李明達(dá)

6月解禁高潮即將襲來(lái)，存量博弈格局之下，減持壓力會(huì)否給A股前景蒙上陰影？

5月24日晚，吉祥航空（603885.SH）公告稱，公司股東磐石寶騏出于自身資金需求，擬以大宗交易方式減持公司股份不超過(guò)4900萬(wàn)股。

資料顯示，磐石寶騏為吉祥航空第二大股東，持有限售流通股7000萬(wàn)股，占公司總股本的5.45%。根據(jù)磐石寶騏在吉祥航空首發(fā)上市時(shí)所做的限售承諾及減持承諾，其所持有的4900萬(wàn)股將于2016年5月30日上市流通。

即，在所持吉祥航空限售股解禁期一到，磐石寶騏就可能將可流通的部分股權(quán)一拋而空。按照5月24日吉祥航空的收盤價(jià)計(jì)算，這部分解禁股權(quán)市值超過(guò)14億元，即使按照大宗交易的慣例打個(gè)九折，市值也在12.6億元左右。

在巨大的減持壓力下，5月25日，吉祥航空股價(jià)大跌9.03%。

吉祥航空只是近期以來(lái)眾多遭主要股東減持的上市公司的一個(gè)縮影，同日公告持股5%以上股東計(jì)劃減持的還有高能環(huán)境（603588.SH）、科倫藥業(yè)（002422.SZ）、英飛拓（002528.SZ）、東方通（300379.SZ）等。

而截至5月24日，滬深兩市上市公司5月份以來(lái)共遭主要股東及高管減持451次，減持?jǐn)?shù)量7.55億股，減持金額高達(dá)141.86億元，日均減持市值8.87億元。

事實(shí)上，自3月13日開(kāi)始，產(chǎn)業(yè)資本就持續(xù)處于凈減持狀態(tài)，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)減持潮的擔(dān)憂。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，此前的3月、4月份，兩市限售股解禁后遭減持的上市公司分別為161家、120家，減持市值分別為142.70億元、111.30億元，日均減持市值分別為6.20億元、5.57億元。

不論從總減持金額還是日均減持金額來(lái)看，5月份均將超過(guò)此前兩個(gè)月的水平。

這一方面，是因?yàn)殡S著年報(bào)、一季報(bào)披露的窗口期于4月30日結(jié)束，交易所對(duì)上市公司主要股東、高管買賣股票的限制解除。

另一方面，滬深兩市上市公司解禁市值逐月顯著提升，其中，3月與 4月解禁市值分別為1892億元與1279億元，而5月、6月的解禁市值則分別達(dá)到1900億元、2617億元的小高峰。

此外，在經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期L型增長(zhǎng)以及貨幣政策寬松預(yù)期不再、去杠桿的壓力之下，對(duì)資本市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)的悲觀預(yù)期促發(fā)了大規(guī)模的減持行為。

機(jī)構(gòu)認(rèn)為，在目前存量博弈的行情格局之下，上市公司股東及高管的減持行為猶如壓垮駱駝的最后一根稻草，抽走了場(chǎng)內(nèi)的大量資金，也削弱了場(chǎng)外增量資金的入場(chǎng)意愿，使得市場(chǎng)向上的空間受到極大的壓制。

減持潮中眾生相

4月30日剛過(guò)，發(fā)布減持公告和進(jìn)行減持預(yù)披露的上市公司突然多起來(lái)了。僅5月第一周，就有川大智勝（002253.SZ）、我武生物（300357.SZ）、雙林股份（300100.SZ）等37家上市公司的重要股東披露了減持計(jì)劃，其中，有34家已有減持動(dòng)作。

這主要與年報(bào)、一季報(bào)披露的窗口期的相關(guān)規(guī)定有關(guān)。

《上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員所持本公司股票及其變動(dòng)管理規(guī)則》顯示，上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員在定期報(bào)告公告前三十日內(nèi)及上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告、業(yè)績(jī)快報(bào)公告前十日內(nèi)被禁止交易股票。

滬深交易所也同時(shí)規(guī)定，公司年度報(bào)告前三十日內(nèi)，公司業(yè)績(jī)預(yù)告、業(yè)績(jī)快報(bào)公告前十日內(nèi)，控股股東、實(shí)際控制人不得買賣上市公司股份。

由于大部分上市公司2015年年報(bào)與2016年一季報(bào)集中于4月份短短20個(gè)交易日披露，這也意味著上市公司控股股東、高管的減持行為在這段時(shí)間內(nèi)將受到窗口期的限制，而4月30日以后將不再受此約束。

同時(shí)，證監(jiān)會(huì)在2016年1月發(fā)布了《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，規(guī)定要求大股東在三個(gè)月內(nèi)通過(guò)證券交易所集中競(jìng)價(jià)交易減持股份的總數(shù)，不得超過(guò)公司股份總數(shù)的1%。

即，如果有上市公司持股5%以上大股東已經(jīng)在1月減持了不超過(guò)1%的股份，那么其在下一輪的三個(gè)月內(nèi)（4-6月）才能在二級(jí)市場(chǎng)完成第二批次的減持。

在上述雙重約束之下，4月份成為滬深兩市上市公司減持的低谷期，而4月30日窗口期一過(guò)，減持潮就如堰塞湖決口般的傾瀉而下。同時(shí)，由于對(duì)競(jìng)價(jià)交易減持方式的諸多限制，很多股東減持就選擇了大宗交易通道。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，5月以來(lái)，上市公司主要股東單筆減持金額超過(guò)1億元的就有24家。其中，美的集團(tuán)（000333.SZ）股東珠海融睿減持金額最高，達(dá)到14.63億元。

根據(jù)公告，珠海融睿分別于5月3日、5月4日，通過(guò)大宗交易累計(jì)減持公司股份4390萬(wàn)股，占公司流通股本的1.96%。減持后，珠海融睿持股比例由7.14%降至4.94%，不再是持有公司5%以上股份的股東。

珠海融睿表示，其減持是為了收回投資，實(shí)現(xiàn)投資收益，同時(shí)其不排除在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)繼續(xù)減持所持有的美的集團(tuán)無(wú)限售流通股的可能。

除了珠海融睿為收回投資收益外，上市公司股東對(duì)于減持的原因給出的答案也是五花八門。

如，為了給重組鋪路，天廣消防（002509.SZ）控股股東、實(shí)際控制人、董事長(zhǎng)陳秀玉5月以來(lái)連續(xù)三次減持，分別于5月11日、5月17日、5月24日通過(guò)大宗交易平臺(tái)減持7550萬(wàn)股、239.03萬(wàn)股、570.97萬(wàn)股，累計(jì)減持8360萬(wàn)股，減持金額近7億元。

而按照此前的公告，陳秀玉如照計(jì)劃完成減持后其持股比例將低于天廣消防第二大股東及其一致行動(dòng)人，可能導(dǎo)致公司控股股東及實(shí)際控制人發(fā)生變更。

為公司發(fā)展提供支持則是掌趣科技（300315.SZ）董事長(zhǎng)姚文彬減持的理由。姚文彬于5月3日、5月4日，分別減持公司股份1300萬(wàn)股、2300萬(wàn)股，合計(jì)占總股本的1.3%，減持金額4億元。減持后，姚文彬仍持有公司股份4.94億股，占總股本的17.80%。

掌趣科技給出的解釋是，姚文斌本次減持是出于綜合考慮，主要包括為公司戰(zhàn)略發(fā)展提供一定資金支持。

除上述原因外，上市公司股東、高管的減持理由還包括理財(cái)需要、子女教育、改善生活等多個(gè)方面。

違規(guī)受罰也要賣

5月25日晚間，水晶光電（002273.SZ）公告稱，公司控股股東星星集團(tuán)在公司未公告減持計(jì)劃預(yù)披露的情況下，于2016年3月2日通過(guò)集中競(jìng)價(jià)的方式減持公司股票65.90萬(wàn)股，構(gòu)成違規(guī)。

截至5月25日，星星集團(tuán)持有水晶光電股份1.41億股，持股比例為21.60%。因資金急需，星星集團(tuán)于3月2日通過(guò)大宗交易和集中競(jìng)價(jià)方式合計(jì)減持公司65.90萬(wàn)股無(wú)限售條件流通股，占公司總股本的1.07%。

以上通過(guò)集中競(jìng)價(jià)的方式減持公司股票65.90萬(wàn)股的行為，違反了證監(jiān)會(huì)發(fā)布的 《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》中第八條“上市公司大股東通過(guò)證券交易所集中競(jìng)價(jià)交易減持股份，需提前15個(gè)交易日披露減持計(jì)劃”的規(guī)定，造成違規(guī)。

水晶光電公告稱，為彌補(bǔ)過(guò)錯(cuò)，星星集團(tuán)已經(jīng)按違規(guī)減持金額的1%即22萬(wàn)元上繳到公司作為收益。同時(shí)承諾，自本公告披露日起未來(lái)12個(gè)月內(nèi)不再通過(guò)集中競(jìng)價(jià)方式減持本公司股票。

水晶光電并不是唯一一家遭到股東違規(guī)減持的上市公司，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2016年以來(lái)，滬深兩市超過(guò)30家上市公司涉違規(guī)減持行為。

其中，長(zhǎng)信科技（300088.SZ）位居罰單榜首位。長(zhǎng)信科技股東東亞真空減持公司股票兩次累計(jì)達(dá)到5%后，未及時(shí)向證監(jiān)會(huì)和深交所提交書(shū)面報(bào)告，也未通知上市公司并予以公告。證監(jiān)會(huì)對(duì)東亞真空超比例減持未披露及限制轉(zhuǎn)讓期的減持行為予以警告，并罰款3040萬(wàn)元，與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)對(duì)東亞真空上述行為直接負(fù)責(zé)的主管人員李煥義予以警告，并罰款40萬(wàn)元。

深華新（000010.SZ）股東新余瑞達(dá)投資則是因大幅超過(guò)此前計(jì)劃減持?jǐn)?shù)量而受到交易所的監(jiān)管。

深華新3月11日公告稱，公司股東新余瑞達(dá)投資計(jì)劃在三個(gè)月內(nèi)，以集中競(jìng)價(jià)或大宗交易方式減持公司股份不超過(guò)819.85萬(wàn)股，占公司總股本比例為1%。

但是，在實(shí)際操作中，新余瑞達(dá)投資的實(shí)際減持?jǐn)?shù)量卻大幅超過(guò)上述計(jì)劃。2016年4月14日，公司減持深華新2106.4萬(wàn)股，占公司總股本的2.58%。其中，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)集中競(jìng)價(jià)減持593.4萬(wàn)股，占公司總股本的0.72%；通過(guò)大宗交易方式減持1500萬(wàn)股，占公司總股本的1.83%。

深交所表示，新余瑞達(dá)投資的上述行為違反了此前公告披露的減持股份承諾，該行為也違反了《股票上市規(guī)則》的相關(guān)規(guī)定。

2015年下半年的股災(zāi)中，中航工業(yè)董事長(zhǎng)林左鳴此前曾高喊，這輪股災(zāi)“敵人是沖五星紅旗來(lái)的”。但中航工業(yè)系的中航資本（600705.SH）子公司中航投資卻在股災(zāi)期間，違規(guī)減持中航黑豹（600760.SH）股份被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)的調(diào)查結(jié)果，作為中航黑豹控股股東，中航投資及一致行動(dòng)人金城集團(tuán)分別于2015年6月16日至6月29日、2015年6月5日至6月24日通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持中航黑豹1684.47萬(wàn)股和339.99萬(wàn)股，兩公司累計(jì)減持股份占已發(fā)行股份的比例達(dá)到5.869%。其中，中航投資因減持中航黑豹獲得投資收益約3.62億元（稅前）。

根據(jù)中航資本5月4日晚間的公告，證監(jiān)會(huì)決定對(duì)中航投資超比例減持未披露行為處以40萬(wàn)元罰款，對(duì)限制期內(nèi)減持行為處以180萬(wàn)元罰款，合計(jì)處以220萬(wàn)元罰款。

解禁壓力知多少

2015年上半年，A股的牛市推動(dòng)了上市公司外延并購(gòu)和定增再融資的施行，作為增量資金入市的資金解禁無(wú)疑產(chǎn)生潛在的拋壓，前期的炮彈轉(zhuǎn)眼變成現(xiàn)在的空方彈藥。

中信建投證券認(rèn)為，限售股解禁對(duì)市場(chǎng)的影響主要包括以下兩個(gè)方面：一方面，通過(guò)壓抑投資者心理，造成投資者恐慌；另一方面，解禁其實(shí)是增加了股票的供給，打破了此前的供求平衡，那么供給增長(zhǎng)必然產(chǎn)生導(dǎo)致股價(jià)下跌的傾向，即供給增加，提供了減持的可能，從而可能對(duì)股價(jià)造成實(shí)質(zhì)性的沖擊。

申萬(wàn)宏源的研究表明，總體而言，減持量與解禁市值之間存在較為明顯的正相關(guān)關(guān)系，一般而言，解禁市值越大，減持金額越高。

從對(duì)市場(chǎng)的影響看，股災(zāi)前市場(chǎng)表現(xiàn)與減持金額大體正相關(guān)，股災(zāi)后市場(chǎng)表現(xiàn)與解禁市值相關(guān)度提高。

申萬(wàn)宏源表示，2015年6月股災(zāi)前，解禁市值與市場(chǎng)表現(xiàn)的相關(guān)度并不高，相對(duì)而言，減持金額與市場(chǎng)表現(xiàn)高度相關(guān)。股災(zāi)后由于“18號(hào)文”和1月減持新規(guī)對(duì)于大股東減持行為的調(diào)控，減持金額與市場(chǎng)相關(guān)度降低，而解禁市值與市場(chǎng)表現(xiàn)相關(guān)度提高。

市場(chǎng)表現(xiàn)之所以與解禁市值及減持金額呈現(xiàn)正相關(guān)的主要邏輯在于，由于股份解禁期是一定的，解禁后股份才可以減持。出于減持的目的，部分股東在股份解禁之前會(huì)有一系列的動(dòng)作進(jìn)行市值管理，以便在減持之時(shí)獲得較高的回報(bào)，當(dāng)解禁股份較為集中時(shí)，集中性的市值管理動(dòng)作可能導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)表現(xiàn)趨于積極。由此市場(chǎng)表現(xiàn)通常與解禁市值、減持金額呈現(xiàn)正相關(guān)。

根據(jù)申萬(wàn)宏源的統(tǒng)計(jì)，按解禁當(dāng)日股價(jià)計(jì)算，2015年解禁總市值達(dá)到28322億元，2016年為21334億元；2015年定增解禁市值為10886億元，2016 年為10976億元。如統(tǒng)一按照2016年5月16日的股價(jià)計(jì)算，2015年解禁總市值為22358億元，2016年為21191億元；2015 年定增解禁市值為8047億元，2016年為10841億元。

其中，從解禁市值的絕對(duì)額和占據(jù)流通市值比例的角度，2016年6月、11月和12月的解禁壓力較為明顯，解禁市值達(dá)到2500億元、2200億元和3700億元。

申萬(wàn)宏源認(rèn)為，考慮股價(jià)因素，2016年定增解禁壓力較2015年有所提升，需要重視。相對(duì)于首發(fā)解禁市值，定增解禁市值占比呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)趨勢(shì)，與首發(fā)解禁市值相比，定增解禁后出現(xiàn)減持的可能性較高，對(duì)市場(chǎng)形成拋壓的概率更大。

2015年以前，解禁市值構(gòu)成以首發(fā)解禁市值為主，2015年以后，定增解禁市值比重逐步增長(zhǎng)，逐漸超過(guò)首發(fā)解禁市值比例；定增和首發(fā)解禁市值占據(jù)解禁市值的比例達(dá)到60%-90%，占據(jù)絕大部分比重。

根據(jù)申萬(wàn)宏源的測(cè)算，未來(lái)5-12月中，6月定增和首發(fā)解禁市值出現(xiàn)小高峰，分別達(dá)到900億元和1300億元左右；11月解禁壓力主要來(lái)自于首發(fā)解禁市值，達(dá)到1200億元左右；12月定增解禁市值空前，達(dá)到2700億元左右，解禁壓力可能集中爆發(fā)。

興業(yè)證券也表示，定增解禁減持壓力正是牛市的后遺癥之一，在當(dāng)前存量資金博弈為主的行情下，股票的擴(kuò)容將導(dǎo)致存量資金的不斷消耗。

根據(jù)《非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》和《重大資產(chǎn)重組管理辦法》，興業(yè)證券依據(jù)解禁到期后的減持意愿和能力把定增解禁股分為以下三類：

募集資金發(fā)行股份（鎖定期12個(gè)月）發(fā)行對(duì)象一般為基金、信托、證券資管發(fā)行的定增管理計(jì)劃，產(chǎn)品有明確的到期期限，一般解禁期結(jié)束后均會(huì)減持，解禁后減持意愿最為迫切。

收購(gòu)資產(chǎn)發(fā)行股份（鎖定期12個(gè)月），解禁時(shí)需滿足一定業(yè)績(jī)承諾，分批解禁，對(duì)象往往是被收購(gòu)資產(chǎn)的原股東，往往具備較為強(qiáng)勁的產(chǎn)業(yè)實(shí)力，其解禁意愿根據(jù)其自身資金需求擇機(jī)減持，大幅盈利后解禁動(dòng)力較強(qiáng)，減持意愿弱于募集資金發(fā)行股份的對(duì)象。

36？？個(gè)月解禁的股份的發(fā)行對(duì)象是大股東及戰(zhàn)略投資者，往往持股超過(guò)5%，受到2016年1月減持新規(guī)的限制。為了保持對(duì)上市公司的影響力，減持意愿在這三者中最弱，應(yīng)放在大股東減持股份行為統(tǒng)籌考慮。

據(jù)此，興業(yè)證券測(cè)算，2016年不同類型的減持壓力如下：

募集資金發(fā)行股份2016年解禁金額為3300億元，較2015年小幅下降。其中，2016年4-12月解禁壓力為2500億元（盈利部分市值為1500億元），年中和年底是解禁高峰期。

收購(gòu)資產(chǎn)發(fā)行股份2016年解禁金額為3800億元，較2015年大幅擴(kuò)張近5倍。幾乎所有以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)上市公司股份的股東都取得了浮盈，以有限合伙形式存在的PE投資者持股解禁市值約為1400億元左右，占比超過(guò)30%。4-12月解禁壓力為3400億元（PE部分為1350億元），鎖定期1年以上的股份2016年解禁金額為4900億元，與2015年基本持平。

解禁壓力誰(shuí)家大

按照申萬(wàn)宏源的統(tǒng)計(jì)，從解禁壓力的行業(yè)總體分布而言，未來(lái)5-12月解禁市值壓力大的行業(yè)依次是農(nóng)林牧漁、計(jì)算機(jī)和家電。其中，2016年定增解禁壓力主要來(lái)自于計(jì)算機(jī)行業(yè)，首發(fā)解禁的壓力主要集中農(nóng)林牧漁和家電行業(yè)。

從個(gè)股來(lái)看，申萬(wàn)宏源按照解禁市值/個(gè)股自由流通市值的比例來(lái)衡量未來(lái)解禁市值對(duì)于個(gè)股可能形成的實(shí)質(zhì)影響，結(jié)合流通股份的類型進(jìn)行計(jì)算，6月定增解禁壓力較大的個(gè)股依次是綠地控股（600606.SH）、百潤(rùn)股份（002568.SZ）、口子窖（603589.SH）等，解禁市值絕對(duì)額分別為318億元、56億元、89億元，解禁市值/個(gè)股自由流通市值的比例分別為925%、444%、389%。

11月解禁絕對(duì)額較大的個(gè)股主要是溫氏股份（300498.SZ），解禁市值達(dá)到1196億元，主要解禁的是首發(fā)原股東限售股份。定增解禁壓力較大的個(gè)股依次是紅陽(yáng)能源（600758.SH）、中鎢高新（000657.SZ）和重慶鋼鐵（601005.SH）等，解禁市值分別為34億元、44億元、51億元，解禁市值/個(gè)股自由流通市值的比例分別為295%、124%、111%。

12月解禁絕對(duì)額較大的個(gè)股主要是分眾傳媒（002027.SZ）、浙能電力（600023.SH）、神州信息（000555.SZ），解禁市值分別為806億元、557億元、183億元。結(jié)合流通股份類型以及解禁市值占自由流通市值的比例，定增解禁壓力較大的個(gè)股依次是分眾傳媒、北部灣港（000582.SZ）、雙錢股份（600623.SH）、濟(jì)川藥業(yè)（600566.SH）、神州信息等，分別為1364%、857%、484%、359%、310%。

按照申萬(wàn)宏源的統(tǒng)計(jì)，其他月份解禁壓力相對(duì)較大的個(gè)股有：7月定增解禁壓力較大的有新奧股份（600803.SH，148%）、象嶼股份（600057.SH，105%）、臺(tái)海核電（002366.SZ，103%）；8月解禁絕對(duì)額較大的有上海石化（600688.SH，269億元）、美年健康（002044.SZ，110億元），定增解禁壓力較大的有上海鋼聯(lián)（300226.SZ）；9月解禁絕對(duì)額較大的有中航機(jī)電（002013.SZ，97億元）、美的集團(tuán)（644億元），定增解禁壓力較大的有建設(shè)機(jī)械（600984.SH）、江南紅箭（000519.SZ）、未名醫(yī)藥（002581.SZ）等；10月主要是定增神州長(zhǎng)城解禁壓力較大。

綜上，申萬(wàn)宏源測(cè)算，2016年5-12月解禁多次且解禁絕對(duì)量較大的個(gè)股主要有北部灣港（132億元）、廣匯汽車（143億元）和美年健康（114億元）。解禁市值占自由流通市值比例較高的主要是北部灣港（1008%）、紅陽(yáng)能源（510%）、建設(shè)機(jī)械（433%）、廣匯汽車（274%）、羅平鋅電（002114.SZ，215%）和吳通控股（300292.SZ，214%）。