款日期是5月11日，比央行公布4月份新增財(cái)政存款創(chuàng)紀(jì)錄的日子（5月13日）還提前了兩天。催促地方政府花錢的財(cái)政部應(yīng)當(dāng)是不想在這個(gè)時(shí)候扮演鷹派角色的。

不必?fù)?dān)憂“擠出效應(yīng)”

“擠出效應(yīng)”是指由于政府?dāng)U大財(cái)政支出，在中國主要是補(bǔ)貼基建投資，提升了對(duì)借貸資金的需求，引起利率上升，進(jìn)而形成了與非政府部門融資需求的競(jìng)爭，導(dǎo)致民間部門融資規(guī)模下降，投資支出減少?？此啤皣M(jìn)民退”的現(xiàn)象容易使采取積極財(cái)政政策進(jìn)行投資招致批評(píng)，即便這種由數(shù)據(jù)負(fù)相關(guān)而產(chǎn)生的擔(dān)憂本身并沒有嚴(yán)格的因果邏輯關(guān)系。

上一次這種民間和官方投資的反差出現(xiàn)在2009年。當(dāng)時(shí)受到金融危機(jī)的沖擊，民間投資下滑之后，政府投資快速出擊，畢竟基建和房地產(chǎn)投資需求會(huì)帶動(dòng)對(duì)上游行業(yè)產(chǎn)品的需求，于是頂住整體固定資產(chǎn)投資和經(jīng)濟(jì)增長下降的壓力，最終帶來了民間投資的回升。目前，政府投資的政策回旋余地顯然比2009年時(shí)要小，如果未來撤出的話，可能非但不會(huì)帶來民間投資的回升，反而還會(huì)導(dǎo)致以制造業(yè)為主的民間投資繼續(xù)下降。

“為了創(chuàng)造需求而進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投資總歸是有其負(fù)面效應(yīng)，最好當(dāng)然是可以為了增加供給、為了實(shí)現(xiàn)效益而投資。讓基礎(chǔ)設(shè)施形成的資本存量保持高增速總歸是難度很大，最終還是需要回到民間投資上來，如果能一步跳到消費(fèi)拉動(dòng)上面來當(dāng)然更好?！北本┐髮W(xué)國家發(fā)展研究院教授宋國青在該院5月22日舉辦的中國經(jīng)濟(jì)季度觀察會(huì)議上說，“但是如果一步跳不到，就還需要想一些別的辦法。至少在需求很弱的時(shí)候，財(cái)政支出對(duì)民間投資還是會(huì)有拉動(dòng)作用的?！?/p>

對(duì)于制造業(yè)企業(yè)來說，由于三、四月份的通脹預(yù)期有所上升，而名義利率的變化相對(duì)較慢，因此經(jīng)通脹預(yù)期調(diào)整的實(shí)際利率是下降的。對(duì)投資回報(bào)預(yù)期降低，或許是這一階段民間投資下降的原因。與此同時(shí)，銀行提高了對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，某種程度上抑制了私人部門的融資和投資，那么更應(yīng)該通過財(cái)政低成本的融資來降低無風(fēng)險(xiǎn)利率，并且通過政府投資來填補(bǔ)民間投資的缺位。

反過來看，如果說認(rèn)為存在“擠出效應(yīng)”，那么說明民間部門的投資回報(bào)率已經(jīng)十分低，這使得投資者已經(jīng)滿足于政府提供的看起來較低的債券收益率。就實(shí)體企業(yè)來說，至少房地產(chǎn)比基建的“擠出效應(yīng)”要更明顯。短期內(nèi)，經(jīng)過2016年前幾個(gè)月短暫的“脫虛向?qū)崱敝?，企業(yè)部門會(huì)再次經(jīng)歷去杠桿，融資需求回落。

為何還不降準(zhǔn)

市場(chǎng)對(duì)不降準(zhǔn)的理解從穩(wěn)定人民幣匯率變?yōu)閾?dān)心通脹預(yù)期上升和M2超出13%的目標(biāo)，認(rèn)為貨幣政策在邊際上轉(zhuǎn)向鷹派了?，F(xiàn)在CPI預(yù)期重新回到2.3%，M2增速也回落至12.6%，這種擔(dān)憂就可以緩和了。

其實(shí)，盯住M2目標(biāo)的話忽視了直接融資增長，尤其是來自于債務(wù)置換轉(zhuǎn)為財(cái)政存款，還有2015年救市的投放流動(dòng)性的影響，降低了M2增速；而以社會(huì)融資規(guī)模為目標(biāo)的話又不包括外匯資產(chǎn)變化對(duì)貨幣供應(yīng)的影響。

如果綜合考慮貨幣投放渠道，社會(huì)融資增速高于2015年下半年，但是社會(huì)融資存量規(guī)模再加上央行和其他存款性金融機(jī)構(gòu)持有的國外凈資產(chǎn)的增速是在持續(xù)下降的，畢竟央行根據(jù)外匯占款和結(jié)售匯去補(bǔ)充流動(dòng)性會(huì)有一些滯后和損漏。這可以作為對(duì)央行年初的“穩(wěn)健偏寬松”和最近市場(chǎng)感受到的“穩(wěn)健”的注解。

更主要的一個(gè)原因是，以理財(cái)產(chǎn)品為主的表外融資成為銀行越來越主要的融資方式，理財(cái)不繳存準(zhǔn)，使得降準(zhǔn)的必要性下降。自2015年11月份以來，扣除財(cái)政存款的銀行存款余額同比增速從20.8%降至12.4%。銀率網(wǎng)統(tǒng)計(jì)3月有169家商業(yè)銀行共發(fā)行5788款理財(cái)產(chǎn)品，較2月增長58.53%，發(fā)行量創(chuàng)近三年來單月新高，4月和5月也維持在較高規(guī)模。

這客觀上帶來一種結(jié)果，就是居民部門通過理財(cái)產(chǎn)品持有地方債。從美國市政債市場(chǎng)發(fā)展歷程來看，也是通過共同基金和貨幣市場(chǎng)基金讓居民持有本地政府發(fā)行的債券。